營收僅宇樹五分之一，估值倍數貴了約60%。

AIX財經（AIXcaijing）原創

作者｜王漢星

編輯｜魏佳

宇樹科技最大的競爭對手之一要上市了。

5月18日，上交所官網將杭州云深處科技股份有限公司（下稱云深處）的IPO狀態更新為“已受理”，這是“杭州六小龍”中繼群核科技、宇樹科技之后，第三家沖刺IPO的公司，同時也是第二家計劃在科創板上市的具身智能本體公司。

云深處的創始人朱秋國是浙江大學控制科學與工程學院的教授和博士生導師。2016年，美國機器人公司波士頓動力的機器狗取得了技術突破，第一次讓機器人走出實驗室，這讓不少業內人士看到了發展機遇。

身在浙大的朱秋國也看到了這個機會。2017年，他創立云深處，比宇樹晚了一年，但做的是同一類產品：四足機器人。

招股書顯示，從2023年到2025年，云深處的收入從5011萬增長至3.37億，翻了近7倍；2025年，公司95%以上的收入來源于機器人本體銷售；凈利潤在2025年首次實現扭虧。

按照云深處此次擬發行新股占發行后總股本18%、募資25.03億元推算，其發行估值約為139億元。結合公司2025年3.37億元的營業收入，市銷率約為41倍。

以不久前遞交招股書的宇樹科技作為對比，2025年營收17.08億元，以同樣方式推算的發行估值約為420億元，市銷率約25倍。

一家營收只有宇樹五分之一、凈利潤只有宇樹十分之一的公司，估值倍數卻貴了約60%，為什么？

01.營收三級跳，剛剛摸到盈虧線

云深處早期投資人之一的英諾天使基金執行董事王建明曾在一次播客節目中透露，當初由于錯過了宇樹，所以選擇投了宇樹的競品——云深處。

在具身智能一級市場上，這兩家公司在很長一段時間內都被視為彼此在國內最大的競爭對手，主要產品都是電機驅動的四足機器人。

與宇樹不同的是，云深處并沒有著急切入人形機器人賽道，直到招股書的報告期末仍然以四足和輪足機器人為主要產品，人形機器人的收入占總收入僅0.25%。

其主要產品涵蓋絕影系列四足機器人、山貓系列輪足機器人和DR系列人形機器人。

憑借四足機器人產品，云深處從2023年到2025年實現了營收規模的快速增長，期內年營收分別為0.50億元、1.03億元、3.37億元，三年復合增長率大約為159.51%。同期公司的歸母凈利潤分別為-2585萬元、-1329萬元、2868萬元，2025年首次實現年度盈利。

圖源 / 云深處科技微博

與此同時，毛利率也在持續抬升，從33.48%到38.76%，再到2025年的52.83%，與宇樹的毛利率差距在10個百分點以內（宇樹2025年前三個季度毛利率為59.83%）。

盡管云深處在2025年實現了扭虧為盈，但其真實的盈利質量還需要打個問號。在扣除非經常性損益后，歸母凈利潤僅1512萬元。

也就是說，賬面上2868萬元的凈利潤里，有約1356萬元來自非經常性損益。招股書顯示，“公司收到的政府補助金額相對較大，對公司盈利能力起到一定積極作用。”

在費用端，期內研發費用分別為3218萬元、3821萬元、8430萬元，但由于營收增速遠大于研發費用的增速，因此公司的研發費用率從2023年的64.22%降至2025年的24.98%。

研發費用率大幅回落后已經基本與行業平均水平持平，目前已經上市的機器人本體公司優必選、越疆2025年的研發費用率分別為25.36%、23.23%，而已經遞交招股書的宇樹2025年前三個季度的研發費用率不足8%。

截至2025年年末，云深處擁有員工427人，其中研發人員172人，占比40.28%，本科及以上學歷研發人員占總研發人員比例為97.09%。

整體來看，云深處這家公司目前的盈利狀態并不穩定，剛剛邁過盈虧線，并且對政府補貼有一定依賴，還未完全走出虧損換增長的發展階段。

為了支撐高額的投入，云深處從成立至今經歷了密集的股權融資，工商信息顯示，截至目前，云深處共完成八輪融資，最近一次的2025年12月，其披露的Pre-IPO輪融資金額為數億元。

投資方陣容覆蓋了國家人工智能基金、中國電信投資、北京機器人產業發展投資基金（有限合伙）、央視融媒體產業投資基金（有限合伙）等國有資本。以及銀杏谷資本、道生投資、京東集團、中芯聚源、云暉資本等產業資金。

此外，云深處的股權結構集中度較高，創始人朱秋國直接持有15.61%的股份，并通過杭州空見間接持有10.23%的股份，云深處聯合創始人、CTO李超直接持有云深處5.20%的股份，并已與朱秋國簽訂一致行動協議，因此，朱秋國合計控制公司31.05%股份的表決權。

02.“全球第一”的含金量與天花板

云深處所處的四足機器人行業是具身智能行業的一個細分門類，大多數情況下被應用于工業巡檢場景。

根據沙利文的數據，2025年云深處四足機器人行業應用領域收入排名全球第一，四足機器人收入排名全球第二，具身智能機器人收入排名全球第四。

仔細拆分這個“第一”“第二”“第四”可以看到，云深處的主要優勢領域集中在B端的工業場景。

從銷售額的角度來看，公司賣得最好的一款產品是工業級四足機器人絕影X系列，2025年出貨量達到681臺，單價28.75萬元，貢獻了公司超過一半的收入。

絕影X主要的應用場景涵蓋電力巡檢、應急消防、工業巡檢、警務安防、公共基建巡檢、巡邏巡查等行業應用及科研教育等領域。

招股書中，云深處將四足機器人的主要收入來源分成了行業應用、科研教育、商業服務三個部分，并與宇樹的收入結構進行了對比。

2025年，云深處超過80%的收入來自于行業應用，金額達到2.58億元，對應同期宇樹的行業應用收入為2.31億元，云深處略勝一籌。

但在科研教育和商業服務領域，云深處的收入規模較小，加在一起只有6000多萬，而宇樹則高達4.6億元。

至于人形機器人，云深處在招股書中表示，人形機器人仍處于商業化探索階段，諸多技術路線尚未完全收斂，現階段應用仍以科研教育場景、文娛表演等商業服務市場為主，宇樹科技、 智元創新、優必選等廠商已實現千臺以上的出貨。

而云深處直到2024年8月才開發了公司第一款人形機器人產品DR01，并且目前仍處在技術探索和驗證階段，并沒有大規模開啟商業化，2025年僅賣出一臺，單價82.3萬元。

專注于B端工業場景的定位幫助云深處取得了一定的競爭優勢，但同時也限制了它增長的天花板。

沙利文數據顯示，2025年中國具身智能市場中，四足機器人的市場規模達到15億元，而人形機器人只有14億元，但到2030年，前者的市場規模預計增長至206億元，后者479億元，人形從比四足少1億，到增長至四足的兩倍以上，顯然是一個更有潛力的市場。

面對人形機器人的市場機遇，云深處并不急于拓展人形產品線，而是將此次IPO的募集資金主要投入到具身大腦的研發中。

招股書顯示，云深處計劃通過IPO募資25.03億元。四個募投項目里，最大一筆開銷是11.69億元的具身算法及模型研發項目，占總募資金額的47%。其次是機器人本體與解決方案研發5.54億元、產業化項目2.27億元、基地建設5.52億元。

追求具身大腦的泛用性，實現更廣泛的工業和生活場景應用是下一步云深處重點攻堅的方向，也是目前行業內的共識所在。

03.云深處貴了，還是宇樹便宜了？

招股書中，云深處并沒有詳細披露公司最近幾輪融資的投前/投后估值情況，但可以根據其股本發行和募資金額推算出大致的發行估值。

招股書顯示，此次發行不低于8298萬股，不低于發行后總股本的18%。并且本次發行全部為新股，不涉及老股東公開發售股份。

一位券商分析師告訴「AIX財經」，用18%的股本募資25億元，可以大致推算云深處的招股估值是139億元，但這不代表Pre IPO的估值，只是一個階段性的估值參考。

如果用同樣的方式套用到宇樹的IPO發行計劃上，則是以10%的股本募資42億元，大致推算其招股估值是420億元。

表面上看，宇樹的估值遠高于云深處，但結合二者的營收規模，云深處的市銷率接近宇樹的兩倍。

再對比另外兩家已經上市的機器人本體廠商優必選和越疆，前者港股市值約為484億元，后者約為123億元，對比二者2025年20億元和4.9億元的營收，市銷率分別為24.2倍和25.1倍，和宇樹的25倍基本處于同一水平線。

而云深處作為一家收入規模僅有3.37億元，剛剛邁過盈虧線的公司，卻獲得了41倍的PS估值。

這個溢價能站得住嗎？

首先在經營數據層面，盡管云深處相比于宇樹差距較大，但依然好于行業內大多數公司。

優必選和越疆過去三年都處于大幅虧損的狀態，2025年優必選歸母凈利潤虧損7億元，越疆虧損0.8億元，而云深處即便是扣除掉非經常性損益，依然是盈利狀態。

并且在毛利率上，云深處的優勢也比較明顯。

一位具身智能從業者告訴「AIX財經」，四足機器人發展的時間遠長于人形機器人，因此行業內的BOM（物料清單）成本已經非常透明化了，驅動系統成本占比40%是最大頭，傳感器占比20%，另外芯片、電池、其他零部件各占10%。

這其中許多環節的生產成本在最近幾年都呈現大幅下降的趨勢，再疊加機器人本體公司自研部分零部件，以及國產替代，未來成本下降的空間十分清晰。

過去三年，云深處的毛利率從30%提升到50%以上，研發費用率也從遠高于行業的水平回歸正常，整體上公司的盈利結構處在一個比較平衡的狀態。

此外，云深處的下游需求更明確，其收入大部分都來源于B端工業場景的應用，相比于科研教育、商業服務更加穩定且可持續。

此前有一級市場投資人告訴「AIX財經」，由于人形機器人缺少真實的應用場景，很多保守的投資人甚至不給“人形”估值。

云深處貴了，還是宇樹便宜了？這個問題沒有標準答案。

但41倍PS背后，市場愿意為云深處支付的是B端工業場景“全球第一”的稀缺性、52.83%毛利率帶來的盈利想象力，和11.69億元押向具身大腦后可能出現的泛用性。

這三件事中，最容易兌現的是毛利率，最難證明的是具身大腦。

*題圖來源于云深處科技微博。