申報(bào)背后的資產(chǎn)“真相”

撰文 | 蘇珊、哎呦薇

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 品牌官方

4月28日，深交所受理了華夏華潤(rùn)置地商業(yè)REIT的申報(bào)材料，擬募集約54億元。這不是華潤(rùn)第一次試水商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，但卻是第一次將兩個(gè)不同城市、不同能級(jí)的萬象系項(xiàng)目同時(shí)打包進(jìn)一個(gè)REIT——南通萬象城與臨沂萬象匯。

一個(gè)是蘇北城市中公認(rèn)的“王者”，一個(gè)是魯南大市場(chǎng)上奮力廝殺的“頭部”，卻在資本市場(chǎng)眼中呈現(xiàn)出截然不同的估值邏輯。背后原因不在報(bào)表里，而在每座城市的骨骼與血脈中。

南通主城區(qū)377萬常住人口（七普數(shù)據(jù)）、3855億元社零總額，人均購(gòu)物中心面積長(zhǎng)期位列全省第八，優(yōu)質(zhì)商業(yè)“供不應(yīng)求”。南通萬象城2018年開業(yè)，恰逢城市“北拓”戰(zhàn)略從藍(lán)圖走向現(xiàn)實(shí)，它憑借20萬平方米體量、A級(jí)運(yùn)營(yíng)級(jí)次，一舉成為主城首個(gè)真正意義上的城市級(jí)購(gòu)物中心。地鐵上蓋、122萬會(huì)員、超百家首店、租金坪效斷層領(lǐng)先——這些數(shù)字共同指向一個(gè)事實(shí)：在南通，它沒有真正的對(duì)手。

而臨沂，雖坐擁1084萬人口、全省第三的消費(fèi)總量，但主城被沂河與祊河切割成“一河五片”的多中心格局。臨沂萬象匯位于蘭山區(qū)人民廣場(chǎng)南側(cè)，既要直面泰盛廣場(chǎng)的人氣分流，又要承受北城新區(qū)萬達(dá)、吾悅等項(xiàng)目的夾擊。12萬平方米體量、B級(jí)定位，讓它成為頭部，卻難以成為唯一。

項(xiàng)目基本面之外，分派率與估值是REITs作為投資產(chǎn)品的核心定價(jià)錨點(diǎn)。華潤(rùn)置地此次發(fā)行的兩個(gè)項(xiàng)目，其分派率與估值參數(shù)既反映了底層資產(chǎn)的質(zhì)地，也需置于整個(gè)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的橫向坐標(biāo)系中審視。

華潤(rùn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT2026年年化分派率在4.49%，分派率橫向?qū)Ρ忍幱谥杏嗡健?/p>

估值方面，南通萬象城可租賃單方估值到5.3萬/㎡，臨沂萬象匯為2.4萬/㎡。同一個(gè)體系項(xiàng)目，在不同的人口底盤、空間演變與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)中，走出了不同的估值斜率。

穿透報(bào)表數(shù)據(jù)，看清真實(shí)的資產(chǎn)成色。贏商研究中心深度調(diào)研南通與臨沂商業(yè)市場(chǎng)，試圖從城市空間演變、競(jìng)爭(zhēng)格局與運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等多個(gè)維度，拆解兩個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)成色與定價(jià)邏輯。

Vol.1

南通萬象城的資產(chǎn)底色

去年蘇超，以“南哥”出圈的南通，雖地處蘇北，但在江蘇省商業(yè)梯隊(duì)上，僅次于蘇州、南京、無錫三個(gè)城市。

結(jié)合數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，南通社會(huì)消費(fèi)品零售總額位居江蘇第四，而人均購(gòu)物中心面積僅位列第八，遠(yuǎn)低于蘇州(1.18)、南京(1.20)，甚至低于常州和揚(yáng)州。

這意味著南通擁有扎實(shí)的本地消費(fèi)底盤，居民購(gòu)買力強(qiáng)勁且高度依賴本地市場(chǎng)，同時(shí)優(yōu)質(zhì)商業(yè)供給相對(duì)稀缺，存在明顯的供需缺口，具有“高消費(fèi)、低飽和”的結(jié)構(gòu)性特征。綜合來看，南通是一座人口基數(shù)大、消費(fèi)活力充沛、且商業(yè)增量空間可觀的內(nèi)需型城市。

主城北拓，萬象城成南通第一個(gè)真正意義上的城市級(jí)購(gòu)物中心

地處江海平原，人口分布比較均勻，南通市區(qū)有崇川區(qū)、通州區(qū)、海門區(qū)和富民港辦事處(與南通開發(fā)區(qū)管委會(huì)合署辦公)，七普人口為376.65萬人，并下轄如東縣、啟東市、如皋市、海安市。

圖片來源：城市商業(yè)地圖投資研策系統(tǒng)

注：圖例中綠色落點(diǎn)為已開業(yè)商場(chǎng)，藍(lán)色為擬開業(yè)商場(chǎng)

南通的核心城區(qū)通常指以濠河為中心、輻射周邊的連片城市化地帶，主要在崇川區(qū)，商業(yè)亦集中在這里。

圍繞濠河的7個(gè)街道是南通最早開發(fā)建設(shè)的區(qū)域，人口密度最高。城南則是后來大規(guī)模開發(fā)的新興城區(qū)，以新市政府所在地為核心，串聯(lián)起狼山風(fēng)景區(qū)和崇川經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，形成一片高品質(zhì)、生態(tài)宜居的新城，人口規(guī)模預(yù)計(jì)還將持續(xù)增長(zhǎng)。

運(yùn)河北岸的原港閘區(qū)雖已整體并入崇川區(qū)，但由于地理隔閡，人們?nèi)粤?xí)慣沿用“港閘”這一稱呼。不過，現(xiàn)在所說的“港閘城區(qū)”主體并非老唐閘鎮(zhèn)，而是當(dāng)年依附于老南通城和通州城的延伸地帶。這一區(qū)域的人口主要集中在靠近老城的南部，其余三面多為開發(fā)區(qū)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)。憑借便利的交通和良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，這里的人口有望進(jìn)一步集聚。

因此，在最繁華的崇川區(qū)，商業(yè)的布局順序同樣如此——濠河→城南→港閘。南通文峰大世界（南大街店）1996年開業(yè)，一路之隔即南通濠河風(fēng)景名勝區(qū)。南通CBD大有境2011年開業(yè)，南通印象城2017年開業(yè)，兩個(gè)項(xiàng)目離南通新市府均在2公里內(nèi)。而在港閘片區(qū)，南通港閘萬達(dá)廣場(chǎng)在2015年開業(yè)，南通萬象城則在2018年開業(yè)。

圖片來源：城市商業(yè)地圖投資研策系統(tǒng)

這種發(fā)展時(shí)序說明商業(yè)布局與城市拓展基本同步。濠河老城是南通最早成熟的人口與商業(yè)中心，商業(yè)項(xiàng)目先在此落地；城南新城區(qū)在行政中心南遷后開始大規(guī)模開發(fā)，商業(yè)隨之跟進(jìn)；港閘片區(qū)是城市跨河向北拓展的結(jié)果，商業(yè)項(xiàng)目也在該區(qū)域成型后陸續(xù)開業(yè)。

雖因通呂運(yùn)河的阻隔，南通城北商業(yè)發(fā)展多年來一直局限于運(yùn)河南側(cè)，但隨著北大街的貫通、城市“主城北拓”戰(zhàn)略推進(jìn)，以及南通融入上海都市圈的發(fā)展定位，通呂運(yùn)河北側(cè)的多個(gè)商業(yè)綜合體相繼開業(yè)，南通城北的區(qū)域核心北移至北大街一帶。商業(yè)設(shè)施的選址與城市不同階段的空間擴(kuò)張保持了一致性。

這也是招募說明書將南通港閘萬達(dá)廣場(chǎng)、南通印象城、南通CBD大有境列為可比競(jìng)品的原因。這三大競(jìng)品分別位于城南和港閘兩個(gè)板塊，與南通萬象城同處于近年城市重點(diǎn)發(fā)展的新城區(qū)范圍內(nèi)，客群來源和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系更為直接。老城區(qū)濠河商圈的文峰大世界等項(xiàng)目業(yè)態(tài)不同，不具有直接可比性。

南通萬象城的選址策略，同時(shí)考慮了新城區(qū)的發(fā)展空間與競(jìng)爭(zhēng)格局。一方面避開了老城區(qū)濠河商圈以及城南商圈中已有多個(gè)成熟項(xiàng)目的正面競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，該板塊是城市跨河向北拓展的主要方向，近年有軌道交通接入和住宅持續(xù)交付，具備承接新增人口與消費(fèi)需求的基礎(chǔ)。

從城市空間格局來看，選擇一個(gè)尚在發(fā)育但方向明確的新興板塊，有利于項(xiàng)目在中長(zhǎng)期內(nèi)伴隨城市骨架拉伸而獲得持續(xù)客流支撐。而在城市空間擴(kuò)張與商圈遷移的整體格局中，南通萬象城實(shí)際上完成了南通主城第一個(gè)真正意義上的城市級(jí)購(gòu)物中心的從無到有。

在此之前，南通已有的商業(yè)項(xiàng)目要么偏重傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)，要么體量偏小、品牌層級(jí)有限，尚沒有一個(gè)能夠覆蓋全市范圍、兼具規(guī)模與品牌調(diào)性的現(xiàn)代化購(gòu)物中心。南通萬象城在2018年開業(yè)，13萬平方米的商業(yè)體量、近年超百家首店品牌，客觀上推動(dòng)了南通全市消費(fèi)體驗(yàn)的提檔升級(jí)。

南通軌道交通2號(hào)線在2023年12月開通，作為地鐵上蓋項(xiàng)目，南通萬象城輻射范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。客流量自2022年起常年保持較高增長(zhǎng)：其次，當(dāng)前會(huì)員人數(shù)約122萬，近南通市常住人口的六分之一，會(huì)員消費(fèi)占比超50%，體現(xiàn)出極高的客戶認(rèn)可度及客戶粘性。隨著品牌持續(xù)調(diào)改、會(huì)員體系成熟，其城市級(jí)地位日漸穩(wěn)固。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)斷層領(lǐng)先，租金、出租率、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)“強(qiáng)勢(shì)”

從城市北拓的格局到交通上蓋的便利，從百萬級(jí)會(huì)員的高粘性到品牌持續(xù)調(diào)改，南通萬象城逐步確立了城市級(jí)項(xiàng)目的根基。這種定位的成色，最終要落到經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上才能被驗(yàn)證。它的租金、出租率與業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，是否真如市場(chǎng)感知那般強(qiáng)勢(shì)？我們將從以下核心指標(biāo)拆解。

//租金與出租率

南通萬象城沒有公布客流、銷售額數(shù)據(jù)。這對(duì)于外界評(píng)估項(xiàng)目真實(shí)運(yùn)營(yíng)水平來說，確實(shí)少了兩項(xiàng)直觀參考。不過，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的核心經(jīng)營(yíng)能力往往更直接地體現(xiàn)在出租率與租金水平上，這兩個(gè)指標(biāo)既反映了租戶端的實(shí)際認(rèn)可度，也是收入端的底層支撐。

出租率來看，連年都是100%或接近100%，租戶進(jìn)駐意愿極強(qiáng)。2025年，期末租金單價(jià)（單方收入）為316.61元，月租金坪效為256.93元/平方米。調(diào)研顯示，這一水平在在南通市場(chǎng)屬于斷層領(lǐng)先。

接近滿租的狀態(tài)意味著項(xiàng)目幾乎沒有空置損耗，而租金單價(jià)則直接決定了同面積下的收入上限。兩者疊加，體現(xiàn)的是項(xiàng)目在供需關(guān)系中的議價(jià)能力。對(duì)比同城同樣申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的南通啟東吾悅廣場(chǎng)項(xiàng)目，南通萬象城的租金區(qū)間和坪效水平的領(lǐng)先幅度足以讓它在品牌談判和租戶篩選上擁有更強(qiáng)的主動(dòng)權(quán)。

//業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、NOImargin

租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，南通萬象城的零售業(yè)態(tài)面積占比為52.54%，餐飲業(yè)態(tài)面積占比為29.54%，生活配套及體驗(yàn)業(yè)態(tài)面積占比為4.36%。零售業(yè)態(tài)是華潤(rùn)商業(yè)體系的強(qiáng)勢(shì)業(yè)態(tài)，在當(dāng)前的招商環(huán)境下，能夠吸引較多零售租戶的幾乎都是區(qū)域內(nèi)的頭部項(xiàng)目。

零售占比高，意味著項(xiàng)目不是靠低租金的體驗(yàn)業(yè)態(tài)填場(chǎng)，而是以品牌落位驅(qū)動(dòng)價(jià)值。餐飲占比接近三成，則為項(xiàng)目提供了穩(wěn)定的客流引擎。這種“零售+餐飲”雙強(qiáng)的結(jié)構(gòu)，在很多城市級(jí)項(xiàng)目中都是標(biāo)配。

租約結(jié)構(gòu)來看，沒有集中到期風(fēng)險(xiǎn)。租約到期分布是判斷未來收入穩(wěn)定性的關(guān)鍵指標(biāo)。沒有集中到期，意味著項(xiàng)目不會(huì)在某一兩年內(nèi)面臨大規(guī)模續(xù)約談判的壓力，租金調(diào)整的節(jié)奏掌握在運(yùn)營(yíng)方手中，操作空間更充裕。

成本端來看，NOIMargin目前為67.59%，屬于行業(yè)中上水平，且呈上升趨勢(shì)，成本管控能力不斷提升。這說明項(xiàng)目在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用并沒有同步膨脹，精細(xì)化管理正在兌現(xiàn)為更厚的利潤(rùn)空間。

綜合來看，南通萬象城在收入端、結(jié)構(gòu)端與成本端均沒有明顯短板，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的成色足夠扎實(shí)。

//客群結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局

雖然招募說明書列出了可比競(jìng)品，但南通萬象城定位為城市級(jí)中高端購(gòu)物中心，在北大街商圈內(nèi)具有稀缺性，其功能不僅服務(wù)于周邊居民，也逐步輻射中遠(yuǎn)端客群，成為長(zhǎng)三角北翼具有影響力的商業(yè)平臺(tái)之一。在這個(gè)定位上，沒有正面競(jìng)爭(zhēng)。

核心客群特征來說，據(jù)招募說明書，項(xiàng)目整體客群呈現(xiàn)年輕家庭化結(jié)構(gòu)，主要分為兩類。

• 30-39歲品質(zhì)新中產(chǎn)家庭：消費(fèi)決策以子女為中心，關(guān)注安全性、舒適性及一站式購(gòu)齊的便利性

• 18-29歲樂享年輕派：注重個(gè)人成長(zhǎng)、社交體驗(yàn)與情緒價(jià)值，偏好輕松有趣、具備場(chǎng)景感的消費(fèi)環(huán)境。

其中，18-30歲高消費(fèi)力女性是項(xiàng)目最具競(jìng)爭(zhēng)力的核心人群；中遠(yuǎn)端客群滲透率增幅顯著，已成為未來客流增長(zhǎng)的關(guān)鍵機(jī)會(huì)點(diǎn)。此外，項(xiàng)目的消費(fèi)行為，則呈“餐飲高頻導(dǎo)入、興趣圈層驅(qū)動(dòng)、家庭剛需延伸”的典型路徑：

• 餐飲（占比近五成）：正餐與甜品表現(xiàn)突出，成為主要的流量入口。現(xiàn)有品牌組合與會(huì)員需求匹配度較高，為跨業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)化提供了穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

• 興趣圈層消費(fèi)：戶外運(yùn)動(dòng)與文創(chuàng)手辦類頭部品牌占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，會(huì)員為圈層文化與情緒價(jià)值付費(fèi)的意愿較強(qiáng)。

• 家庭剛需品類：由頭部嬰童品牌主導(dǎo)，消費(fèi)行為理性且高效。

近年來，項(xiàng)目引入超百家品牌首店，包括lululemon、THENORTHFACE黑標(biāo)店、SALOMON等南通首店，逐步構(gòu)建起長(zhǎng)三角北翼較為完善的中高端戶外品牌矩陣。差異化的品牌布局與資源稀缺性，使其在蘇中北地區(qū)確立了時(shí)尚消費(fèi)的標(biāo)桿地位。

可以說，南通萬象城，現(xiàn)在、未來都是南通的難以動(dòng)搖的商業(yè)“王者”。

城市級(jí)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)要素，是什么？

南通萬象城是消 費(fèi)REITs及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs眾多底層資產(chǎn)中 出現(xiàn)的第二個(gè)城市級(jí)的購(gòu)物中心項(xiàng)目，前者是青島萬象城 。

大部分購(gòu)物中心有衰退期是因?yàn)槠漭椛淠芰κ怯邢薜模磪^(qū)域型輻射力），所以一旦做到了輻射能力的上限后續(xù)可能就不再增長(zhǎng)，同時(shí)會(huì)隨著區(qū)域客群的變化發(fā)生下跌。相較之下，城市級(jí)項(xiàng)目當(dāng)前沒有明顯的衰退期。

可是，要成為城市級(jí)項(xiàng)目，有什么前提？

答案可能是，足夠大的體量，容納足夠豐富的業(yè)態(tài)（餐飲矩陣+稀缺體驗(yàn)）、高標(biāo)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，零售業(yè)態(tài)落位能夠觸及城市高端消費(fèi)的上限，特別是在近年來與消費(fèi)潮流同頻的零售業(yè)態(tài)如高化、運(yùn)動(dòng)戶外等。這對(duì)運(yùn)營(yíng)方的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、招商能力、持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力，都提出很大的要求。

若將南通萬象城與青島萬象城并置觀察，能清楚看到不同城市能級(jí)下同一個(gè)“萬象城”品牌的增長(zhǎng)天花板差異。青島是計(jì)劃單列市、副省級(jí)城市，七普常住人口約為1007.17萬人，2025年社零總額超過6,500億元；南通七普常住人口為772.66萬，2025年社零總額達(dá)3,855億元。兩個(gè)項(xiàng)目本身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量均屬優(yōu)秀，但絕對(duì)租金單價(jià)和運(yùn)營(yíng)收入的上限，最終取決于所在城市的消費(fèi)總量和人口規(guī)模。

因此，城市級(jí)購(gòu)物中心的“天花板”本質(zhì)上由城市能級(jí)決定。南通萬象城的穩(wěn)定增長(zhǎng)沒有問題，但天花板在哪，取決于南通自身消費(fèi)底盤還能往上走多少。

Vol.2

臨沂萬象城的資產(chǎn)底色

作為北方第一大省，山東最大的城市是誰？許多人的第一反應(yīng)是青島或濟(jì)南。但如果從土地面積和人口數(shù)量的角度來看，是臨沂。其在經(jīng)濟(jì)上傳統(tǒng)屬于三線，近年來在一些榜單評(píng)選上躋身二線。

2025年，臨沂常住人口1084.84萬，比青島多33.29萬，比濟(jì)南多123.24萬。其面積達(dá)1.72萬平方公里，占山東省10.88%。從1982年開始，臨沂和義烏同時(shí)起步，發(fā)展小商品市場(chǎng)。經(jīng)過40多年的時(shí)間，分別成為了北方、浙江的物流中心。

“南義烏，北臨沂”，相隔千里的兩地，卻在國(guó)內(nèi)商貿(mào)市場(chǎng)版圖上占據(jù)獨(dú)特位置——一個(gè)是全球最大小商品集散地，產(chǎn)品銷往230多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，被稱為“世界超市”；一個(gè)是全國(guó)規(guī)模最大的專業(yè)批發(fā)市場(chǎng)集群，基本覆蓋國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活資料的主要門類，被稱為“中國(guó)大集”。從“小個(gè)子”長(zhǎng)成“大塊頭”，兩個(gè)商貿(mào)城均書寫了屬于自己的商貿(mào)奇跡。

但在商業(yè)發(fā)展上，臨沂與義烏有明顯的差距。

臨沂商業(yè)格局：大人口、大消費(fèi)、小供給

臨沂常住人口超位列全省第一，社會(huì)消費(fèi)品零售總額僅次于青島、濟(jì)南和煙臺(tái)，消費(fèi)總量位居前列。然而，臨沂全市人均購(gòu)物中心面積在山東主要城市中處于靠后位置，這意味著臨沂雖然擁有龐大的人口基數(shù)和可觀的消費(fèi)規(guī)模，但優(yōu)質(zhì)商業(yè)供給嚴(yán)重不足，人均商業(yè)面積處于低水平。

這種“大人口、大消費(fèi)、小供給”的格局，決定了臨沂商業(yè)市場(chǎng)的核心矛盾不是消費(fèi)力不夠，而是缺少足夠多、足夠好的項(xiàng)目來承接需求。要理解這一矛盾如何具體體現(xiàn)在城市空間與商圈分布上，需要先看清臨沂的城市結(jié)構(gòu)，它并非單中心擴(kuò)張，而是被河流分割、新舊并立的組團(tuán)式格局。

臨沂轄三區(qū)九縣，主城區(qū)附近的聚落形態(tài)有點(diǎn)像洛杉磯——“漫山遍野”的形態(tài)，被祊河、沂河自然分隔，形成了“兩江三岸”；而郊縣區(qū)域則保持典型且規(guī)模近似的縣城為主體的城鎮(zhèn)化形態(tài)。三個(gè)城區(qū)中，蘭山區(qū)最發(fā)達(dá)。位于祊河以南，是目前臨沂的老城區(qū)，人口最為密集。

圖片來源：百度地圖

隨著城市框架進(jìn)一步拉大，2002年12月，時(shí)任臨沂市委書記提出了“以河為軸、北上東進(jìn)、南優(yōu)西提”的城市發(fā)展戰(zhàn)略，并邀請(qǐng)了國(guó)內(nèi)規(guī)劃界泰斗、兩院院士吳良鏞、周干峙等專家來臨沂進(jìn)行指導(dǎo)。

圖片來源：城市商業(yè)地圖投資研策系統(tǒng)

最終確定了以舊城區(qū)為依托，沿河發(fā)展，北上東進(jìn)，以沂河為軸構(gòu)建“一河五片”的組團(tuán)式空間布局結(jié)構(gòu)。

沂河和祊河之間的三角區(qū)域，被打造為臨沂新的城市中心，集行政、商業(yè)、居住、交通于一體。北城新區(qū)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的中軸線布局：行政中心、文化中心、商業(yè)中心都放在中軸線上，兩邊基本是居住區(qū)。最大的亮點(diǎn)是，一口氣布局了萬達(dá)、吾悅、紅星、魯商4個(gè)商業(yè)。這既提高了臨沂城市品位，也拉升了北城新區(qū)人氣。

圖片來源：百度地圖

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因此，臨沂是有明顯的新舊城區(qū)分別，舊城區(qū)消費(fèi)動(dòng)能足，人口足夠密集；而新城區(qū)的客群質(zhì)量更高，未來增長(zhǎng)潛力更好。

圖片來源：城市商業(yè)地圖投資研策系統(tǒng)

在臨沂萬象匯的6大競(jìng)品中，泰盛廣場(chǎng)在蘭山老城中心，也是目前全臨沂人氣最旺的商場(chǎng)，臨沂上海路萬達(dá)廣場(chǎng)則在核心新城區(qū)，臨沂萬象匯則靠近城市地標(biāo)人民廣場(chǎng)以南，原臨沂市少年宮、體育場(chǎng)地塊。

運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：位處中上水平，經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)良好

//租金水平、出租率與客流

從營(yíng)業(yè)收入來看，2025年達(dá)到1.59億元，NOI為9881.93萬元，為中上水平。2025年，期末租金單價(jià)（單方收入）為188.97元，月租金坪效為139.43元/平方米。出租率來看，同時(shí)維持在高位，顯示出項(xiàng)目良好的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。

客流表現(xiàn)上，據(jù)招募說明書，臨沂萬象匯自2023年起客流量年均增長(zhǎng)超15%，當(dāng)前會(huì)員人數(shù)約75萬，約占蘭山區(qū)常住人口的40%，會(huì)員消費(fèi)占比穩(wěn)定在45%以上，客戶認(rèn)可度與粘性位居臨沂商業(yè)項(xiàng)目前列，核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。

經(jīng)營(yíng)過程中，臨沂萬象匯持續(xù)通過品牌迭代、場(chǎng)景升級(jí)賦能，引入首進(jìn)臨沂品牌超30家，打造沉浸式主題街區(qū)，結(jié)合周邊交通網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)完善，客流吸附力不斷增強(qiáng)。

但以上運(yùn)營(yíng)水平，據(jù)贏商研究中心調(diào)研顯示，在臨沂市場(chǎng)雖有領(lǐng)先，但并沒有拉開絕對(duì)差距。

//業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、NOImargin

租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，零售業(yè)態(tài)面積占比為49.64%，餐飲業(yè)態(tài)面積占比為22.74%，生活配套及體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比為14.48%。與南通萬象城一樣，零售業(yè)態(tài)領(lǐng)先，也顯示出華潤(rùn)商業(yè)整體經(jīng)營(yíng)思路的一致性。

業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)只是骨架，租約的穩(wěn)定性才是收入持續(xù)性的保障。從租約結(jié)構(gòu)來看，同樣沒有集中到期風(fēng)險(xiǎn)，有寬松的調(diào)整空間。

在收入端和租約結(jié)構(gòu)都較為穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，成本端的表現(xiàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。從成本端來看，NOIMargin（未扣除資本性支出）目前為62.28%，成本管控能力持續(xù)提升。

綜合來看，臨沂萬象匯在業(yè)態(tài)、租約、成本三個(gè)維度上沒有明顯短板，運(yùn)營(yíng)基本面是扎實(shí)的。但經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的良好，并不等于市場(chǎng)上的絕對(duì)領(lǐng)先。真正決定一個(gè)項(xiàng)目能否成為標(biāo)桿的，往往不是內(nèi)部管理，而是它所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)格局——而這正是臨沂萬象匯與南通萬象城之間最核心的差異所在。

//競(jìng)爭(zhēng)格局

相較南通萬象城，臨沂萬象匯僅是一個(gè)城市級(jí)的頭部項(xiàng)目，而非城市級(jí)唯一領(lǐng)先標(biāo)桿項(xiàng)目。

差異首先體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)格局上。南通萬象城所在的北大街商圈，在2018年開業(yè)時(shí)幾乎沒有同體量、同定位的直接競(jìng)品；老城區(qū)濠河商圈的文峰大世界業(yè)態(tài)偏舊，城南的兩大項(xiàng)目距離較遠(yuǎn)（8-10公里），且均為區(qū)域級(jí)定位。南通萬象城開業(yè)后迅速成為全市范圍內(nèi)唯一的中高端購(gòu)物中心，這種“唯一性”使其在品牌談判、客群吸附、租金定價(jià)上擁有明顯溢價(jià)能力。

臨沂萬象匯則處于一個(gè)更分散、更激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。蘭山區(qū)老城區(qū)有泰盛廣場(chǎng)——目前臨沂人氣最旺的商場(chǎng)，體量約15萬平方米，覆蓋大眾消費(fèi)和中端品牌，與萬象匯的客群存在重疊。新城區(qū)北城新區(qū)則有臨沂上海路萬達(dá)廣場(chǎng)（2019年開業(yè)，約10萬平方米）、吾悅廣場(chǎng)等，且北城新區(qū)的中軸線商業(yè)布局較為密集。臨沂萬象匯位于人民廣場(chǎng)商圈南側(cè)，雖屬城市核心地段，但既要面對(duì)老城泰盛廣場(chǎng)的客流分流，也要承接新城區(qū)高端客群的消費(fèi)升級(jí)需求，競(jìng)爭(zhēng)壓力大于南通萬象城。

其次，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上的領(lǐng)先幅度不同。南通萬象城的租金單價(jià)水平（317元/平方米/月）在南通市場(chǎng)屬于斷層領(lǐng)先，與可比競(jìng)品的首層租金區(qū)間（150-400元/月/平方米）相比，處于高位且明顯高于競(jìng)品。臨沂萬象匯的租金單價(jià)水平（189元/平方米/月）在臨沂市場(chǎng)屬于前列，但競(jìng)品泰盛廣場(chǎng)的首層租金為200-330元/平方米/月，實(shí)際上差距不大。這說明臨沂萬象匯在租金定價(jià)上并未形成絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，更多是區(qū)域內(nèi)的頭部之一而非唯一。

再者，城市能級(jí)與輻射能力不同。南通市七普主城區(qū)（即市區(qū)）的常住人口為376.7萬人、2025年社零總額3,855億元，且城市空間呈單中心向北拓展的態(tài)勢(shì)，城市級(jí)項(xiàng)目的輻射半徑更容易覆蓋全城。臨沂雖然七普總?cè)丝诔^1,100萬，但下轄三區(qū)九縣，主城蘭山區(qū)常住人口約184.4萬，其余人口分布在縣域和鄉(xiāng)鎮(zhèn)。主城區(qū)的絕對(duì)人口規(guī)模小于南通，且多中心格局分散了客流。臨沂萬象匯的輻射范圍以3-5公里內(nèi)客群為主，次要輻射全市，而南通萬象城主要輻射5-8公里，已能有效覆蓋主城大部分區(qū)域。

綜合來看，南通萬象城憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、稀缺定位和城市單核心拓展的格局，確立了“王者”地位；臨沂萬象匯則是多中心競(jìng)爭(zhēng)格局中的一個(gè)重要頭部項(xiàng)目，面臨著老城與新城的雙重?cái)D壓，雖具城市級(jí)影響力，但尚未達(dá)到南通那樣的統(tǒng)治級(jí)標(biāo)桿地位。

REITs為分析不同城市的商業(yè)項(xiàng)目提供了一個(gè)前所未有的參照系。

在REITs出現(xiàn)之前，行業(yè)內(nèi)對(duì)商業(yè)項(xiàng)目的分析高度依賴咨詢公司的定制報(bào)告、零星的行業(yè)調(diào)研和項(xiàng)目方自行披露的有限信息，難以在統(tǒng)一口徑下跨城市、跨項(xiàng)目進(jìn)行比較。

REITs的出現(xiàn)，打破了這一局面——它強(qiáng)制要求底層資產(chǎn)按照統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、評(píng)估規(guī)則和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，定期公布出租率、租金單價(jià)、租約結(jié)構(gòu)、租戶集中度、資本化率、折現(xiàn)率等核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，投資者可以在完全對(duì)等的口徑下橫向比較不同城市同一品牌的運(yùn)營(yíng)水平，也可以縱向追蹤同一項(xiàng)目在不同時(shí)間維度的變化趨勢(shì)。

REITs的出現(xiàn)，把過去分散在不同城市、不同報(bào)告里的商業(yè)數(shù)據(jù)，統(tǒng)一塞進(jìn)了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的框架里。于是我們可以做一件以前很難做到的事：把青島、南通、成都、杭州的購(gòu)物中心放在同一張表格里，看它們的出租率、租金單價(jià)、租約結(jié)構(gòu)、主力店占比。

共性讓人安心——消費(fèi)類項(xiàng)目的出租率幾乎都在95%以上，租約管理永遠(yuǎn)是核心，主力店引流、專門店創(chuàng)收的模型反復(fù)出現(xiàn)；差異讓人清醒——不同項(xiàng)目租金單價(jià)落差，是城市消費(fèi)底盤與項(xiàng)目基本面走出了不同的斜率。

這種對(duì)比帶來的反思其實(shí)很樸素：評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目，不能只看它今天有多滿，要看它在城市格局里還能走多遠(yuǎn)；管理一個(gè)項(xiàng)目，不能只盯著收繳率，租約到期分布、品牌儲(chǔ)備深度才是未來兩三年收入確定性的真正來源。

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