韓國是在參與AI，還是在定義AI。

文 |版君

文章來源｜版面之外(ID:vision3104)

十年和九個月。

2015年5月，韓國交易所市值超過1萬億韓元的上市公司突破200家。十年后的2025年7月，這個數(shù)字漲到了300家。

2026年5月，405家。

從200到300，用了十年。從300到400，用了九個月。

同樣是多出100家萬億市值公司，這一次，時間被壓縮了93%。

如果把韓國股市看成一臺機器，它在過去十年是勻速運轉(zhuǎn)，而過去九個月，突然被人把轉(zhuǎn)速撥到了另一個檔位。

這個加速度，需要一個解釋。

更準確地說，需要回答一個問題：是什么變量，讓一個國家的資本市場，在九個月內(nèi)換了一套定價體系？

兩家公司拉動一個國家

翻開這400家公司的名單，第一反應(yīng)可能是：這還是財閥的天下。

三星電子和SK海力士，兩家公司合計占了韓國股市將近四成的市值。

近一年三星漲了303%，SK海力士漲了678%。KOSPI指數(shù)從2024年底的2400點附近起步，2025年全年漲了75.6%突破4200點，2026年截至4月底再漲57.6%，盤中最高觸及6712點。兩年累計漲幅接近180%。

如果這兩家公司沒漲，韓國股市的故事可能完全不同。

它們?yōu)槭裁礉q？一個產(chǎn)品：HBM，高帶寬內(nèi)存。

在傳統(tǒng)半導(dǎo)體敘事里，內(nèi)存是周期性的商品。在AI時代，內(nèi)存開始決定主角能不能登場。

英偉達每賣出一塊AI芯片，旁邊都要配上一組HBM作為配套內(nèi)存。GPU負責(zé)算，HBM負責(zé)在極短時間內(nèi)把數(shù)據(jù)喂給GPU。沒有HBM，GPU再強也跑不起來。

三星和SK海力士合計掌握了全球HBM市場約80%的份額。SK海力士在HBM領(lǐng)域的份額約50%，是英偉達最大的供應(yīng)商。

三星2026年一季度動作更猛，資本開支超過110萬億韓元，全力把通用DRAM產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM，目標是在HBM4這一代拿回主導(dǎo)權(quán)。

HBM4的單價已經(jīng)漲到了約700美元一顆，比上一代HBM3E貴了20%到30%，而且這個價格可能還沒到頂。

更重要的不是價格，而是壓根買不到。

SK海力士的HBM銷售負責(zé)人在業(yè)績說明會上的原話是，未來三年客戶的HBM需求將遠超公司產(chǎn)能。

來看一組數(shù)字。三星電子2026年一季度，營收133.87萬億韓元，同比增長69%；營業(yè)利潤57.23萬億韓元，同比增長756%；單季度營業(yè)利潤已經(jīng)超過了2025年全年的43.6萬億韓元。

SK海力士2026年一季度：營收52.58萬億韓元，同比增長198%；凈利潤40.35萬億韓元，同比增長近四倍；凈利潤率達到77%，高于英偉達同期的毛利率。

三星、SK海力士兩家公司加在一起，單季度賺了超過6000億人民幣。

更讓人驚訝的是，一個賣內(nèi)存的公司，利潤率超過了賣算力的公司，這在過去是不可想象的。

全球每建一座AI數(shù)據(jù)中心，韓國就收到一筆賬單。

變化不只在財閥

如果只有三星和SK海力士在漲，這個故事可以用芯片周期四個字概括。但事情比這復(fù)雜，觀察點在于 405 家公司的分布結(jié)構(gòu)。

405家萬億韓元市值公司里，268家在主板KOSPI上市，137家在創(chuàng)業(yè)板KOSDAQ上市。KOSDAQ有137家萬億韓元公司，這個數(shù)字本身就是新聞。

2025年，KOSDAQ市場有11家公司在上市首年市值就突破1萬億韓元，創(chuàng)下歷史最多紀錄。

其中9家是生物技術(shù)公司，還有AI相關(guān)企業(yè)。2026年，更多AI公司正在排隊進場，大模型公司Upstage、AI芯片設(shè)計公司Rebellions都處在上市準備階段。

137家萬億市值公司出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板，意味著韓國資本市場的權(quán)力圖譜正在發(fā)生去中心化，這個結(jié)構(gòu)本身已經(jīng)在改寫韓國資本市場的分布。

韓國資本市場過去幾十年的權(quán)力結(jié)構(gòu)很簡單：幾個財閥集團占據(jù)核心位置，中小企業(yè)很難長到萬億市值。

但現(xiàn)在出現(xiàn)了一個變化，AI和生物技術(shù)賽道上的新公司開始在創(chuàng)業(yè)板長出來了，而且長得很快。

這有點像2000年代初的美國。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，道瓊斯里的老牌公司是美國經(jīng)濟的代名詞。泡沫之后活下來的那批公司，是蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟最終改寫了美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

韓國現(xiàn)在還遠沒到那一步，但KOSDAQ上137家萬億韓元公司的出現(xiàn)，至少說明一件事，新的增長不再只能從財閥手里長出來了。

"韓國折價"正在消失

韓國股市有一個困擾了幾十年的專有名詞：Korea Discount，韓國折價。

意思是韓國公司的盈利能力其實不差，但估值長期低于全球同行。三星電子過去多年市盈率只有10倍左右，放在全球科技公司里屬于地板級別。

原因大家心知肚明，財閥控制結(jié)構(gòu)不透明，庫存股大量留存不注銷（實質(zhì)是幫控股家族用很低的持股比例維持控制權(quán)），股東回報長期偏低。

國際投資者看到這些問題，習(xí)慣性打折。

2025年韓國總統(tǒng)李在明上臺后，開始動刀。

2025年7月，韓國商法修訂案通過，明確了董事對股東的受托責(zé)任。2026年2月，議會批準強制注銷庫存股。政府同時推出稅收優(yōu)惠，股息支付率達到40%以上的上市公司可以享受減稅。2025年前七個月，韓國上市公司的股票回購和注銷量已經(jīng)超過了2024年全年的總和。

全球資產(chǎn)管理公司GAM的首席執(zhí)行官Albert Saporta的評價是：韓國正在效仿日本十年前的做法。

日本的參照系值得多說幾句。

2012年安倍經(jīng)濟學(xué)啟動后，日本推行公司治理改革，要求上市公司提高ROE和股東回報。十年時間，日經(jīng)指數(shù)從8000多點漲到了40000點以上。

韓國現(xiàn)在走的路徑非常相似，而且有一個日本當年沒有的加速器——AI。

這是關(guān)鍵的一點。如果沒有AI帶來的超級利潤，治理改革很難推動。三星和SK海力士賺得盆滿缽滿，才有底氣提高分紅和回購。

于是出現(xiàn)一個飛輪：

AI利潤 → 提高分紅 → 估值提升 → 外資流入 → 股價上漲

看到?jīng)]，這是AI利潤和治理改革形成了一個飛輪。這個飛輪轉(zhuǎn)起來了，才有300到400家萬億韓元企業(yè)只用了九個月加速度。

為什么偏偏是韓國

把鏡頭拉遠一點。

這一輪AI競賽里，全球供應(yīng)鏈的權(quán)力分配大致是這樣的：

美國控制算法和資本（OpenAI、谷歌、英偉達的設(shè)計），中國臺灣控制先進制造（臺積電），日本控制上游材料（味之素、信越化學(xué)），韓國控制的是存儲。

存儲在AI供應(yīng)鏈上的位置，過去幾年發(fā)生了一次質(zhì)變。

傳統(tǒng)計算時代，CPU是核心，內(nèi)存是配角。但AI大模型改變了這個格局。大模型的訓(xùn)練和推理都是內(nèi)存密集型任務(wù)，參數(shù)要存在內(nèi)存里，中間結(jié)果要存在內(nèi)存里，上下文窗口越長吃的內(nèi)存越多。

當DeepSeek V4把上下文做到100萬字、當GPT-5.5開始處理多步驟Agent任務(wù)，對高帶寬內(nèi)存的需求呈指數(shù)級增長。

HBM從一個配件變成了一個瓶頸。韓國恰好坐在這個瓶頸上。

三星和SK海力士合計掌握約80%的全球HBM產(chǎn)能。全球四大云廠商2026年合計資本開支逼近7000億美元，其中一大塊流向了存儲芯片采購。硅谷花在AI基建上的每一塊錢，最終都會有一部分落進韓國公司的口袋。

這個位置給韓國帶來的不只是利潤，還改變了韓國在全球資本市場中的權(quán)重。

韓國GDP全球排名第十三位左右，長期以來在全球投資者的配置中存在感不強。但2025年KOSPI漲了75%，2026年又漲了超過50%，兩年合計跑贏了全球幾乎所有主要市場。

到今年4月底，韓國股市總市值高達4.1 萬億美元，超過了英國、法國和德國，成為全球第八大股票市場。

一個GDP排名十三的國家，股市市值排到了全球第八。這個錯位的背后，是AI重新分配了資本的流向。

硬幣的另一面

韓國學(xué)界自己也在焦慮。

韓國國會未來研究院2026年初發(fā)布的一份報告，把AI產(chǎn)業(yè)分成了四層：半導(dǎo)體和硬件、云和基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)模型、應(yīng)用軟件和平臺。

報告的核心發(fā)現(xiàn)是，高利潤和市場支配力集中在第三、四層（模型和應(yīng)用），韓國的投資卻高度集中在第一、二層（硬件和基礎(chǔ)設(shè)施）。

韓國雖然賺到了造 AI的辛苦錢，卻幾乎沒賺到用 AI的聰明錢。

三星和 SK 海力士的暴利，本質(zhì)上是賣沙子的暴利。原材料的價格永遠被需求周期和技術(shù)路徑所左右。一旦 HBM 產(chǎn)能過剩，或者基礎(chǔ)架構(gòu)發(fā)生演變不再依賴這種昂貴的堆疊，利潤率的崩塌將和它的上漲一樣劇烈。

而OpenAI、谷歌、Anthropic這些做模型和應(yīng)用的公司，賺的是定價權(quán)的錢。它們的壁壘在于品牌、用戶習(xí)慣和數(shù)據(jù)飛輪，周期性弱得多。

韓國目前在基礎(chǔ)模型領(lǐng)域的存在感很薄，有一定規(guī)模，但跟OpenAI或谷歌的差距很大。KOSDAQ上排隊上市的AI公司雖多，但大多是做垂直應(yīng)用和工具的，缺少底層的大模型能力。

這就是韓國被AI重新定價的完整畫面。硬件端的暴利把估值拉上來了，但軟件端的缺位意味著這個估值的基礎(chǔ)可能比看起來更窄。

無論如何，今天的韓國已經(jīng)坐到了一個好位置。

但這也是問題，因為位置是可以變的。存儲芯片的超級周期能持續(xù)多久，治理改革的飛輪能轉(zhuǎn)多快，基礎(chǔ)模型的空白能不能補上，這三個問題的答案，將決定韓國是真的被AI重新定價了，還是只是被AI暫時高估了。

萬億公司，從200到300用了十年，從300到400用了九個月。

下一個100家，要多久？

取決于一件事：韓國是在參與AI，還是在定義AI。

AI分配的不只是利潤。

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