5月13日，騰訊控股發(fā)布2026年第一季度財報。報告期內(nèi)，其營收為1965億元，較上年同期增長9%。按非國際財務(wù)報告準則（Non-IFRS），其經(jīng)營盈利為756億元，同比增長9%。

這份看似合格的業(yè)績答卷，并未激起資本市場的樂觀情緒，股價走勢依舊平淡，資金也沒有因為業(yè)績穩(wěn)步修復(fù)做出積極反饋。

外界更加關(guān)注的焦點是，騰訊在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長放緩的情況下，其AI戰(zhàn)略上的大量投入，究竟需要多長的周期才能兌現(xiàn)豐厚回報？

在當晚的財報電話會上，騰訊管理層表示，此前公司內(nèi)部許多產(chǎn)品都經(jīng)歷了類似的階段，比如進軍游戲領(lǐng)域、推出微信以及發(fā)展支付業(yè)務(wù)時，都經(jīng)歷了漫長的孵化期，這些階段雖然沒有即時的投資回報，但公司對品牌價值的創(chuàng)造充滿信心。會從資產(chǎn)組合和全生命周期的視角來審視AI的發(fā)展。

01AI帶動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)小幅增長

財報顯示，在業(yè)務(wù)層面，依托AI產(chǎn)生的落地應(yīng)用已經(jīng)在騰訊的廣告、云、游戲、辦公等多條線上同時兌現(xiàn)。

廣告業(yè)務(wù)是本季度增速最快的板塊，其營銷服務(wù)收入達382億元，同比增長20%，這背后是AI驅(qū)動的廣告推薦模型升級，以及微信生態(tài)（視頻號、小程序、小店）的閉環(huán)營銷能力在持續(xù)釋放。財報里還特別提到，AIM+自動化投放已經(jīng)驅(qū)動了約30%的廣告主支出，視頻號總用戶時長同比增長超過20%。

游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收961億元，同比增長4%。其中，本土市場游戲收入454億元，同比增長6%；國際市場游戲收入188億元，同比增長13%。財報指出，騰訊正利用AI來加速3D技術(shù)制作，用更智能的NPC（非玩家角色）豐富玩家體驗，帶動了本土游戲?qū)嶋H流水同比增長十幾個百分點。

金融科技及企業(yè)服務(wù)收入599億元，同比增長9%。其中，商業(yè)支付金額同比增速較上季提升，零售與餐飲品類筆均金額上升；企業(yè)云服務(wù)收入同比增長20%，這得益于國內(nèi)與海外市場需求提升(包括AI相關(guān)服務(wù)) 以及更有利的定價環(huán)境共同推動了云服務(wù)收入增長。

今年，騰訊在AI領(lǐng)域動作頻頻，也取得了一些階段性突破。AI模型方面，4月23日，騰訊發(fā)布并開源了混元HY3 Preview模型。該模型由姚順雨帶隊，是混元團隊架構(gòu)調(diào)整后的首個版本。Hy3 preview在復(fù)雜推理、指令遵循、上下文學習、代碼、智能體和推理性能等關(guān)鍵能力上提升明顯。5月第一周免費反饋期內(nèi)，Hy3 preview位列OpenRouter周榜總榜及市占率“雙第一”，并在編程和工具調(diào)用場景排名第一，結(jié)束限免期后，日Token用量和周Token調(diào)用量仍保持榜首。4月27日至5月11日已連續(xù)三周登頂OpenRouter周榜總榜。

產(chǎn)品方面，騰訊陸續(xù)推出兼容OpenClaw框架的“龍蝦”產(chǎn)品矩陣，并進一步強化元寶、ima等AI原生應(yīng)用與“龍蝦”體系的連接。截至財報發(fā)布，騰訊年內(nèi)已推出數(shù)十款A(yù)gent及AI原生產(chǎn)品。

02估值依舊處于歷史低位

然而，這樣的成績，遠沒有滿足資本的期待。市場對騰訊的悲觀預(yù)期，主要源自其當前增長的局限性，且長期發(fā)展的痛點、瓶頸、不確定性依然沒有解決。

財報數(shù)據(jù)也顯示，2026年第一季度騰訊繼續(xù)減員1001人，持續(xù)控制人力開支，同時提升高毛利廣告、自研游戲占比，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。這反映出騰訊當下的凈利潤增長，并非來自業(yè)務(wù)規(guī)模擴張、新業(yè)務(wù)放量，主要還是依靠內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化來實現(xiàn)。

與此同時，騰訊還在持續(xù)加大對AI的投入力度。公司管理層在財報電話會中強調(diào)，2026年AI投入將會翻倍（可能超360億元），且短期收入尚不足以完全覆蓋投入成本。

從財報來看，2026年第一季度，騰訊資本開支達到319.36億元，環(huán)比增長約63%，同比增長約16%。而實際支付的資本開支付款高達370億元，大部分用于鎖定GPU及AI基礎(chǔ)設(shè)施。支付額連續(xù)多季高于會計確認額，說明騰訊還在“預(yù)付款搶貨”階段。

不僅如此，銷售及市場推廣開支113億元，同比暴增44%。財報明確歸因于AI原生應(yīng)用和游戲的推廣。

利潤方面，財報指出，若剔除新AI產(chǎn)品影響，Non-IFRS經(jīng)營利潤同比增長17%至844億元。這意味著，騰訊的利潤增速幾乎被AI業(yè)務(wù)吃掉了一半。

對此，騰訊管理層在電話會中指出，公司內(nèi)部對AI投入有清晰的界定：短周期投資，比如說將購買的GPU部署到廣告技術(shù)中，迅速提升廣告投放的精準度，提高點擊率，并帶動收入和利潤在短期內(nèi)加速增長；長周期投資，則是部署在混元大模型，會從更長遠的角度進行衡量。

截至2026年5月14日，騰訊的TTM市盈率只有15.76倍。縱向?qū)Ρ龋摴乐禋v史中位數(shù)字在25—30倍左右；橫向?qū)Ρ龋馦eta、微軟這樣的全球科技巨頭，市場給它們的PE常年維持在25倍，甚至更高。怎么看，騰訊目前的估值都可謂“白菜價”。

甚至馬化騰也在財報發(fā)布當天的股東大會上，毫不掩飾地提出對AI轉(zhuǎn)型的焦慮。他說道：“原來一年前我們以為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個船漏水了，現(xiàn)在感覺站上去了，還不能坐不下去，還是希望船速能快一點。” 與字節(jié)跳動相比，騰訊在AI應(yīng)用的用戶規(guī)模和產(chǎn)品滲透率上仍有明顯差距。豆包、CiCi等產(chǎn)品的用戶量級，目前仍領(lǐng)先于騰訊的元寶和WorkBuddy。而在大模型能力上，雖然Hy3 preview在部分榜單上表現(xiàn)不俗，但與DeepSeek、智譜等專注大模型的公司相比，騰訊的技術(shù)領(lǐng)先性尚未得到公認。

03正從量變轉(zhuǎn)向質(zhì)變的進程中

如今，騰訊正在經(jīng)歷從“消費互聯(lián)網(wǎng)巨頭”向“AI生態(tài)科技巨頭”轉(zhuǎn)型的陣痛期。馬化騰希望“船速能快一點”，反映出騰訊正加速在AI領(lǐng)域的追趕與突破。如何實現(xiàn)快跑？

首先是保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流。財報顯示，2026年第一季度，騰訊經(jīng)營現(xiàn)金流達1014億元。其中，自由現(xiàn)金流567億元（同比+20%），保持高位充裕。這為后續(xù)持續(xù)增加的資本開支、研發(fā)投入與算力布局提供資金底盤。

其次，據(jù)管理層透露，國產(chǎn)AI芯片已完成適配調(diào)試與小范圍試運行，2026年下半年起將批量投入商用，陸續(xù)導(dǎo)入大模型訓練、推理集群及騰訊云AI服務(wù)體系。國產(chǎn)芯片規(guī)模化應(yīng)用后，一方面緩解了海外高端芯片供給受限問題，實現(xiàn)算力自主可控；另一方面拉低單算力成本、降低數(shù)據(jù)中心運維開支，中長期有效改善AI板塊毛利率水平。

管理層在電話會中表示，當前AI基建、服務(wù)器采購、國產(chǎn)芯片替換均屬于前置重資產(chǎn)投入，短期內(nèi)會持續(xù)稀釋盈利彈性。待后續(xù)國產(chǎn)算力全面就位，AI應(yīng)用在廣告、企業(yè)服務(wù)、游戲場景規(guī)模化落地后，將逐步形成穩(wěn)定且新增的營收與利潤曲線。

針對AI產(chǎn)品的商業(yè)化路徑，管理層也給出了預(yù)期：目前元寶、WorkBuddy、CodeBuddy等AI產(chǎn)品仍主要以免費模式面向市場，后續(xù)將逐步探索商業(yè)化路徑，其中，企業(yè)端商業(yè)化節(jié)奏預(yù)計快于個人消費端。