企業(yè)管理，歸根是價(jià)值鏈管理。

1985年，哈佛教授邁克爾·波特首次提出了“價(jià)值鏈”概念。“采購(gòu)→生產(chǎn)→銷售→服務(wù)”中，任何一個(gè)環(huán)節(jié)都是企業(yè)產(chǎn)品增值的機(jī)會(huì)，也是考驗(yàn)當(dāng)家人管理效率的重要量化指標(biāo)。

兩款相似顏色、質(zhì)感、五金的戴妃包，在眾多包具企業(yè)手中199元人民幣包郵，放在國(guó)際奢派店的櫥窗里，5萬(wàn)元人民幣還拿不下，這就是價(jià)值鏈管理的魅力。

而采購(gòu)所對(duì)應(yīng)的“存貨管理”既是起始環(huán)節(jié)，也是最關(guān)鍵的部分。

在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間，給存貨“做加法”可以讓公司經(jīng)營(yíng)事半功倍，比如在上行周期來(lái)臨前加緊備貨的江波龍、德明利等。同樣，在合適的時(shí)間“做減法”，也能讓公司免遭或少遭池魚之殃。

若用“存貨加減法”分析，我們熟悉的貴州茅臺(tái)和保利發(fā)展則會(huì)瞬間展現(xiàn)出一番新景象。

?? 存貨管理，管的是什么？

要知道，不是所有在倉(cāng)庫(kù)里的物品都可以稱為存貨。在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，存貨是指企業(yè)在日常生活中為出售而準(zhǔn)備的商品、在產(chǎn)品、物料等。

像同樣一款電冰箱，在家電銷售企業(yè)中就屬于存貨，在食品零售企業(yè)中就是延緩食物變質(zhì)的固定資產(chǎn)。

“存貨”的分析，基本要看三點(diǎn)：

一看規(guī)模和保值性。當(dāng)存貨規(guī)模突然增大，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例超過(guò)50%甚至更高時(shí)，我們就需要警惕，公司是否會(huì)出現(xiàn)“滯銷困境”。

像北方華創(chuàng)2025年的存貨總額已增長(zhǎng)至286.3億，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)48%，若未來(lái)產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，存貨可變現(xiàn)凈值低于當(dāng)初購(gòu)買時(shí)的成本，就會(huì)發(fā)生減值，沖減當(dāng)期凈利潤(rùn)。

二看存貨構(gòu)成及盈利性。一般企業(yè)的存貨項(xiàng)目中包括原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品及委托加工物資等。若一家企業(yè)有“特殊”存貨，我們需認(rèn)真分析其質(zhì)地。

最典型的像獐子島扇貝那樣的消耗性生物資產(chǎn)。扇貝這種活物難以準(zhǔn)確審計(jì)，當(dāng)它“出走”時(shí)，企業(yè)就有理由計(jì)提存貨減值；當(dāng)它“回家”時(shí)，企業(yè)也可以借此將已計(jì)提的存貨減值轉(zhuǎn)回，從而達(dá)到“調(diào)節(jié)”凈利潤(rùn)的目的。

一家企業(yè)若存貨的狀態(tài)都飄忽不定，也很難對(duì)其盈利能力進(jìn)行判斷。

三看存貨周轉(zhuǎn)率。用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本÷平均存貨余額，我們就能得到企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率的下降往往是企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的前兆。

?? 貴州茅臺(tái)：“做加法”，藏下萬(wàn)億家財(cái)

2025年的貴州茅臺(tái)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意。

報(bào)告期內(nèi)，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)1688.38億元、823.2億元，驚現(xiàn)20年來(lái)首次業(yè)績(jī)雙下滑。一直到2026年一季度，業(yè)績(jī)也沒實(shí)現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)。

對(duì)此，外界的普遍猜測(cè)是，伴隨宏觀環(huán)境變化，消費(fèi)者越來(lái)越傾向于性價(jià)比消費(fèi)，高端白酒對(duì)現(xiàn)在年輕人的吸引力變差，貴州茅臺(tái)從而出現(xiàn)了“階段性滯銷”現(xiàn)象。

這一猜測(cè)的真假暫且不論，貴州茅臺(tái)自身對(duì)此事的反應(yīng)頗令人尋味。2025年，公司存貨繼續(xù)增加至614.27億，同比增長(zhǎng)了70.84億。

按理說(shuō)，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，一家公司的常規(guī)做法是控制庫(kù)存，避免存貨剩在自己手里變成資產(chǎn)減值損失，影響凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

貴州茅臺(tái)的白酒產(chǎn)品卻不受這一規(guī)則制約。喜歡喝酒的人知道，白酒這類產(chǎn)品，窖藏時(shí)間越長(zhǎng)，口味越醇厚，價(jià)值也就越來(lái)越高。在這里，時(shí)間不是成本，而是“增值利器”。

再來(lái)看，茅臺(tái)酒的原材料是小麥和高粱，基本上五斤糧食產(chǎn)一斤酒。

建國(guó)以來(lái)，小麥和高粱的最高收購(gòu)單價(jià)不會(huì)超過(guò)5元/斤，這樣看，一斤茅臺(tái)酒的原材料成本最多不會(huì)超過(guò)25元，跟飛天茅臺(tái)1500元-2000元的單瓶?jī)r(jià)格相比，根本不算什么。

換句話說(shuō)，即使茅臺(tái)酒為促進(jìn)銷售降價(jià)，空間也非常大，基本不會(huì)出現(xiàn)可變現(xiàn)價(jià)值低于成本、不得不計(jì)提存貨減值的情況。

像2025年，貴州茅臺(tái)614.27億元的存貨中，只計(jì)提了128萬(wàn)存貨減值，幾乎可以忽略不計(jì)。

光是不會(huì)減值還不至于讓貴州茅臺(tái)如此積極囤貨，利益才是公司決策的第一驅(qū)動(dòng)因素。

伴隨存貨總額的增加，其細(xì)分項(xiàng)目自制半成品的增長(zhǎng)引發(fā)關(guān)注。2025年，貴州茅臺(tái)自制半成品的數(shù)額已增長(zhǎng)至275.19億元，占比高達(dá)44%。

自制半成品就是我們常說(shuō)的基酒，優(yōu)質(zhì)基酒才能勾兌出口味更純正的成品白酒，對(duì)白酒制造商來(lái)說(shuō)，基酒不是成本，而是一項(xiàng)資產(chǎn)。

曾有價(jià)投機(jī)構(gòu)從自然揮發(fā)、勾兌損耗等方面出發(fā)測(cè)算出，貴州茅臺(tái)的成品酒轉(zhuǎn)化率基本在80%。若按這一說(shuō)法，一噸基酒基本可以生產(chǎn)2200瓶500ml的飛天茅臺(tái)酒。

2025年年報(bào)中，貴州茅臺(tái)披露的基酒庫(kù)存量為31.5萬(wàn)噸，按照4月9日i茅臺(tái)上飛天茅臺(tái)1539元的單價(jià)計(jì)算，公司的基酒至少值10600億元，強(qiáng)大底蘊(yùn)難以撼動(dòng)。

也正是大額基酒的存在，用傳統(tǒng)的存貨周轉(zhuǎn)率計(jì)算方法（主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/平均存貨余額），并不能準(zhǔn)確反映貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)情況。

我們改用庫(kù)存商品余額代替平均存貨余額計(jì)算出，公司2025年的存貨周轉(zhuǎn)率為398%，確實(shí)比前幾年超500%的周轉(zhuǎn)率低。

但這似乎并不是什么大問(wèn)題，就像前面說(shuō)的，白酒不是快消品，沒有保質(zhì)期一說(shuō)，時(shí)間對(duì)它而言是“良藥”。它可以等，等到人們消費(fèi)傾向改變，等到年輕人喜歡上白酒的醇厚，等到新一代精英群體崛起。

可以看到，2025年，貴州茅臺(tái)的毛利率依舊超91%，凈利率雖因讓利等因素同比下降1.72個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于49.58%的高位，盈利空間依舊很大。

?? 保利發(fā)展：“做減法”，守住千億營(yíng)收

保利發(fā)展所在的房地產(chǎn)行業(yè)，近年也不是很景氣。

2021年以來(lái)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額一降再降，從當(dāng)初的14.8萬(wàn)億元降至2025年的8.28萬(wàn)億元，社會(huì)對(duì)房產(chǎn)的投資意愿和消費(fèi)意愿都不強(qiáng)。

身處其中的保利發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況也發(fā)生了些許變化。

2023年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額首次超越凈利潤(rùn)，差額達(dá)18.63億元，之后兩年，這一差額逐漸擴(kuò)大，到2025年直接變成了141.54億元。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)倒掛的現(xiàn)象，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不少見。但更多情況下是，企業(yè)現(xiàn)金回款出現(xiàn)問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額小于凈利潤(rùn)。

在大多數(shù)人印象中，現(xiàn)金流比凈利潤(rùn)更重要。因?yàn)閮衾麧?rùn)可以通過(guò)各種手段適當(dāng)調(diào)節(jié)，要是現(xiàn)金流斷了，那公司就離破產(chǎn)不遠(yuǎn)了。

但像保利發(fā)展這樣，現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)的情況也不正常。這一方面，說(shuō)明公司現(xiàn)金流回款狀況良好，另一方面說(shuō)明其凈利潤(rùn)受到諸多壓制，長(zhǎng)此以往可能入不敷出。

壓制公司凈利潤(rùn)的就是資產(chǎn)減值。2023年-2025年，保利發(fā)展因存貨可變現(xiàn)價(jià)值低于成本，接連計(jì)提了50.45億元、50.56億元、64.84億元資產(chǎn)減值損失，嚴(yán)重沖減了凈利潤(rùn)。

對(duì)此，保利發(fā)展也不是毫無(wú)準(zhǔn)備。

自2021年意識(shí)到房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)向后，保利發(fā)展就在有意識(shí)地控制存貨規(guī)模，具體表現(xiàn)在開發(fā)產(chǎn)品和開發(fā)成本上。

開發(fā)成本就是公司為新建房產(chǎn)儲(chǔ)備的物資，2022年至2025年，保利發(fā)展開發(fā)成本從7109.27億元下降到4943.78億元，降了將近一半。

可見，保利發(fā)展對(duì)新建房產(chǎn)的要求從“求量”變成了“求質(zhì)”，其在上海、廣州、杭州等地建設(shè)的玥璽灣、天珺等樓盤已成為“好房子”的標(biāo)桿。

這其實(shí)是符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的。不論在哪個(gè)時(shí)代，都會(huì)有一批賺錢的精英人群，他們對(duì)房子的要求不再僅限于能住，而是更多的生活配套和基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)居住的品質(zhì)要求提高。

以濟(jì)南為例，5年前，大片的經(jīng)濟(jì)剛需房樓盤拔地而起，如今的新樓盤更多是輕奢型或改善型，落地窗、泳池、健身房似乎成了標(biāo)配。

保利發(fā)展的這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變，或許能在行業(yè)下行期穩(wěn)住公司大局。

同時(shí)，保利發(fā)展也在加緊成品房的銷售，2025年，其開發(fā)產(chǎn)品余額為1845.04億元，除去“當(dāng)年拿地、當(dāng)年開盤”的部分，還消化了183.58億元成品房庫(kù)存。

“去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略很快反饋到其業(yè)績(jī)端。

2025年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)3081.44億元、10.35億元，同比雖依舊是下滑的，但在行業(yè)下行期守住了3000億元營(yíng)收大頭，遠(yuǎn)強(qiáng)于業(yè)內(nèi)其他同行。

總結(jié)

存貨管理，也是門藝術(shù)。

有的企業(yè)能靠存貨賺錢，像江波龍等存儲(chǔ)模組廠，或者紫金礦業(yè)等金屬企業(yè)，在周期下行期低成本囤貨，在周期上行期高價(jià)賣出，穩(wěn)賺差價(jià)。

有的企業(yè)能靠存貨囤錢，比如貴州茅臺(tái)等白酒企業(yè)，或者片仔癀等中醫(yī)藥企業(yè)，產(chǎn)品本身的屬性就是越放越值錢，基本不會(huì)產(chǎn)生存貨減值，囤貨就相當(dāng)于在囤錢。

當(dāng)然，大部分企業(yè)的存貨是不保值的，像眾多快消品企業(yè)，或者房地產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品大量砸在手里的話，計(jì)提的存貨減值損失都有可能讓凈利潤(rùn)歸零，且減值再轉(zhuǎn)回的可能性極小。

因此，對(duì)于擁有高額存貨的企業(yè)，著重關(guān)注其存貨管理模式尤為重要。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。