蔚來要把護城河挖給樂道。

文｜劉欣怡編輯｜冒詩陽

汽車像素(ID:autopix)原創

蔚來一季度又虧了。

但這一次，虧損不是最重要的關注點。

它終于證明了一件事，只要ES8賣得夠好，成本管得夠緊，蔚來在最艱難的市場環境里，也可以接近盈利。

但它也暴露了另一個問題。如果蔚來只能靠ES8賺錢，這家公司依然沒有真正走出泥潭。

蔚來現在最大的考題，是把過去十年燒出來的換電、服務、用戶體系，變成樂道也能使用、也能賣車，最終攤薄整個公司成本的資產。

比去年穩，但還沒徹底站住

5月21日，蔚來交出2026年第一季度財報。表面上，這是一份久違的好看數據。

季度交付8.35萬輛，同比增長98.3%；總營收255.3億元，同比翻倍；整車毛利率18.8%，已經連續四個季度環比改善；賬上現金482億元，比上季度還多。

如果只看同比，蔚來像是從泥潭里走了出來。

但財報真正的故事，藏在環比數據，和那幾個被加回去的數字里。

蔚來2025年第四季度剛剛實現了成立以來的首次單季盈利，凈利潤2.83億元。僅僅一個季度之后，按美國通用會計準則計算（GAAP），Q1重新轉為凈虧損3.32億元。兩個相鄰的季度，一個賺2.8億，一個虧3.3億。

蔚來強調的是另一個口徑。Non-GAAP調整后凈利潤0.44億元，連續兩季度為正。但這0.44億的盈利，是在GAAP凈虧的基礎上，加回了3.76億元股權激勵之后才轉正的。

換句話說，剔除會計調整，這個季度本質上仍是虧損。而即便按Non-GAAP口徑，盈利也比Q4的7.27億跌了94%。歸屬于普通股東的凈虧損，是更難看的4.96億元。

毛利來自更好的產品結構，微利則很大程度上來自費用端的收縮。蔚來不是只靠省錢靠近盈利，但如果沒有這輪覆蓋全公司的降本，很難把虧損壓下來。

這些利潤不是賣更多車賺出來的，而是省出來的。Q1研發費用18.85億元，同比下降40.7%，原因財報里寫得很直白，“組織優化”帶來的研發人員成本下降。

銷售管理費用34.97億元，同比下降20.5%。蔚來用一場覆蓋全公司的降本，把巨額虧損壓成了微利。這是真功夫，但也意味著，利潤的來源是費用端的收縮，而非收入端的爆發。

更能說明問題的是毛利和費用的關系。Q1蔚來毛利總額48.59億元，運營費用凈額51.68億元，經營虧損3.09億元。也就是說，蔚來現在的問題已經不是“賣車本身不賺錢”，而是整套研發、銷售、服務、換電體系還需要更大的銷量去攤薄。

這也是為什么，蔚來離盈利很近，但也脆弱。它已經把費用壓下來了，接下來不能只靠繼續省錢，要靠銷量中樞繼續抬高。

資產負債表則提示了另一重脆弱。截至3月底，蔚來應付賬款高達540億元，超過它全部482億元的現金儲備，也遠高于43億元的股東權益；而那482億現金儲備中，受限資金就占了163億。

凈流動資產是剛剛轉正。蔚來仍然是一家高度依賴供應商賬期、用極薄的權益撬動著千億資產的公司。

所以這份財報最準確的描述是，比去年那個被內部稱為“生死局”的年份，穩多了。現金鏈危機解除、毛利真實回升、降本扎實落地。

但它還沒真的站穩。判斷一家公司是否走出困境，不該看它最好的那個季度。蔚來最好的季度賺了2.8億，進入一季度淡季后，虧了3.3億。

蔚來給出的二季度指引是交付11萬到11.5萬輛。相比Q1的8.35萬輛，意味著三個月內要多賣接近3萬輛。這個增量不可能只靠ES8完成。

樂道需要接住規模。

蔚來的護城河，仍然圍著ES8流

如果要問Q1這18.8%的整車毛利從哪來，財報自己給了答案。主要來自“更有利的產品結構”。

從銷量結構來看，大概率源于樂道L90等價格帶低的產品，銷量占比下降，價格更高的蔚來ES8，占比相應提升。

全新ES8已經連續五個月位列中國大型SUV市場和40萬元以上車型市場銷量第一。蔚來在財報中把ES8和即將上市交付的ES9放在一起，強調主品牌在高端旗艦SUV市場的技術和產品能力。

2025年9月，第三代ES8開始交付，此后它一路走高。12月零售2.23萬輛，同時拿下大型SUV、大三排SUV、40萬元以上車型三項銷冠。

到2026年4月，它仍貢獻了NIO主品牌約七成的銷量，連續五個月穩居細分市場第一?？梢哉f，是ES8一輛車，撐起了NIO主品牌的銷量，也撐起了財報的毛利。

對40萬元以上用戶來說，買ES8不只是在買一臺大SUV，也是在買一套長期使用的確定性，這正是蔚來過去十年最貴的資產。換電、服務、用戶社區和品牌信任，在ES8身上重新變成了銷量。

但ES8的成功，恰恰照出了蔚來的短板，它的護城河不夠寬。

一個干凈的對照，就藏在蔚來自己的產品線里，同樣是大三排SUV、同樣有換電體系，今年前四個月，L90的銷量分別是1502、1317、3356和2066輛。

這款車去年8月到10月連續三個月銷量破萬，隨后開始腰斬。

蔚來真正需要的，不只是第二個ES8，而是把那條只在高端成立的護城河，挖寬、挖到中端去。承擔這個任務的，應該是樂道。

從財報的邏輯看，樂道的角色其實被算得很清楚。

蔚來有一個沉重的固定成本底座，每季度二十億級的研發、三十多億的銷售管理費用，以及一張龐大的換電網絡。ES8提供毛利，但它的細分市場有天花板。

要讓規模和利潤變得更穩定，唯一的辦法是把整體銷量的基準線抬上去并守住，而這部分增量只能來自大眾市場。所以樂道的考核指標不該是賺高毛利，而是上量。用規模把研發、換電、服務的固定成本攤薄。

換電尤其需要它。一座換電站日均換電約33次時，單站一年虧損約43萬元；要扭虧，利用率得提到日均百次左右。而提升利用率靠的是用車密度，主品牌那點量喂不飽整張網。樂道，本該是把換電從“負債”變成“資產”的那把鑰匙。

可樂道一直沒接住這個任務。L90去年8月交付，樂道品牌銷量三個月內沖到一萬七，隨后一路跳水，到今年4月只剩5348輛，其中L90本身只有2066輛。整個一季度，樂道僅交付1.33萬輛，月均四五千。

樂道電池是另一套規格，老站要改造、還要單獨備庫存，服務樂道是增量成本而非免費攤?。恢卸擞脩舸蠖嗉页?、對換電還不敏感，市場需要培育。

L90有換電體系，也沒托住銷量。而“省錢沖盈利”的戰略，又不允許蔚來在那個最關鍵的窗口期為樂道狂砸營銷和基建，這很大程度限制了L90銷量的發揮。

但2026年，蔚來確實在試圖把這個循環修起來，這是一次把護城河往外挖的實驗。

這不意味著L90沒有完成任務。它至少讓市場第一次認真看見樂道，也驗證了“蔚來體系下探”的短期沖擊力。問題在于，它完成了熱啟動，卻沒有完成品牌心智沉淀。

L80和五代站，要把這條河挖給樂道

從財報看，樂道不是蔚來的利潤樹，它更像蔚來的經營杠桿。

NIO主品牌負責利潤質量，樂道負責規模彈性。

一季度，蔚來其他銷售毛利率達到20.6%，創四年新高。CFO曲玉說，這得益于用戶基盤擴大，以及服務和社區相關業務盈利能力改善。

財報還提到，總毛利率環比提升，部分原因來自補能業務虧損率改善，以及零部件、附件和售后服務等較高毛利業務增長。

這說明蔚來的重資產體系正在發生變化。它不再只是成本，也開始貢獻經營質量。

樂道要承擔的任務，是把更多家庭用戶帶進蔚來的能源和服務網絡。用戶越多，換電站利用率越高，售后、配件、金融、BaaS和服務收入的基盤越大，蔚來那套曾經被認為太重的體系，才有機會從成本項變成經營項。

所以樂道真正的考核，是在毛利不失控的前提下，把換電站、服務和售后網絡喂起來。

蔚來的確在這么做。兩個抓手，分別是第五代換電站，和樂道的新車L80等。

從今年二季度起，蔚來全年計劃新增超過1000座，是蔚來成立以來計劃建站規模最大的一年，新增的絕大部分為五代站。年底換電站總數超過4600座。

五代站天生就兼容蔚來、樂道、螢火蟲三個品牌，新站不必改造，一座站的固定成本由三個品牌的用戶共同分攤，利用率有望能更快爬向盈虧平衡線。

能說明問題的是螢火蟲。它放棄了自建換電網絡的計劃，轉而并入五代站。蔚來等于承認，單品牌的網絡算不過賬，于是把三個品牌壓到同一種站上去攤成本。

這意味著蔚來對換電的理解也在變化。它不能只把換電當作NIO主品牌的高端護城河，而應該是三品牌共享的公共水系。

為了減輕建站壓力，蔚來推了“加電合伙人”模式。這1000座站將更多依靠合伙人共建，已有合作伙伴把共建目標從50座加到了500座。

蔚來不必用自己的資產負債表硬扛全部建網成本。李斌甚至判斷，即便加上這筆投入，非車業務的盈利能力仍會提升。這樣，省錢和建網這兩件矛盾的事，被勉強捏和。

產品端，是5月15日上市的樂道L80。整車24.28萬元起、BaaS方案15.68萬元起，定位大五座SUV。

五座的市場基數，比L90的六座更大。它把神璣芯片和蔚來世界模型的旗艦智駕下放，產品賣點清晰，配合換電，在中端紅海里有一定差異化能力。

L80和五代站合起來，就是蔚來需要的那個正循環。車帶來換電的利用率，換電網絡反過來當賣點幫車賣，彼此喂養。如果能跑通，蔚來終于把基建側、成本側兩堵墻拆掉了。

但這臺機器，始終是要從需求端啟動的，而需求端恰恰是蔚來最未被驗證的一環。

L90沒有證明換電模式在中端市場的競爭力。如果L80、ES9這一輪新車仍賣不動，那1000座五代站，就只是設計更好、卻依舊吃不飽的資產，反而是在虧損之上又押了一注重金。

ES8用一輛車，把蔚來從生死線上拉了回來。2026年蔚來要發10款新車，建1000座站。去年蔚來的問題是活下來，今年的問題是證明自己能找到持續增長的主線。

真正的反轉，是樂道開始喂飽換電站，而換電站反過來幫樂道賣車。

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