氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 鄭曉

一家疫苗企業走入“絕境”。

2026年4月29日，康樂衛士發布多份公告，盡顯經營頹勢。

首先是業績巨虧，且已資不抵債。2025年，公司虧損5.79億元。大幅虧損之下，公司凈資產已不足以覆蓋負債：2025年末凈資產為-2660萬元，2026年一季度末進一步降至-7243萬元。

其次，公司被實施退市風險警示。因觸及資不抵債相關情形，北京證券交易所對其下達退市風險警示。

最后，訴訟糾紛持續發酵。受資金鏈緊張影響，勞動仲裁及各類法律糾紛接踵而至，訴訟案件不斷增加。

種種信號，無不凸顯康樂衛士背后的深層經營困境。而這，也只是行業縮影。以智飛生物為代表的5家上市疫苗企業，去年合計虧損達161億元。

潮水上漲之時，賽道熱度掩蓋了供需失衡的隱憂，也縱容了企業粗放擴張的慣性；潮水褪去之后，估值泡沫破裂、存貨減值壓頂、研發持續失血，缺乏核心壁壘與周期預判的參與者，終究要為狂熱付出代價。

陷入絕境

從財務表現來看，康樂衛士已經陷入絕境。

公司現金已基本耗盡。截至2026年一季度末，公司賬上貨幣資金僅剩252萬元，顯然，如此微薄的資金已難以維持日常運營。

事實也的確如此，負面影響早已顯現。公司欠薪問題早已發生，截至目前，公司涉及的勞動爭議糾紛金額已超3000萬元。部分員工因薪資無法按時發放選擇離職，對公司日常經營與業務開展造成了嚴重不利影響。

更為關鍵的是，核心研發進度嚴重受阻。自去年資金危機爆發后，核心研發停滯的消息不斷傳出。此前公司3價HPV疫苗上市許可申請收到《補充資料通知》，需按要求補齊材料；直至2026年2月，公司才完成三價HPV疫苗上市許可申請的補充資料提交。目前，該疫苗上市許可申請仍處于綜合審評階段。

與此同時，資金鏈緊張引發的債務逾期公告接連不斷。4月1日，公司披露控股子公司昆明康樂部分債務未能按期償還；4月29日，再度發布昆明康樂債務逾期公告。接連的逾期事件，基本阻斷了公司后續的債務融資渠道。

這家曾被寄予厚望的明星疫苗企業，終究沒能等到商業化成功的曙光，反而率先陷入了生存絕境。

蒙眼狂奔的代價

康樂衛士跑得太快了，誤判身處高增長賽道，以為只要一路狂奔就能行穩致遠。

曾幾何時，康樂衛士是國產HPV疫苗賽道的“明日之星”。

布局覆蓋3價、9價、15價全價次HPV疫苗管線，同時在國內率先開展九價HPV疫苗男性適應癥Ⅲ期臨床，每一個標簽都讓市場看好其商業化前景。憑借硬核管線底氣，公司上市前完成多輪融資，后續成功登陸北交所，募資約2億元，頭頂“北交所疫苗第一股”光環，一時風光無兩。

2021年，公司賬面現金及現金等價物超12億元。但疫苗領域天然的高投入，加上公司的狂奔，讓這筆看似充裕的儲備資金快速消耗。

財報數據清晰勾勒出康樂衛士的持續“失血”軌跡。

在尚無產品商業化落地、沒有營收造血、資金壓力陡增的背景下，公司并未有效節流，這一點在費用端體現得尤為明顯。

公司研發費用在2024年達到峰值2.54億元；2025年即便主動收縮研發投入，研發費用仍高達1.65億元，同比下降34.80%。但與此同時，管理費用、財務費用卻大幅飆升。

2024年公司管理費用達1.02億元，同比增長24.5%；2025年經營已然陷入困境，管理費用反而增至1.27億元，同比繼續增長24.38%。

財務費用同樣淪為吞金黑洞，當年利息支出增至1658萬元，同比大幅攀升137%。

剎車太慢，資金鏈持續緊繃，最終以一種極為慘烈的方式徹底暴露。

不只是康樂衛士

當然，爆雷的遠不止康樂衛士一家。

正如前文所述，5家上市疫苗企業去年合計虧損超百億元。其中HPV疫苗行業龍頭智飛生物，2025年歸母凈利潤巨虧147.23億元。

這是公司2010年上市以來首次出現年度虧損，且一舉躋身A股醫藥板塊年度虧損榜前列。

說到底，行業上行周期里，所有玩家都習慣了踩足油門、全速狂奔。

2018年，默沙東九價HPV疫苗落地國內并迅速壟斷市場，直接帶火全民HPV疫苗接種熱潮。但受產能受限、定價偏高、預約排隊擁擠等因素影響，大量接種人群轉向其他價次疫苗。以萬泰生物、沃森生物為代表的國產二價、四價HPV疫苗企業趁勢崛起，快速完成市場滲透與規模放量。

而后隨著默沙東九價HPV疫苗產能持續釋放，行業供給格局徹底松動，價格戰悄然開打，人群接種滲透率也快速見頂。

供需格局反轉之下，增量需求驟然萎縮。智飛生物的巨虧，核心源于大額資產減值計提。2025年公司計提存貨跌價及合同履約成本減值準備高達136.18億元，僅代理HPV疫苗相關計提就達到127.66億元。

顯而易見，不只是激進擴張的康樂衛士，就連智飛生物這樣的行業龍頭，也嚴重低估了創新疫苗賽道的燒金屬性，更誤判了行業周期的冷酷變幻。

巨頭的滑落與新銳的折戟，無不都在給市場敲響警鐘。賽道紅利從不是永續紅利，只有永遠敬畏行業周期，在喧囂中保持克制與清醒，才是長久立身的根本。

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