在港交所門前晃悠了三年，遞了整整8次招股書，貨拉拉硬生生把自己的赴港上市，演成了一部又長又臭的懸疑劇。

放眼整個中國互聯網圈，能在上市這條路上吃這么多次閉門羹，還能硬著頭皮繼續敲門的，除了貨拉拉，恐怕也很難找出第二家。

這家頂著“全球最大同城貨運平臺”光環的超級獨角獸，剛在4月底拋出2025年成績單。看宣傳說，年訂單量突破10億大關，全球交易總額（GTV）沖到133.2億美元，營收同比大漲34.3%。

但如果你真信了這套“高歌猛進”的敘事，那你就太不了解資本市場的鐮刀是怎么割韭菜的了。

「數智研究社」發現，營收大增34.3%的貨拉拉，正深陷內卷泥潭、被對賭協議逼到懸崖邊上。

貨拉拉財報里最核心的那個詞——“變現率”。

所謂變現率，就是平臺每撮合100塊錢的交易，自己到底能往兜里揣多少。招股書里寫著：貨拉拉中國內地貨運平臺的變現率，從2023年的10.3%，一路陰跌到2024年的9.6%，到2025年，直接滑坡到了9.1%。

三年了，變現率“三連降”。

這意味著什么？意味著貨拉拉平臺上的車跑得越來越歡，單子接得越來越多，但自己抽水的能力卻越來越弱。如果按照2025年上半年它大約45億美元的平臺GTV來算，變現率哪怕只掉一個多點，對貨拉拉來說，那就是少賺近5000萬美元（約合3.57億元人民幣）的純利潤！

這哪是增長，這分明是在割肉。

這種痛感，直接傳導到了利潤表上。2025年，貨拉拉號稱賺了5.6億美元的經調整凈利潤，但同比增速僅僅微增12%。營收漲了34%，利潤卻只漲了12%，典型的“增收不增利”。

更慘的是毛利率，從2023年的61.2%一路狂跌到2025年的50.5%，三年跌沒了十幾個百分點。

為什么以前躺著賺錢的貨拉拉，現在越干越辛苦了？

貨拉拉以前講的故事很性感：我是互聯網科技公司，我只做“數字撮合”，左手拉著百萬司機，右手牽著千萬商戶，我不用買車不用雇人，只要坐在中間收會員費和抽傭金就行了。

這種生意的毛利率高得嚇人，一度超過80%。

但現在呢？同城貨運這個池子里的魚快被撈光了，滿幫、滴滴貨運、快狗打車這群狼還在旁邊虎視眈眈。

貨拉拉為了維持那看似光鮮的營收高增長，不得不干起“臟活累活”。它開始大力搞零擔運輸、搞搬家服務、搞企業定制物流。

這部分所謂的“多元化業務”，營收占比從三年前的26%飆到現在近40%。但看它的毛利率，只有區區15.9%！

這就好比一個原本穿著西裝在華爾街敲鍵盤的金融中介，為了沖業績，脫下西裝換上馬甲，親自下場去扛麻袋了。雖然扛麻袋拿到的錢讓總收入變多了，但那都是實打實的血汗錢，邊際成本極高，根本享受不到互聯網的規模效應。

這就解釋了為什么貨拉拉的毛利率會跌得這么難看，因為它正在從一家“高大上”的科技平臺，退化成一家重資產、低毛利的傳統干線物流公司。

當然，把利潤吃掉的，除了苦力活，還有貨拉拉在監管面前那張終于“低頭”的臉。

在貨拉拉的利潤構成里，原本最厲利的一把鐮刀就是“司機抽傭”和“會員費”。但鐮刀揮得太狠，不僅傷了司機，也招來了監管鐵拳。

公開資料顯示，自2021年起，貨拉拉累計被交通部、市場監管總局等部門約談了十余次。尤其是2022年和2023年，監管部門直接點名批評它“惡意壓低運價、態度不端正”。

在被約談了十幾次之后，貨拉拉終于學乖了。

2025年，它在中國內地市場的同城貨運綜合抽傭率降到了10.9%。貨拉拉在宣傳時把這包裝成“主動為司機降費減負、讓利換增長”。

但在「數智研究社」看來，這完全是被監管的“陽光行動”和競爭對手的挖角逼出來的無奈之舉。在司機對平臺毫無忠誠度可言的今天，貨拉拉如果敢繼續把抽成維持在高位，那210萬月活司機明天就能把車開到對手的平臺上去。

當游戲規則從“比誰便宜”變成了“比誰規矩”，貨拉拉過去靠壟斷流量建立起來的定價權，已經被徹底打碎。

不僅如此，貨拉拉的招股書里還潛藏著合規麻煩。

在它龐大的交易額中，竟然有高達14%的業務來源于“非貨運車輛”的非法運輸。也就是說，貨拉拉現在的江山，有七分之一是建立在放任司機違規拉貨的基礎上的。不僅如此，它還常年拖欠員工的社保和公積金，寧愿在招股書里計提最高2.75億元的潛在罰款，也不愿主動補繳。

這種“帶病闖關”、“陽奉陰違”的做派，確實很符合貨拉拉創始人周勝馥的底色。這位香港新界的十優狀元，曾經做過七年的職業德州撲克手，在澳門的賭桌上贏下過三千萬。他曾說創辦貨拉拉是人生最大的賭注。

但他現在在港交所這個牌桌上，面臨的似乎是一個必輸的殘局，因為懸在他頭頂的，是一道高達330多億元的對賭協議。

成立至今，貨拉拉拿了11輪融資，紅杉、高瓴、順為這些資本圈的頂級大佬全在里面。資本的錢是那么好拿的嗎？招股書披露，貨拉拉與投資人簽了對賭協議，如果不能在規定期限內完成IPO，公司就需要花巨資回購這些股份。估算下來，這筆回購資金是天價。

這就完全解釋了為什么貨拉拉明明知道自己的毛利率在暴跌、抽傭率在下滑、合規問題一堆，卻還要硬著頭皮三年里連續遞交8次招股書。

不是它想上市，而是背后的資本要套現走人，是對賭協議逼著它必須去敲鐘。如果不上市，面對天價回購款，不僅貨拉拉的現金流會瞬間崩盤，周勝馥這個德州撲克高手，恐怕也得賠得連底褲都不剩。

為了在港交所面前拼湊出一個好看的故事，貨拉拉只能把希望寄托在海外市場。不得不說，海外品牌Lalamove確實是個“現金牛”，變現率穩定在15.9%，毛利率高達70%以上，相當于拉同樣的貨，在海外賺的利潤是國內的兩倍。

但這屬于典型的“遠水解不了近渴”。海外業務雖然賺錢，但營收占比還不到10%。在國內大盤變現率每掉一個點就要損失數千萬美元的殘酷現實面前，海外賺的那三瓜兩棗，根本填不滿國內的窟窿。更何況，海外市場需要搭建地推、合規、支付等重資產體系，每一寸地盤都是拿真金白銀燒出來的。