劉郁系興業證券首席經濟學家、研究院副院長 、中國首席經濟學家論壇理事

5月21日，權益市場放量下跌。萬得全 A 下跌 2.43% ，全天成交額 3.51 萬億元，較昨日（ 5 月 20 日）放量 5308 億元。港股方面，恒生指數下跌 1.03% ，恒生科技下跌 2.15% 。南向資金凈流出 61.05 億港元。其中，經緯天地、中芯國際、中國海洋石油分別凈流入 12.41 億港元、 8.06 億港元、 4.25 億港元；而阿里巴巴、騰訊控股分別凈流出 15.27 億港元、 10.85 億港元。

算力硬件大跌，短期風險顯現。我們在《》中指出，隱含波動率上升至年內高位，指數短期不確定性增大。本周隱含波動率并未明顯回落，且科創50ETF IV指數居高不下，反映出市場追漲熱度較高。同時，成交過于集中在算力硬件，體現在5月成交集中度（前5%成交額占比）基本處于45%歷史偏高經驗值以上，同時AI算力持續走強。在這種情況下，算力硬件的潛在買盤被過快消耗，當前期抱團資金集中兌現時，市場承接力度有限，導致短期大幅波動。

市場存在高低切的需求，但博弈輪動的勝率被算力硬件壓制。事實上，在算力硬件持續大漲時，資金博弈高低切的跡象已顯現，例如5月15日陽光電源放量大漲，昨日寧德時代和天賜材料午后大幅反彈，以及機器人、物理AI等題材的活躍表現。不過，受AI算力的虹吸效應影響，這些方向5月以來勝率相對不高。算力硬件大跌之后，AI虹吸的現象可能削弱，或有算力以外的方向出現。

AI應用和新能源，是資金博弈高低切的兩條思路。AI應用方面，若應用端商業模式未能跑通，硬件的巨額開支可能難以為繼。換言之，硬件行情若要持續走強，終究需要應用端盈利的支撐，故當前參與AI應用的邏輯，本質是博弈AI走向商業化落地的想象空間。新能源則依然是尋找高景氣線索的思路，其在2026Q1業績表現亮眼（寧德時代歸母凈利潤同比增長48.52%），在算力硬件調整時，追逐景氣度的資金有望流入新能源板塊。

港股方面，互聯網反彈趨勢受挫，觀察后續修復動能。4月以來，港股互聯網整體維持弱勢反彈，期間4月30日、5月20日兩度逼近趨勢破位臨界點。同時，市場仍將其歸為弱勢賽道，資金承接意愿不足，意味著一旦受到利空影響，波動幅度往往較大。這也是港股互聯網與A股同步大跌的原因，今日恒生互聯網科技業指數下跌3.34%。往后看，若資金做多意愿仍存，行情將持續修復，可考慮在回歸趨勢后再介入；而若繼續下跌，則更適合以觀望為主。

債市日內演繹反轉行情，資金與風偏是兩大影響變量。早盤債市調整，主要源于資金邊際收斂。受到假期因素擾動，5月稅期有所延后，25-26日為走款期，自昨日起7天資金可跨稅期，20-21日央行相應將逆回購續作規模由此前的5億元提升至500、1000億元。盡管央行及時給予呵護性投放，但市場開始對資金面“超寬松”的延續性持懷疑態度，即5月中長期資金凈回籠加碼后，銀行間流動性的自發平衡狀態被打破，接下來資金利率中樞存在持續上行風險。此外，部分投資者反饋，X-repo上的匿名資金開始出現有價無量的情形，也在一定程度上放大了債市的擔憂情緒。因而，債市空頭力量進一步放大，10年、30年國債活躍券收益率一度上行至1.75%、2.24%，二者一致向安全邊界靠攏。

午后股市上演急跌行情，“蹺蹺板效應”推動長端利率由上轉下。自5月14日各大股指齊創新高后，權益市場的做多情緒開始松動，消息面沖擊也接踵而來，集中止盈訴求下，上證指數、萬得全A單日跌幅擴大，避險情緒集中在下午2點后密集發酵。受風偏走弱的邏輯支撐，債市午后迎來修復，全天觀察，10年國債收益率上行0.4bp至1.74%，10年國開、30年國債持穩于2.23%、1.82%，7年國債調整幅度相對顯著，上行1.4bp至1.59%。

資金面狀態是否自此反轉，成為當下債市討論熱度最高的話題，機構觀點也存在較大分歧。從成因視角來看，本輪“超寬松”形成或源自兩個邏輯，一是實體信貸需求較弱，銀行安排用作信貸投放的資金，最終流向金市部門進行投資與融出；二是與需求數據相似，4月起部分經濟數據呈現弱化跡象，低資金利率可能也是央行呵護經濟，踐行適度寬松的手段之一。因而，倘若信貸表現未出現顯著改善，亦或是投資、消費下行趨勢延續，資金的“超寬松”狀態有望延續。觀察5月票據量價表現，截至5月21日，1M票據利率持平于0.25%，仍在低位，5月1-20日大行累計收票2522億元，幾近追平去年5月同期的2622億元，或指向5月銀行信貸依舊存在一定的沖量壓力。

整體來看，當前債市暫未出現明顯的利空信號，近期利率因市場情緒波動而上行，或是良性調整。策略維度，短期依舊是維持交易思維，可適當把握10年、30年國債活躍券回到1.75%、2.25%之上后的補倉機會。

重要信息跟蹤

風險提示：

基本面修復超預期；流動性收緊超預期。