作者 | 潘妍

編輯 | 魏樊曦

潤田實業，這家江西最大的飲用水企業，距離A股又近了一步，它即將被“江西旅游第一股”國旅聯合（600358.SH）收購，以此完成重組上市。

2026年5月20日晚間，國旅聯合公告稱，擬收購潤田實業100%股權的重組事項獲得上交所審核通過，評估交易作價30.09億元，增值率高達153.83%。

看似皆大歡喜的“文旅+消費”敘事，卻難以贏得資本市場認可。公告發布次日，國旅聯合股價幾乎觸及跌停，大跌9.85%，5月22日股價稍微回暖。

這背后是一連串待解的疑問。一家旅游企業為何要花30億收購一家飲用水企業？2007年就啟動IPO、沖刺上市近20年未果的潤田，為何最終選擇國旅聯合？

要理解這筆交易，需要先看懂國旅聯合的窘境與潤田實業的無奈。

國旅聯合的窘境

對于國旅聯合而言，收購潤田并非主動的戰略擴張，而是迫在眉睫的財務自救。

這家2000年上市的公司，雖被稱作“江西旅游第一股”，但主營業務早已與旅游關聯不大。其核心經營主體是控股子公司新線中視，一家主要為游戲行業客戶在B站、抖音、快手等平臺提供廣告投放的數字營銷公司。

2025年，國旅聯合實現營業收入4.27億元，其中廣告營銷業務收入占比高達74%，而旅游相關業務營收僅占5%左右。

在申萬廣告營銷行業市值排名前25的上市公司中，國旅聯合4.27億元的營收規模僅排第23名，處于行業末端。

上市二十余年，規模依然徘徊在行業尾部，這就是國旅聯合的真實體量。

事實上，這4億營收已是近年恢復后的結果。2021年國旅聯合總營收曾一度沖至8.24億元的歷史高點，但此后陷入連續3年負增長。盡管2025年公司營收同比回升17.12%，但距高點仍有近一半的差距。

比營收乏力更致命的，是這家公司的盈利能力。自2004年起，國旅聯合已連續22年扣非凈利潤為負值，期間累計虧損13.13億元。

意味著，在過去二十多年里，國旅聯合的核心主業從未貢獻過正向利潤，而是偶爾通過處置資產實現歸母凈利潤盈利，但近些年這種“修飾”都難以為繼。

2023年至2025年，國旅聯合歸母凈利潤錄得連續凈虧損，分別為-1253.32萬元、-6370.31萬元、-3750.78萬元。2026年一季度，公司歸母凈利潤-633萬元。

隨著高毛利重資產逐漸售出，國旅聯合綜合毛利率從歷史巔峰期超80%跌至2025年的5.01%。分業務看，占比74%的互聯網營銷業務毛利率僅4.78%，旅游飲食服務板塊僅2.75%。

現金流和債務壓力隨之暴露。2025年，國旅聯合經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，為-7499.16萬元。2026年一季度，經營活動產生的現金流量凈額為-4255.74萬元。

截至2026年3月末，國旅聯合貨幣資金同比下滑18.48%至4293.80萬元，難以覆蓋3.07億元的短期借款、411.23萬元的一年內到期的非流動負債，以及2550萬元的長期借款。

現金流枯竭、債務高企，卻要掏出30億元收購潤田。根據重組方案，交易對價的30%需以現金支付，加上中介費用合計9.30億元，全部依賴配套募集資金解決。

更棘手的是，國旅聯合的融資渠道已被大幅收窄。2025年公司曾因業績補償款錯計年份被認定為財報虛假記載，股票簡稱一度變更為“ST聯合”，直至2026年4月剛剛摘帽。信譽折損疊加ST標簽，融資難度可想而知。

困難重重之下，上市公司拿什么回饋股東？答案是幾乎沒有。上市26年來，國旅聯合僅在2007年進行過一次分紅，合計派發993.60萬元，占當年歸母凈利潤的54.25%。此后近20年，再無分紅。

可以說，國旅聯合對于優質資產的渴求已到極致。

潤田實業的無奈

國旅聯合為什么選中潤田？結合交易公告數據，潤田實業是一塊體面的資產，體量和盈利能力均優于國旅聯合。

2023年至2024年及2025年1-10月，潤田實業分別實現營業收入11.52億元、12.60億元及12.56億元，扣非凈利潤分別為1.34億元、1.68億元、2.11億元，毛利率分別為36.29%、37.02%及39.27%。

但這樣一家體面盈利的公司，為何選擇國旅聯合？

潤田并非不想獨立上市。自2007年首次沖刺IPO失敗后，公司經歷重組，2016年江西旅游集團入主，潤田由民營企業轉為國資控股。2022年，潤田以國資身份再次啟動IPO，卻因同業競爭問題再度擱淺。

兩次失敗后，潤田只能在國資體系內尋找上市公司完成曲線上市。恰好，國旅聯合與潤田同屬江西省國資委控制，且自身急需優質資產保殼，于是有了這場同一控制下的資產整合。

然而，納入國資體系并未解決潤田的另一個難題，即成長天花板隱現。

2023年至2024年及2025年1-10月，潤田礦泉水產能利用率旺季最高僅39.68%，2025年旺季降至33.08%，三分之二的產能處于閑置狀態。

而在產能遠未飽和的情況下，潤田仍大量委托外部加工，委托加工單價從161.19元/噸漲至225.08元/噸。產能閑置疊加外協成本上升，侵蝕了潤田的利潤空間。

更耐人尋味的是業績承諾。2026年至2028年，潤田承諾扣非凈利潤分別不低于1.83億元、1.94億元、2.07億元。而2025年前10個月，潤田已實現扣非凈利潤2.11億元，承諾門檻低于已實現水平。

此次擬重組上市，潤田得失分明。

得在于154%的估值溢價，以及一個低于自身已實現水平的業績承諾門檻，交易條件優厚；失在于國旅聯合自身造血能力長期缺失，雙方能否產生實質性的產業協同存疑。

但潤田并沒有更好的選擇，曲線上市總比繼續困在場外強。

蛇吞象之后

交易過會只是第一步，真正的考驗從整合開始。

商譽是第一道坎。本次交易完成后，預計國旅聯合商譽賬面價值將增至2.98億元，占歸母凈資產的19.45%，其中約1.59億元來自潤田實業，這筆商譽源自2014年潤田重組設立時的整體交易安排，已掛在賬上超過十年。

若潤田未來業績不及預期，這筆近3億元的商譽將面臨減值風險，對國旅聯合本就脆弱的利潤形成二次沖擊。

更大的挑戰在于兩家公司的業務基因完全不同，整合難度不容小覷。

一家靠廣告賺錢的輕資產模式，一家靠賣瓶裝水走渠道的重資產模式。國旅聯合宣稱的“數字營銷賦能潤田全國化”，在自身連續22年主業虧損的現實面前，說服力并不強。

說到底，本質是同一體系內的資產騰挪，江西省國資委將潤田裝入國旅聯合，既保住了后者的上市資格，又為前者打通了資本通道，兩家各取所需。

但國旅聯合的體量不及潤田三成，此次重組能否成功僅是第一步，后續才是真正的考驗。

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