近日，貨拉拉正式向港交所遞交招股書，開啟自己第七次沖擊資本市場的征程。消息一出，整個物流賽道再度聚焦這家扎根同城貨運的老牌平臺。

從2019年第一次謀求上市開始，貨拉拉輾轉美股港股兩大資本市場，多次調整上市方案，一次次遞交材料又主動撤回。

七年時間六次折戟，如今第七次再戰 IPO，貨拉拉到底是被迫提速，還是真正做好了上市準備。高盛、美銀證券、摩根大通繼續擔任聯席保薦人，陣容豪華如初。

數據層面，貨拉拉這次交出了一份相當亮眼的成績單：全球交易總額133.2億美元，同比增長19.6%；營業收入21.39億美元，同比增長34.3%；平臺年訂單量首次突破10億大關，達到10.27億筆。

按照2025年閉環貨運GTV計算，貨拉拉在全球市場份額達53.1%，在中國內地更是高達61%，絕對的市場老大。

但過去六次都沒能走進港交所的大門，這次有什么不同？

01

37個月的上市拉鋸戰

貨拉拉的上市故事要追溯到2021年6月，當時它秘密向美國證監會遞交了上市注冊聲明初稿，計劃籌資至少10億美元。

但很快，《外國公司問責法案》的實施疊加數據安全審查趨嚴，貨拉拉在同年7月終止了赴美上市計劃。

從那以后，貨拉拉就開啟了在港交所漫長的遞表循環。

首次遞表是2023年3月28日。之后，2023年9月28日、2024年4月2日、2024年10月2日、2025年4月3日、2025年10月27日……貨拉拉幾乎每隔半年就更新一次招股書。

每一次都因為未能在六個月內完成聆訊而自動失效，陷入“遞表無批復、過期再更新”的循環。

算上最初的赴美計劃，這已是貨拉拉第八次沖擊資本市場，第七次向港交所交招股書。37個月，在全球獨角獸企業中如此屢敗屢戰的實屬罕見。

這期間，貨拉拉累計融資超過26億美元，股東名單堪稱超豪華：高瓴、紅杉、順為、騰訊、美團都赫然在列。但投資人們等待的退出窗口，遲遲沒有打開。

此前的六次失敗，卡在了哪里？

這是目前資本市場非常關心的話題。港交所的態度很審慎。第一次遞交時，監管層就對盈利模式穩定性、抽成過高、創始人股份套現等問題提出了質疑。

后來，這些問題并沒有完全解決，反而還疊加了新的麻煩。

監管約談成為“定期節目”。 自2021年起，貨拉拉因司機權益保障、非法客運等問題累計接受了18次公開通報的約談，監管焦點從司機權益逐步升級至反壟斷、算法透明、貨運安全等核心領域。

2025年9月，就在第五次遞交申請后不久，國家市場監管總局專門約談了貨拉拉，要求其遵守反壟斷法、落實合規責任、維護司機權益。

合規風險。 招股書自己披露，2025年貨拉拉全球GTV中約有14%來自使用乘用車而非貨運車輛的司機，這些車輛沒有貨運資質，若是被從嚴執法，公司可能面臨罰款、停業整頓甚至平臺下架風險。

同時，平臺司機被界定為“獨立承包人”，如果被重新認定為“雇員”，公司需要承擔社保、公積金等巨額成本，商業模式的根基都會被顛覆。

金融業務也添過亂。貨拉拉之前上線的小貸產品“圓易借”因資質不足被下架，引發了對金融業務合規性的質疑。

還有一個讓市場觀感不好的細節：創始人套現，大家做生意都是為了改善自己的生活，本也無可厚非，但是如果在IPO前這個節點，就要從別的視角解讀了。

2021年到2022年間，創始人周勝馥先后三次將原始股份轉讓給投資者，合計套現約1.65億美元（約合人民幣11億元）。IPO前創始人急于變現，難免讓投資者對公司的長期信心產生疑問。

02

這次有什么不一樣？

從表面看，三年來核心財務數據和市場地位都在持續向好。2023年至2025年，營業收入從13.34億美元增長到21.39億美元，三年復合增長率達26.6%，2025年同比增速更是達到了34.3%。平臺月活商戶從1670萬個增長到2130萬個，月活司機從170萬名增加到210萬名。

數據來源：貨拉拉招股書

另外兩個積極變化值得關注：

一是主動降傭以緩解司機矛盾。貨拉拉連續兩年下調內地同城貨運綜合抽傭率，從2023年的12.2%降至2025年的10.9%。雖然這讓平臺變現率從10.3%降至9.1%，但有助于在監管壓力和司機權益博弈中爭取更多主動權。

二是明確押注海外市場。招股書明確提出，東南亞及拉美將是重點區域，要追加投資擴大滲透率。境外市場的貨運平臺服務變現率穩定在15.9%，比國內高出近7個百分點。不過目前境外收入占比僅9.2%，距離成為重要增長極還有很長一段路。

營收漂亮，但背后仍有一些問題值得關注。

1.利潤表現并不穩定。2023年年內利潤9.73億美元，2024年驟降至4.34億美元，同比下滑55.4%；2025年回升至4.47億美元，同比僅增長3%。

如果看經調整利潤（剔除公允價值變動等非現金項目），2023到2025年分別為3.91億、5.01億、5.60億美元，連續三年增長。但經調整利潤的增速也在明顯放緩——2024年同比增長28.2%，2025年只剩11.9%了。

2.毛利率三年連降，對于投資人而言，毛利率都是非常關注的指標。從2023年的61.2%降至2024年的57.8%，再到2025年的50.5%，三年累計下降了10.7個百分點。低毛利的多元化物流服務收入占比提升是主要原因，但也讓不免擔憂，在規模持續擴張中，賺錢效率未來是否會反而越來越低？

3.變現率三連降。這也是本次IPO最受關注的核心問題。貨拉拉在中國內地貨運平臺服務的變現率，從2023年的10.3%降至2025年的9.1%。

翻譯一下就是：平臺跑著越來越多的訂單，交易規模越來越大，但從中“落袋”的收入占比卻在縮小。收入增速明顯跑不贏訂單量和GTV的增長。

數據來源：貨拉拉招股書

貨拉拉2023至2025年關鍵財務數據對比：

數據來源：貨拉拉歷次招股書

03

貨拉拉當前面臨的核心經營挑戰

筆者認為，整體看貨拉拉的經營和財務數據是在持續向好，但是沒有任何一家公司的完美的，貨拉拉也不例外。公司在如下幾個方面需未來仍有較大優化/提升空間。

1.降傭是“止痛”還是“自救”？貨拉拉連續下調內地抽傭率，表面看是在讓利司機。但往深一步看，這更像是一種被動的博弈籌碼。

2024年同城貨運規模達1.6萬億元，預計2025年將攀升至1.73萬億元。行業蛋糕在變大，但平臺之間的價格戰并未緩解。

滿幫旗下的“省省”依托干線網絡深耕B端市場，滴滴貨運試圖用無人配送技術實現彎道超車，快狗打車則聚焦服務質量打差異化。

貨運司機群體不穩定的流動性，也是貨拉拉不得不正視的現實。司機接單的核心驅動力是到手收益而非平臺忠誠度。若其他平臺給出更低費率或更高補貼，司機很容易轉投別家。降傭更多是在守住運力基本盤，而非主動開拓新護城河。

2.海外市場能否打開新局面？境外市場貨運平臺服務變現率15.9%，顯著高于國內的9.1%。但貨拉拉在海外市場的份額還遠不及在國內。

目前境外收入占比不足10%，屬于可有可無的體量。公司表示將繼續深耕東南亞和拉美市場，但這些區域的本地貨運平臺競爭同樣激烈，還需要面對支付系統、法規差異等適應成本。

3.財務結構的挑戰。截至2025年末，貨拉拉負債凈額18.88億美元，流動負債凈額20.90億美元，同期現金及現金等價物為18.22億美元，現有資金無法覆蓋短期流動負債。

這意味著日常運營和業務擴張仍然依賴外部融資輸血。如果這一次IPO仍無法順利完成，貨拉拉的資金鏈壓力可能會逐步顯現。

04

第七次闖關，勝算幾何？

七次沖刺，無關僥幸，皆是必然

從總量數據看，貨拉拉的優勢足夠明顯。 全球閉環貨運GTV市場份額53.1%、中國內地市場份額61%，在這個賽道上是無可爭議的寡頭。

年訂單量突破10億、營收連續三年增長、經調整利潤超5億美元，這些硬指標擺在這里，足夠支撐一個百億美元級的IPO故事。

但資本市場給估值，從來不是只看規模大小。 更看重的是未來的盈利能力和預期。而貨拉拉面臨的核心困境恰恰是：變現率在降、毛利率在降，雖然營收在增長，但盈利質量并沒有同步提升。

如果這種“增收不增質”的趨勢延續下去，上市后的表現恐怕也難以讓早期投資人們滿意。

監管是另一把懸著的劍。 近20次約談、反壟斷問題、合規風險、司機用工關系爭議……這些問題并不會因為IPO成功就自動消失。

相反，上市后作為公眾公司，貨拉拉面臨的監管審視和輿論壓力可能只增不減。

港股市場的環境也在變化。 經過幾年的調整，港股IPO市場確實在回暖。投資者對內地科技平臺的信心有所修復。貨拉拉此次選擇的時間窗口，比前幾次確實要好一些。

但市場對“平臺經濟”企業的態度已經變得更加理性，單純的流量增長故事不再奏效，投資者更看重盈利模式的可持續性和向實向心地創造價值的能力。

貨拉拉第七次站在港交所門前。

這一次，它拿出的數據足夠硬，但面臨的挑戰也同樣不小。大門能否為之開啟，答案或許不會太遠了。

這次闖關，外部環境在回暖，內在質地也在進化。不敢說一定成功，但至少，這是七次以來最值得期待的一次。風浪從未停過，貨拉拉這次帶的，是更結實的帆。

祝福貨拉拉。

聲明：本文僅為財經熱點分析，觀點僅供參考，不構成任何投資或消費建議。

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