文/劉工昌

中國?最知名?的中藥集團同仁堂連續(xù)兩年凈利潤下滑明顯。

3月30日晚，同仁堂發(fā)布了2025年年報，全年實現(xiàn)營收172.56億元，同比下降7.21%；歸母凈利潤11.89億元，同比下降22.07%；扣非凈利潤11.47億元，同比下降22.57%。這是2024年以來，同仁堂凈利連續(xù)兩年下滑。

財報顯示，2021年-2024年，同仁堂營收從146.03億元增至185.97億元；2021年-2023年，公司歸母凈利潤由12.27億元增至16.69億元，增幅均超15%，但2024年同比下滑8.54%后為15.26億元，2025年又進一步下滑22.07%后為11.89億元，回落至五年前的水平。

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心腦血管類產(chǎn)品收入降20%

財報顯示，同仁堂2025年資產(chǎn)減值損失達9402.74萬元，同比大增49.79%；信用減值損失5703.18萬元，較上年同期顯著攀升。兩項減值合計超過1.51億元。

減值背后是存貨壓力的集中釋放。截至2025年末，公司存貨賬面價值高達106.17億元，占總資產(chǎn)比重超過34%。其中，核心的心腦血管類產(chǎn)品庫存同比激增57.38%，而銷量反而下滑7.05%，產(chǎn)銷嚴重失衡。

對于營收下滑，同仁堂在年報中表示，主要由于市場需求放緩及行業(yè)競爭加劇等因素綜合影響，本報告期內(nèi)銷售減少所致。同仁堂還稱，近年來中醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管日趨嚴格，從中藥材種植、中藥飲片炮制、中成藥生產(chǎn)到流通使用，都提出了越來越高的標準和要求，可能直接影響中藥企業(yè)的研發(fā)成本、產(chǎn)品定價和市場準入，進而影響企業(yè)盈利能力和市場競爭力。②

同仁堂的主營業(yè)務(wù)為中成藥的生產(chǎn)與銷售，旗下?lián)碛幸园矊m牛黃丸、同仁牛黃清心丸等為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品，其中心腦血管類產(chǎn)品是同仁堂營收最高的產(chǎn)品領(lǐng)域，代表品種包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列等。

心腦血管類產(chǎn)品（以安宮牛黃丸為核心）2025年實現(xiàn)收入40.93億元，同比下降20.46%，是其整體營收乃至凈利潤下滑的主要因素。

值得一提的是，同仁堂在年報中提到，“同仁堂”商標和字號為同仁堂集團所有，本公司及部分子公司使用“同仁堂”品牌并根據(jù)相關(guān)協(xié)議向同仁堂集團支付品牌使用費。2025年，同仁堂向同仁堂集團支付的品牌使用費為3557.94萬元，為近十年新高。

囤積牛黃自找苦吃

有行業(yè)分析認為，同仁堂之所以如今陷入困境，很可能是與其之前對原材料價格波動研判失誤造成的。

2023年天然牛黃價格瘋漲，2020年43萬元/千克，而在2025年年中其竟然一度漲到了170萬/千克。

而它又是同仁堂核心產(chǎn)品安宮牛黃丸的必備原材料，為了保證生產(chǎn)，同仁堂被迫在原材料價格飆升時，選擇大投來采購囤貨。

可是讓人沒想到的是，在2025年下半年，曾經(jīng)一路價格狂飆的天然牛黃突然急轉(zhuǎn)直下，到了2026年3月，國內(nèi)主流交易市場的價格已經(jīng)回落到了50萬/公斤。這使得在之前大量囤貨的同仁堂損失慘重。

截至2025年末，其存貨賬面價值已經(jīng)達到了106.17億，這筆款占到了總資產(chǎn)的35%以上。

雪上加霜的是，相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也上升到了389天，這個數(shù)據(jù)同樣是近十年來的最高。

目前的同仁堂已陷入了一個庫存很多，但去庫存又異常艱難的非良性循環(huán)中。

除了庫存，還有滯銷。2024年安宮牛黃丸的市場規(guī)模發(fā)生了16.51%的同比下滑，相關(guān)市場規(guī)模來到了50.45億。

高價囤貨，庫存嚴重，銷售不暢，一條條像山一樣壓在同仁堂頭上，導致其利潤水平急劇下降。

最值得依仗的安宮牛黃丸

假設(shè)同仁堂是一座大廈，那么安宮牛黃丸就是它的承重墻。

在國內(nèi)媒體的宣傳下。市場對安宮牛黃丸的認知是一種信仰消費——急救用藥，身份象征，投資標的。一丸1993年之前生產(chǎn)的老安宮，在收藏市場上可以炒到數(shù)萬元；即便是新出廠的，860元的零售價也絲毫不動搖。

這種信仰消費的背后，是其原料雙天然（天然牛黃、天然麝香）的天然稀缺造成的，而由此衍生出的“急救三寶”之首，還有包括同仁堂這個金字招牌的溢價能力。誰也想不到，所有這一切仰仗的核心，是安宮牛黃丸這塊金字招牌。

但其真實作用也許遠沒有其宣傳的那么神奇。

其?主要功效清熱解毒、鎮(zhèn)驚開竅，適用于?熱閉證?引起的急癥，如高熱昏迷、中風急性期等??，但僅用于?急性期，?不能用于預(yù)防或慢性調(diào)理。

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同時?不適用于所有心腦血管病，對冠心病、穩(wěn)定期腦梗塞等無明確療效。中山大學孫逸仙紀念醫(yī)院???中醫(yī)科主治醫(yī)師康夢如稱，安宮牛黃丸并沒有明確的科學證據(jù)表明它對心血管有幫助，臨床上主要用于一些急性發(fā)作的疾病治療。

但長期以來它一直被一些自媒體夸大為具有“預(yù)防”“包治”“救命神藥”等功效，劉海若事件?（2002年）常被引用為其治療“奇跡”，但現(xiàn)代醫(yī)學指出：其康復(fù)是?多學科綜合救治（包括西醫(yī)藥、康復(fù)訓練等）的結(jié)果?，并非僅靠安宮牛黃丸??。

因此安宮牛黃丸只是在?特定中醫(yī)證型的急重癥中具有明確的輔助療效?，但?絕非“起死回生”的萬能藥?。

核心產(chǎn)品銷路下降敲響警鐘

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年安宮牛黃丸市場規(guī)模已萎縮至50.45億元，同比下降16.51％。2025年全年?：雖無統(tǒng)一官方匯總數(shù)據(jù)，但多家權(quán)威媒體引用米內(nèi)網(wǎng)、中康CMH等機構(gòu)數(shù)據(jù)指出，?2025年市場規(guī)模進一步萎縮至約42.56億元左右?，較2024年再降約?7%???。綜合來看，?2025年安宮牛黃丸市場規(guī)模較2023年峰值累計萎縮約16.8%?。

這種下行趨勢在同仁堂的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)中得到了印證：2025年，同仁堂心腦血管類前五名產(chǎn)品的生產(chǎn)量為1744萬盒，銷售量僅為1530萬盒，分別同比下降4.79％和7.05％。2025年報顯示，安宮牛黃丸所在的心腦血管類產(chǎn)品線增速明顯放緩，部分季度甚至出現(xiàn)負增長。

即便在藥店端，雙天然安宮牛黃丸依然維持著860元的堅挺掛牌價，但在二級交易市場，單丸的價格已跌至五六百元。

這種價格倒掛現(xiàn)象表明，安宮牛黃丸曾經(jīng)由投機需求支撐起的市場泡沫正在加速破裂。

為什么這么說？一方面是天然牛黃的價格在過去幾年里經(jīng)歷了過山車式的波動，從2023年的每公斤50萬元飆升至2024年的140萬元，再到2025年的回落。這種波動對毛利率的侵蝕是致命的，成本端的不可控性正在削弱其作為現(xiàn)金牛的穩(wěn)定性，而且這導致大量的材料囤貨變成了風險。

另一方面，安宮牛黃丸并非同仁堂的獨家擁有。片仔癀、九芝堂、達仁堂等藥企都能生產(chǎn)。

過去十年，安宮牛黃丸的價格上漲比較依賴投資收藏需求。但隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化和收藏市場的降溫，這種金融屬性正在快速消退。

如果沒有稀缺性的加持，安宮牛黃丸到底值多少錢？反正在多個品牌同時供應(yīng)的情況下，消費者的祛魅速度是會加快的。??

核心產(chǎn)品面臨拆毀危險

而最令人不安的是，早在2024年的時候，在醫(yī)保目錄上安宮牛黃丸的報銷，就被圈注在“急診或住院患者”這個范圍上，含有“雙天然”的產(chǎn)品更是不予支付。這直接封死了其在門診市場的報銷路徑。

與此同時，各省的中成藥帶量采購和掛網(wǎng)準入規(guī)則也在收嚴。

2026年3月開始，就有不少省份發(fā)文表示，要將長期沒有相關(guān)交易記錄的藥品，從藥品集采系統(tǒng)中清理出去。

在發(fā)生“清理”情況之后，雖然同仁堂也向外界表示，安宮牛黃丸被取消掛網(wǎng)，并不會對產(chǎn)品銷量造成影響。

但2026年3月，北京同仁堂的安宮牛黃丸因在部分地區(qū)長期無交易記錄，相繼被山東、山西兩省清退。③

這次“清理”也意味著，其在山東、山西的這樣的北方核心市場上，相關(guān)院內(nèi)渠道正面臨著被動縮減的局面。

該產(chǎn)品此前受益于疫情催生的“預(yù)防中風、提升免疫力”概念及高端禮品消費熱潮，但疫情后市場回歸理性，終端動銷顯著降溫??。

這背后受政策的影響，2024版國家醫(yī)保目錄明確，安宮牛黃丸僅限急診或者住院患者可報銷，且對于含天然麝香和天然牛黃的安宮牛黃丸，統(tǒng)籌基金不予支付。安宮牛黃丸生產(chǎn)門檻低，片仔癀、廣譽遠、云南白藥等紛紛入局，擠壓市場份額。

同仁堂在近日的投資者交流中表示，安宮牛黃丸（體培）目前已實現(xiàn)院內(nèi)渠道銷售。雙天然原材料版本暫未納入統(tǒng)籌基金支付范圍。目前，公司正持續(xù)加大安宮牛黃丸在院內(nèi)渠道的推廣力度，進一步拓寬臨床應(yīng)用場景。④

醫(yī)生開具處方的意愿下降

當前，全國各大醫(yī)療機構(gòu)正全面推行DRG/DIP（按病種付費）支付方式，醫(yī)院的藥占比考核和控費壓力達到前所未有的強度。

對于安宮牛黃丸這類單價高昂、且在臨床路徑中往往并非“唯一必需”的藥品，醫(yī)生開具處方的意愿正顯著下降。

一邊是零售端銷售不振，另外一邊又是部分院內(nèi)渠道的萎縮。

心腦血管類產(chǎn)品（以安宮牛黃丸為核心）同比下降的原因是多重的。一方面，疫情期間“預(yù)防中風神藥”的營銷熱潮退去，高端禮品需求回歸理性；另一方面，2024版國家醫(yī)保目錄明確收緊支付范圍——安宮牛黃丸僅限急診或住院患者使用，含天然麝香、天然牛黃的“雙天然”產(chǎn)品統(tǒng)籌基金不予支付，多地藥店隨之暫停醫(yī)保刷卡，直接抑制了渠道消費需求。

更令人擔憂的是，同仁堂長期“重營銷、輕研發(fā)”。2025年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比例僅2.27%，且方向集中于復(fù)方小活絡(luò)丸、愈風寧心滴丸等傳統(tǒng)品種的工藝改進，在創(chuàng)新中藥、大健康新品等領(lǐng)域布局寥寥。產(chǎn)品矩陣老化問題日益突出。

另外 在整個2025年其在研發(fā)上面的費用，也只有2.92億，而其銷售費用卻是高達35.22億。這個數(shù)據(jù)和化學制藥企業(yè)的10.93%還是相差比較大的。⑤

盡管業(yè)績承壓，同仁堂仍選擇高分紅。年報顯示，公司擬每10股派現(xiàn)5元（含稅），合計派現(xiàn)6.86億元，占歸母凈利潤比例達57.66%。⑥

新華社記者質(zhì)疑后

2003年2月，新華社記者朱玉發(fā)表了《龍膽瀉肝丸是清火良藥還是“致病”根源？》系列報道，在新華社報道發(fā)表后不久，2003年4月，國家藥監(jiān)局發(fā)表了《關(guān)于取消關(guān)木通藥用標準的通知》，宣布取消含馬兜鈴酸的藥材關(guān)木通的藥用資格，用木通科木通替換關(guān)木通。

2004年，北京有多名因服用同仁堂生產(chǎn)的龍膽瀉肝丸后出現(xiàn)腎衰竭等嚴重健康問題的患者提起訴訟，要求賠償。

其中最具代表性的案件包括：2004年2月22日下午，28名因服用龍膽瀉肝丸導致腎衰竭的患者聚集到了北京煒衡律師事務(wù)所，準備集體起訴將藥物賣給他們同仁堂。這二十多位腎衰竭患者，服用的正是由同仁堂生產(chǎn)的龍膽瀉肝丸。

2004年2月，50歲的李玲在北京市崇文區(qū)法院起訴同仁堂，但法院以“無法證明所服藥物確為同仁堂生產(chǎn)”為由駁回起訴??。

2004年7月，尹姓男子在北京市第二中級人民法院起訴北京同仁堂（集團）有限責任公司及其下屬北京中藥二廠，索賠276萬余元。他自1998年起因“上火”服用龍膽瀉肝丸，2002年確診尿毒癥，認為病因明確指向該藥，并提供了醫(yī)院處方和進貨渠道證據(jù)??。

最終結(jié)果是，?截至2004年底，北京地區(qū)法院未作出一例患者勝訴的判決?。主要原因包括：

患者難以證明所服用的龍膽瀉肝丸?確系同仁堂生產(chǎn)?（因藥品流通環(huán)節(jié)復(fù)雜，同名藥品由多家廠商生產(chǎn)）；缺乏直接醫(yī)學證據(jù)鏈證明?腎損害完全由該藥引起?；法院認為原告“不能證實疾病與服藥之間存在因果關(guān)系”，故駁回起訴??。

盡管國家藥監(jiān)局已于2003年4月?取消關(guān)木通藥用標準?（因其含馬兜鈴酸，可致腎衰），并要求企業(yè)替換處方，但?民事賠償訴訟在2004年未有成功先例???。

但值得注意的是，后續(xù)在內(nèi)蒙古（2005年）和臺灣（2012年）有類似案件勝訴。⑦

同仁堂還能贏回青睞嗎

我們簡單復(fù)盤了同仁堂目前遭遇的危機，以三大邏輯解釋了這場危機的根源：

首先是金融屬性退潮，“預(yù)防神藥”泡沫破裂。

過去十年安宮牛黃丸的價格上漲，很大程度上依賴于投資和送禮需求。但當經(jīng)濟周期變化，加之國家明確“含天然牛黃”的安宮牛黃丸不納入醫(yī)保支付范圍，其“預(yù)防保健”的濾鏡被打破。當藥品回歸“治病”本質(zhì)，消費者對天價開始感到“不值”。

其次，政策釜底抽薪，封堵院外“神化”空間。

2024年醫(yī)保目錄將其支付范圍嚴格限定為“急診或住院患者”，直接掐斷了院外零售市場的醫(yī)保刷卡通道。

同時，山東、山西等省以“長期無交易”為由，清理了該藥的掛網(wǎng)資格。雖然同仁堂回應(yīng)稱不影響銷售，但這無疑削弱了其在公立醫(yī)院渠道的品牌背書。

最后，資源瓶頸緩解，“稀缺性”故事不再好講。

天然牛黃的“稀缺性”神話正在被打破。2025年4月國家 “允許進口牛黃試點”政策出臺，國內(nèi)藥企已首次獲批從阿根廷等地產(chǎn)地進口。隨著供應(yīng)增加，原料成本下降只是時間問題，過去靠原料壟斷支撐漲價的邏輯不復(fù)存在。

圖源：中國經(jīng)營報

面對困局，同仁堂未來必須直面轉(zhuǎn)型的陣痛，但從目前來看，挑戰(zhàn)依然嚴峻：

品牌“失血”：2025年向集團支付的品牌使用費高達3557.94萬元，同比激增近300%，這無疑在業(yè)績低迷時加重了負擔。

多元化尚未成支柱：雖然補益類、清熱類產(chǎn)品有所增長，但體量尚無法彌補核心產(chǎn)品的下滑。

管理層震蕩：2025年公司董事長、總經(jīng)理等核心崗位頻繁更迭，戰(zhàn)略執(zhí)行力面臨考驗。

再我們較為詳盡的分析了同仁堂存在的種種問題后，擺在大家面前一個共通的問題是，今天的同仁堂靠什么來重新贏得消費者青睞，沒有人知道答案。但這也恰恰點明了同仁堂當前最深層的困境。過去建立在原料稀缺和品牌溢價上的“舒適區(qū)”已經(jīng)消失了。未來，它可能需要真正回歸藥品的臨床價值，講出新的故事，而不是繼續(xù)講“漲價”的老故事。

[引用]

①（同仁堂2025年營收五年來首降:百億存貨吞噬利潤,核心產(chǎn)品安宮牛黃... 2026-04-12 來源：新浪證券）

②（同仁堂2025年凈利潤約12億元，安宮牛黃系列在內(nèi)的心腦血管類產(chǎn)品收入下滑20% 紅星新聞 2026-03-31 記者 蔣紫雯）

③（名貴中成藥“漲價邏輯”徹底崩塌，從同仁堂業(yè)績寒冬看中藥行業(yè)的周期拐點 藥財社發(fā)布于2026-04-07 來自雪球 · 撰稿：柏佳 ）

④（同仁堂2025年營收凈利雙降，百年老字號迎多重考驗 21世紀經(jīng)濟報道2026-04-01 記者 閆碩）

⑤（3個月虧損1539.82萬，凈利暴跌93.29%！老字號的金字招牌不靈了？品牌官 2026-04-14 作者 品牌官）

⑥（同仁堂2025年報拆解：百年老字號的“財務(wù)洗澡”與品牌透支危機 2026-04-03 來源：新浪證券）

⑦(本文轉(zhuǎn)載自老爸講科學 吳興川 乳腺科梁琦醫(yī)生 2024年4月21日）