獨立 稀缺 穿透

上市是場馬拉松長跑

作者：聞道

編輯：張戈

風(fēng)品：行者

來源：銠財——銠財研究院

時隔逾一年，威邦運動再度發(fā)起上市沖刺。

4月15日，上交所官網(wǎng)顯示其主板IPO申請獲得受理。招股書顯示，公司主要從事地上泳池核心配件、戶外露營運動產(chǎn)品以及充氣運動產(chǎn)品核心配件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，是全球支架式地上泳池核心配件領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

回溯前次IPO進(jìn)程，2023年5月獲受理，同年6月進(jìn)入問詢階段。然排隊逾一年半后，2025年2月威邦運動及保薦人主動撤回了申請。

“卷土重來”間隔僅一年出頭，對資本市場的渴求、對自身前景的信心無需贅言。只是，實力底色如何、能如愿過關(guān)么？

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營收首破20億

應(yīng)收賬款連增、研發(fā)費率下降

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一切基本面說話。2023年至2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司營收分別為14.38億元、18.52億元、20.15億元。凈利為2.33億元、2.96億元、3.21億元，均持續(xù)增長值得肯定。

細(xì)分各產(chǎn)品線的毛利貢獻(xiàn)占比，地上泳池核心配件最為出眾，報告期內(nèi)持續(xù)攀升，由2023年的47.52%增至2025年的63.45%，儼然已是利潤核心支柱。

與之鮮明對比，戶外露營運動產(chǎn)品露出下滑疲態(tài)，從2023年的32.68%降至2025年的19.18%，盈利貢獻(xiàn)顯著萎縮。充氣運動產(chǎn)品核心配件則波動較大，分別為17.98%、21.14%和16.29%，尚未形成穩(wěn)定的利潤支撐。

2025年地上泳池核心配件貢獻(xiàn)了52.5%的主營業(yè)務(wù)收入，戶外露營運動和充氣運動分占23.57%和19.22%。

報告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入以境內(nèi)銷售為主：報告期內(nèi)占比分別為66.56%、66.68%和59.25%，且大部集中在華東地區(qū)。好在境外占比2025年達(dá)到40.75%，主要得益于海外市場拓展步伐加快。

不過，這不代表無懈可擊，一些隱憂點同樣扎眼：

如報告期各期末，應(yīng)收賬款持續(xù)增加，分別為2.69億元、4.92億元和5.08億元，占流動資產(chǎn)比達(dá)19.32%、28.20%和26.72%。除了流動性壓力，還需警惕壞賬減值風(fēng)險，折射出產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)有待提升。

費用投入方面，研發(fā)費體量保持增長，分別為7023.27萬元、7970.06萬元和8189.26萬元。但研發(fā)強度并未隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴大而提升，研發(fā)費率從期初的4.88%逐步收縮至4.06%。

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近八成營收來自單一客戶

護城河還是風(fēng)險源

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看看高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，確實還需加把勁。

報告期內(nèi)，威邦運動前五名客戶銷售金額合計占主營業(yè)務(wù)收入比達(dá)97.40%、97.56% 和 97.48%，集中度處于極高水平。

進(jìn)一步穿透，第一大客戶依賴度尤為突出。報告期內(nèi)，來自百適樂集團的主營業(yè)務(wù)收入占比為 69.12%、77.31% 和 78.67%，不僅遠(yuǎn)超 50% 紅線，且呈逐年走高態(tài)勢。以2025年為例，公司每10元主營業(yè)務(wù)收入中，就有近8元來自百適樂，已構(gòu)成重大業(yè)績依賴。

實際上，前次IPO審核時，上交所就此曾重點問詢，要求說明是否對業(yè)務(wù)持續(xù)性構(gòu)成重大不利影響。此番二次沖關(guān)業(yè)績連增下，客戶集中度問題非但未解，反進(jìn)一步加劇，難免讓人對上市進(jìn)程捏一把汗。

威邦運動也坦言，若未來公司無法維持與百適樂集團的合作關(guān)系，或因百適樂集團自建地上泳池支架核心配件等產(chǎn)線而降低與公司采購規(guī)模，又無法通過拓展其他客戶來彌補百適樂集團銷售收入下降帶來的影響，公司的經(jīng)營業(yè)績將受到較大影響。

2025年，威邦運動泳池支架、泳池扶梯、過濾器及馬達(dá)的平均售價分別下滑1.45%、1.79%、1.84%和1.54%。在成本壓力未明顯緩解的背景下，售價走弱是否折射出公司定價話語權(quán)受限，議價能力天平傾向核心客戶，值得企業(yè)審視。畢竟報告期各期末，應(yīng)收賬款大部來自第一大客戶及其關(guān)聯(lián)方。

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，雖然在商業(yè)實踐中，深度綁定大客戶并非罕見，但作為擬上市主體，客戶集中度持續(xù)居高，暗含削弱公司議價能力與抗風(fēng)險韌性的風(fēng)險。如何向市場證明自身核心競爭力、具備抵御單一客戶風(fēng)險的能力，以及展示新客戶開拓、分散風(fēng)險、提升市場話語權(quán)的實質(zhì)性進(jìn)展，將是威邦運動此次IPO審核中繞不開的“必答題”，考驗管理層破局智慧。

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家族控股與募資爭議

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集中煩惱不止體現(xiàn)在外部。從股權(quán)關(guān)系看，威邦運動是一家較典型的“家族式”企業(yè)。本次發(fā)行前，實控人陳校波直接持有27%股權(quán)，并通過威邦控股、鑫邦合伙、富邦合伙等多個持股平臺間接持股，合計直接或間接控制公司91.5%的股權(quán)。

招股書顯示，前十大股東中有多位系陳校波的近親屬，包括陳校偉、鄭曉紅、陳嘉耀、陳夢園、陳夢華、陳蝶蝶等，家族成員合計持股比例極高。

即便本次IPO成功發(fā)行，實控人可控制和影響的公司表決權(quán)比仍達(dá)73.2%。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利決策效率、運營穩(wěn)定性，但也可能導(dǎo)致中小股東權(quán)益保護機制弱化、關(guān)聯(lián)交易及內(nèi)控風(fēng)險上升等隱憂。

正因如此，前次IPO問詢中，監(jiān)管就曾對公司治理的有效性、內(nèi)控制度的健全性提出過疑問。此次再度申報，威邦運動需向監(jiān)管和市場展示其公司治理層面的實質(zhì)性改進(jìn)與完善，而非簡單重復(fù)此前的解釋。

另一審視點來自募資合理性。本次IPO威邦運動擬募約10.85億元，較前次撤單時的9.92億元有所增加。其中，2億元擬用于補充流動資金。考量在于，威邦運動2025年剛進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，額度達(dá)5800萬元。

回顧前次IPO，公司2021年歸母凈利僅4.33億元，卻在當(dāng)年實施了高達(dá)8億元的現(xiàn)金分紅，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率從49.68%飆至68.92%。“先分紅、后補流”的操作模式，曾被市場吐槽有“圈錢”嫌疑，成為上市終止的一個考量因素。

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四大優(yōu)勢 吃透長坡厚雪

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可以肯定的是，正視自身短板，是企業(yè)邁向成熟的重要一步。公正評判威邦運動的價值成色，也要一分為二辯證看待，除了短板不足，價值看點、競爭優(yōu)勢同樣不能忽視。

首先，企業(yè)身居細(xì)分市場龍頭，擁有先發(fā)競爭優(yōu)勢。

招股書顯示，威邦運動在全球支架式地上泳池核心配件領(lǐng)域占據(jù)無可爭議的領(lǐng)先地位。頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年公司在全球該細(xì)分領(lǐng)域銷售收入市場份額高達(dá)53.05%，是全球市場占比最大的生產(chǎn)商，較2023年的52.61%進(jìn)一步提升。

值得強調(diào)的是， 這一領(lǐng)先優(yōu)勢是在行業(yè)經(jīng)歷2022-2023年深度調(diào)整后，憑借規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)積淀和客戶粘性實現(xiàn)的逆勢擴張，背后離不開與下游龍頭長期綁定的戰(zhàn)略關(guān)系。

招股書顯示，威邦運動與全球地上泳池行業(yè)龍頭百適樂集團保持超20年的戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方2021年簽訂了為期8年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，形成了“你中有我”的深度協(xié)同格局。

其次，擁有技術(shù)密集壁壘，專精特新屬性較強。

頭部市場地位，離不開技術(shù)實力支撐。威邦運動并非簡單的勞動密集型代工廠，而是具備深厚技術(shù)護城河的創(chuàng)新型企業(yè)。

截至2025年末，公司擁有450項專利，其中發(fā)明專利33項，核心技術(shù)覆蓋超薄壁鋼管制造、自動加工焊接、泳池智能水凈化、高效雙向充氣等十余項關(guān)鍵工藝。

在生產(chǎn)端，數(shù)字化能力同樣構(gòu)成重要壁壘，如注塑數(shù)字化車間已獲浙江省級智能工廠（數(shù)字化車間）榮譽，2025年公司還獲評國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。

再次，全球化產(chǎn)能布局與運營效率優(yōu)勢

技術(shù)落地，離不開高效生產(chǎn)組織體系。 經(jīng)過30余年發(fā)展，威邦運動已在浙江金華、福建廈門、江蘇南通、越南同塔等地建有6處規(guī)模化生產(chǎn)基地，各類標(biāo)準(zhǔn)廠房總建筑面積超50萬平方米，形成了覆蓋國內(nèi)主要經(jīng)濟區(qū)并延伸至東南亞的全球化產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)。扎實的鏈條布局不僅有效分散單一區(qū)域的生產(chǎn)風(fēng)險，更通過越南基地實現(xiàn)了對歐美市場的靈活供應(yīng)。

看看運營效率或有更深體會。保持超大規(guī)模運營的同時，威邦運動展現(xiàn)出較高的組織效能——2022年僅9名銷售人員便支撐起近23億元營收，人均產(chǎn)值達(dá)2.56億元。“精簡而高效”的運營模式，側(cè)面印證了公司客戶關(guān)系的較高穩(wěn)定性與供應(yīng)鏈管理的成熟度。

最后，契合國家戰(zhàn)略，行業(yè)賽道紅利處在釋放區(qū)間

放眼威邦所處的戶外運動產(chǎn)業(yè)，正處政策與市場雙輪驅(qū)動的上升期。在“全民健身”與“體育強國”戰(zhàn)略推動下，國內(nèi)市場成為全球戶外運動產(chǎn)業(yè)最具增長潛力的地區(qū)。招股書預(yù)計，未來三年國內(nèi)戶外運動市場規(guī)模年復(fù)合增長率將超15%。

為了吃透這波賽道紅利，威邦相應(yīng)布局力求精準(zhǔn)契合消費升級方向，地上泳池、戶外露營裝備、充氣運動形成產(chǎn)品矩陣，卡位健康生活方式普及的社會潮流。

以此為背景，再觀IPO募投項目，聚焦產(chǎn)能擴張、自動化升級與研發(fā)創(chuàng)新，意在抓住行業(yè)窗口期，將先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)競爭力，從而與國家戰(zhàn)略形成同頻共振，做大做強的發(fā)展愿景是資本市場加分項。

四大優(yōu)勢相互協(xié)同，共同支撐起再沖上市的底氣。

整體來看，喜憂交織、舊疾新變，增加了威邦運動上市復(fù)雜性、也增加了價值看點。對投資者而言，審視威邦運動底色并非一道簡單的判斷題，而是一道關(guān)于“成長溢價”與“風(fēng)險折價”的權(quán)衡題。

答案，或許藏在公司日常的日拱一卒、風(fēng)險化解、自我進(jìn)化中。吃透長坡做深厚雪，若能由此迎來一個更成熟完善的行業(yè)頭雁，才是IPO的最大看點。