分布式儲能項目開發商美克生能源科技股份有限公司（以下簡稱美克生）近期正式遞表港交所。招股書顯示，在美克生所謂的輕資產業務模式下，公司存貨卻一度占到資產總額近四成，這也給公司帶來資金狀況承壓。在此情況下，公司毛利率在2025年僅為10%，在報告期內（2023年至2025年，下同）尚未實現盈利。

記者還注意到，美克生在2025年對前五大客戶的銷售收入占比達到了84.3%，其前五大客戶在報告期內也變動頻繁，多數為當年首次與美克生建立合作關系。與此同時，美克生在開發分布式儲能項目時委聘分包商提供EPC服務，而一家成立于2024年的工程公司在多方面與美克生存在交集。美克生則在招股書中表示，公司報告期內前五大供應商均為獨立第三方。

優化員工、出售附屬公司 但仍未實現盈利

根據招股書，美克生是由AI驅動、基于分布式儲能的新型用電服務提供商，其業務主要包括“分布式儲能及其他資產開發”和電力服務。其中，分布式儲能資產開發業務主要專注于分布式儲能資產的評估、開發、建設及貨幣化，該業務在2025年收入占比近九成。

2023年至2025年各年度，美克生的收入分別為1.74億元、1.25億元和5.20億元，年內虧損額分別為2.91億元、2.99億元和2.35億元。美克生表示，收入波動的原因在于，公司在2023年策略性地由光伏資產轉向分布式儲能資產，于2024年開始探索并逐步加大分布式儲能資產開發業務的推進力度，并建立了行之有效的業務模式。

盡管通過轉向分布式儲能資產開發業務，公司收入在2025年也同比大增，但美克生卻仍未能實現盈利。而為了能實現盈利，美克生還使出了諸多辦法。

記者注意到，2023年、2024年和2025年，美克生的銷售及分銷開支分別約為5880萬元、4960萬元和4760萬元，占公司收入的33.7%、39.8%和9.2%，在2025年實現了大幅下降。

美克生解釋稱，公司的銷售及分銷開支在報告期內持續減少，主要是由于公司在長三角地區的銷售渠道逐漸成熟，使公司能夠積極優化銷售團隊結構，導致員工福利開支減少。在報告期內，美克生屬于銷售及分銷開支的員工福利開支分別為4030.7萬元、3301.0萬元和2700.7萬元，在報告期內壓縮了超過三成。

在銷售團隊結構經過優化之后，截至2025年末，美克生的銷售及營銷員工數量占比仍達到49.5%。

同樣地，美克生在報告期內的研發開支分別為4826.4萬元、4240.0萬元和1944.7萬元，逐年遞減，尤其在2025年同比降幅超過50%。美克生解釋稱，這主要是由于公司利用現有綠電來平臺及PSS戰略性地專注于基于數據分析的算法模型的迭代和優化，進而優化研發團隊結構，員工福利開支減少。在報告期內，美克生屬于研發開支的員工福利開支分別為3795.4萬元、2887.8萬元和1010.7萬元，在報告期內壓縮了超過七成。

值得一提的是，美克生在報告期內的行政開支占當期收入的比例分別高達36.4%、60.1%和14.2%，其中專業服務費金額僅次于員工福利開支，分別占到行政開支的18.8%、16.4%和4.2%。不過，招股書并未披露該專業服務費具體是用于什么用途。

此外，美克生的其他收入及收益從2024年的約1220萬元，大幅上升至2025年的約4980萬元。美克生解釋稱，這主要是因為2025年實現了出售附屬公司的收益4469.6萬元。

不過，招股書中“重大收購、出售及合并”部分內容顯示：公司董事確認，于往績記錄期間及直至最后實際可行日期，公司并無進行重大收購、出售或合并。那么，上述帶來4469.6萬元收益的出售附屬公司行為，是否構成“重大出售”呢？

所謂“輕資產”模式下的“面子”和“里子”

從商業模式來看，按照招股書，通常美克生會就每個開發項目設立一個項目公司，來作為核心執行主體，負責與項目相關的合同安排，是項目資產的法律所有人，也是在項目完成后向資產投資方出售分布式儲能資產的載體。從會計角度而言，美克生通過相關項目公司的股權轉讓，從資產出售中產生分布式儲能及其他資產開發收入。

盡管美克生在招股書中自稱為采用輕資產模式，但在上述商業模式下，美克生的資產總額從2023年末的7.57億元，增長至2025年末的11.02億元，兩年間增幅達45.66%。而且，存貨成為了美克生最大的資金沉淀池。根據招股書，美克生的存貨包括在制品（相當于在建工程，即在建分布式儲能及其他資產）及制成品（即尚未出售的已建成分布式儲能及其他資產）。2023年至2025年各年末，美克生的存貨分別為1.12億元、4.26億元和3.43億元，占當期資產總額的14.80%、39.38%和31.10%。

美克生表示，存貨在2025年的減少，主要是由于2025年大量出售分布式儲能資產。不過，美克生存貨中的在制品在2025年下降了超過5000萬元，下降金額及幅度都超過了制成品，是其存貨下降的更大來源。

通過上述商業模式，美克生還自詡“顯著提高了資產利用率和回報率”，但看一眼現實的“里子”，或許遠非如此。

招股書顯示，美克生在報告期內的毛利率分別為2.6%、4.2%和10.0%，公司表示，毛利率相對較低主要是由于公司業務仍處于發展初期。事實上，美克生的“分布式儲能及其他資產開發”業務毛利率在2025年提升至了10.0%，但由于已建成能源資產的可變現凈值低于其成本，計提的存貨撥備進一步拉低了公司毛利率，也給“分布式儲能及其他資產開發”業務10%的毛利率打上了“折扣”。

在資金層面，美克生在2025年的存貨周轉天數達300天，公司也坦陳，存貨周轉率的波動及延長可能對現金流及流動性狀況產生重大不利影響。

現實情況更加不容樂觀，截至2025年末，美克生的資產總額和負債總額分別為11.02億元和21.28億元，流動比率和速動比率分別僅為0.5倍和0.3倍。公司負債主要為普通股贖回負債和計息銀行及其他借款，分別達14.57億元和4.37億元，占到負債總額的68.45%和20.52%，這也使得相關利息開支成為了重要的利潤吞噬來源。

根據招股書，美克生在2021年至2024年間通過數輪股份增發進行融資，而上述投資附有股份贖回權，贖回金額需在投資本金基礎上按8%或10%單利年利率加計利息。

此外，美克生投資開發的分布式儲能資產也不全是出售給資產投資方，截至2023年至2025年各年末，美克生的分布式儲能資產運營規模分別為36.0MWh、388.4MWh和799.5MWh。

美克生的電力服務業務也正是基于公司投資開發的分布式儲能資產來開展。隨著分布式儲能資產運營規模的快速增長，美克生的電力服務收入也從2023年的1850.6萬元，快速上升至2025年的4903.8萬元，但由于電力服務毛利率的逐年大幅下滑，其毛利反而從2024年的1353.1萬元，大幅下滑至了2025年的1077.2萬元。

前五大客戶中多家為當年首次與美克生建立業務關系

根據招股書，在報告期內，美克生來自前五大客戶的收入占公司總收入的79.5%、68.0%和84.3%，來自第一大客戶的收入占比分別為30.8%、35.8%和29.0%。

在客戶集中度較高的同時，美克生在報告期內前五大客戶變動頻繁，前五大客戶中分別有5家、4家和2家客戶為當年首次與公司建立起業務關系。那么，美克生在報告期內前五大客戶變動較大的原因是什么？這是否會對公司業績可持續性帶來風險呢？

美克生還存在客戶通過第三方向公司進行付款的情況，在報告期內來自客戶在第三方付款安排下結算的總金額分別約為0元、2820萬元和3940萬元，占公司當年總收入的0、22.6%和7.6%。美克生表示，根據灼識咨詢的資料，在新型電力服務行業中采用第三方付款安排并不罕見，因為分布式儲能及其他資產投資通常具有資本密集性，而資產投資方（通常為大型企業集團）往往出于內部資金調配目的，安排其關聯方代為付款。

同樣地，2023年至2025年各年度，美克生前五大供應商中也分別有2家、3家和3家供應商為當年首次與公司建立起業務關系。美克生在招股書中表示，公司報告期內前五大供應商均為獨立第三方。

根據招股書，美克生的供應商主要包括設備供應商及EPC分包商。美克生在報告期內曾有一家附屬公司作為專門的總承包商，后來改由第三方擔任總承包商，公司同時委聘分包商提供EPC服務，EPC服務主要指工程設計、非核心設備設施采購以及部分建造及安裝工程。

天眼查顯示，美克生持有西安陜美儲能創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱西安陜美）22.2222%的出資份額，西安陜美存在另一持有44.4433%出資份額的合伙人上海美云間管理咨詢合伙企業（有限合伙），后者的執行事務合伙人為上海承立德建設工程有限公司（以下簡稱承立德），承立德的郵箱wuzhicun@ms-battery.cn與美克生旗下公司常德市湘美新能源有限公司的郵箱完全一致，承立德在2024年年報中披露的公司地址“上海市閔行區泰虹路456弄11號”與美克生官網披露的公司地址完全一致。

承立德成立于2024年3月，經營許可項目包括建設工程施工，儲能技術服務等。那么，承立德在報告期內是否為美克生的重要供應商？其與美克生是否存在關聯關系呢？

對于前文中存在的疑問，《每日經濟新聞》記者于5月13日向承立德發去采訪函，但截至發稿時間，尚且收到回復。此外，記者隨后也多次撥打了美克生官網電話，但未獲接通。