李昀 吳妮 | 撰文

又一 | 編輯

5月25日，港股生物醫(yī)藥板塊依然“綠得發(fā)慌”，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)顯著走弱，截至發(fā)稿，多股跌幅普遍超過(guò)?2%。

創(chuàng)新藥最近怎么了？

相比去年，最近，創(chuàng)新藥二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不盡如人意。恒生創(chuàng)新藥指數(shù)從4月3120點(diǎn)左右的階段高位，回落至如今的2500點(diǎn)附近。年內(nèi)幾次反彈都很快熄火，3月甚至創(chuàng)下近9個(gè)月最長(zhǎng)的低位盤(pán)整期。

更讓行業(yè)失落的是：如今無(wú)論A股還是港股，其實(shí)都處于一種“科技牛市”的氛圍中。AI軟硬件、半導(dǎo)體、機(jī)器人、商業(yè)航天輪番上漲，資金不斷尋找新的科技敘事。但創(chuàng)新藥——這個(gè)曾經(jīng)最具“未來(lái)感”的賽道，卻逐漸被邊緣化，甚至被調(diào)侃成了防御性的“老登股”。

問(wèn)題到底出在哪？

其中最重要的原因在于：雖然同為注重未來(lái)兌現(xiàn)的新興技術(shù)板塊，但創(chuàng)新藥所需要的周期明顯偏長(zhǎng)——長(zhǎng)到缺乏短線(xiàn)資金退出的合適節(jié)點(diǎn)，長(zhǎng)到投資者必須忍受很長(zhǎng)一段時(shí)間的“黑箱”期。

但AI產(chǎn)業(yè)恰恰相反：大模型更新后幾個(gè)月就能看到用戶(hù)增長(zhǎng)；GPU需求會(huì)立刻反映到訂單；SaaS收入和算力支出具有高頻數(shù)據(jù)；這些都是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與資本兌現(xiàn)節(jié)奏高度同步的表現(xiàn)。而在創(chuàng)新藥身上，這種確定性事件相對(duì)更少。

過(guò)去幾年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)壓制全球Biotech估值。創(chuàng)新藥本質(zhì)上屬于典型的“未來(lái)現(xiàn)金流行業(yè)”：前期高研發(fā)投入、長(zhǎng)兌現(xiàn)周期、強(qiáng)依賴(lài)融資環(huán)境，對(duì)利率極其敏感。無(wú)論是美國(guó)Biotech，還是港股18A，都經(jīng)歷了一輪系統(tǒng)性的估值壓縮。

港股醫(yī)藥受到的沖擊尤其明顯。

因?yàn)楦酃杀旧砹鲃?dòng)性較弱，又高度依賴(lài)外資定價(jià)。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，Biotech往往最先被減倉(cāng)。

與此同時(shí)，中國(guó)上一輪創(chuàng)新藥熱潮中，大量依靠融資生存、缺乏商業(yè)化能力的Biotech，也在2022—2024年逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)壓力期。

市場(chǎng)開(kāi)始重新審視18A公司的真實(shí)價(jià)值。很多企業(yè)雖然管線(xiàn)豐富，但缺乏真正全球競(jìng)爭(zhēng)力；現(xiàn)金流持續(xù)惡化，融資環(huán)境卻已經(jīng)不再寬松。

但也正是在這一輪出清之后，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入另一個(gè)階段：真正意義上的全球競(jìng)爭(zhēng)階段。

這也是為什么，ASCO這種全球頂級(jí)腫瘤會(huì)議，會(huì)被市場(chǎng)如此重視。因?yàn)樗粌H是學(xué)術(shù)會(huì)議，更是整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)少數(shù)能夠集中驗(yàn)證價(jià)值、重新定價(jià)資產(chǎn)的重要時(shí)刻。

而這，可能才是今年ASCO最值得關(guān)注的地方。

中國(guó)創(chuàng)新藥，開(kāi)始進(jìn)入“全球競(jìng)爭(zhēng)”階段

因此，5月29日至6月2日在芝加哥舉行的2026年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）年會(huì)將格外重要。

提前一周，大會(huì)摘要正式公布。而今年最大的變化，是中國(guó)藥企不再只是“參與者”。本屆ASCO共有94項(xiàng)中國(guó)研究入選口頭報(bào)告，13項(xiàng)入選LBA（Late-breaking Abstract），還有唯一一項(xiàng)進(jìn)入全體大會(huì)（Plenary Session）的中國(guó)研究——康方生物依沃西單抗（AK112）HARMONi-6研究。

Plenary的意義不言自明。這是ASCO最高級(jí)別的舞臺(tái)，許多改變?nèi)蛑委熤改系睦锍瘫芯浚荚鴱倪@里誕生。

而康方這一次，不再只是展示“中國(guó)也能做雙抗”。它真正想回答的問(wèn)題是：中國(guó)藥企，是否已經(jīng)具備定義全球一線(xiàn)治療標(biāo)準(zhǔn)的能力？

HARMONi-6研究公布的是AK112聯(lián)合化療，對(duì)比替雷利珠單抗聯(lián)合化療一線(xiàn)治療肺鱗癌的III期OS數(shù)據(jù)。過(guò)去，AK112一直存在一個(gè)爭(zhēng)議：PFS很漂亮，但OS到底能不能成立？如果本次OS結(jié)果呈陽(yáng)性，將驗(yàn)證AK112能為患者帶來(lái)長(zhǎng)期的生存獲益，從而可能正式確立其在該領(lǐng)域一線(xiàn)治療中的全新標(biāo)準(zhǔn)地位。

這背后的意義，遠(yuǎn)超過(guò)單一產(chǎn)品本身。因?yàn)樗馕吨褐袊?guó)創(chuàng)新藥，開(kāi)始從“跟隨創(chuàng)新”，進(jìn)入“全球標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)”。

類(lèi)似的還有百利天恒。其EGFR×HER3雙抗ADC BL-B01D1，此次有兩項(xiàng)關(guān)鍵III期研究進(jìn)入ASCO核心環(huán)節(jié)。其中，三陰性乳腺癌研究入選LBA；食管鱗癌研究進(jìn)入口頭報(bào)告。

兩項(xiàng)研究均實(shí)現(xiàn)PFS和OS雙終點(diǎn)陽(yáng)性。而且，今年很可能是百利天恒創(chuàng)新藥商業(yè)化真正啟動(dòng)的一年。過(guò)去市場(chǎng)對(duì)百利天恒的理解，還停留在“ADC熱門(mén)公司”。但如果多個(gè)適應(yīng)癥同時(shí)兌現(xiàn)，它真正驗(yàn)證的，其實(shí)是平臺(tái)化持續(xù)輸出能力。

這也是如今資本市場(chǎng)越來(lái)越看重的東西。

反而恒瑞和百濟(jì)神州這類(lèi)頭部公司，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)非常穩(wěn)定，真正意義上的“爆點(diǎn)”并不多。

恒瑞還是熟悉的風(fēng)格，主打一個(gè)“量大管飽”：共有80余項(xiàng)腫瘤研究入選，其中11項(xiàng)進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)口頭匯報(bào)，包括6項(xiàng)口頭報(bào)告和3項(xiàng)快速口頭報(bào)告。

百濟(jì)神州則有超過(guò)60篇摘要入選。重點(diǎn)包括澤布替尼長(zhǎng)達(dá)78個(gè)月的隨訪(fǎng)數(shù)據(jù)，以及百澤安聯(lián)合百赫安和化療在HER2+胃食管腺癌中的OS、PFS顯著獲益。數(shù)據(jù)依然扎實(shí)，但因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期已經(jīng)拉得很高，真正能夠帶來(lái)估值重估的增量信息，其實(shí)有限。

K藥挑戰(zhàn)者，與K藥搭檔

今年ASCO另一個(gè)最受關(guān)注的方向，是ADC與IO聯(lián)合治療。其中最典型的代表，就是科倫博泰的SKB264（sac-TMT）。

在ASCO召開(kāi)前夕，科倫博泰已經(jīng)率先公布多項(xiàng)積極數(shù)據(jù)，包括子宮內(nèi)膜癌關(guān)鍵III期TroFuse-005研究，以及三陰乳腺癌OptiTROP-Breast03研究。

但真正引爆市場(chǎng)情緒的，還是肺癌。入選ASCO非小細(xì)胞肺癌口頭報(bào)告專(zhuān)場(chǎng)的OptiTROP-Lung05研究顯示：SKB264聯(lián)合K藥，一線(xiàn)治療PD-L1陽(yáng)性NSCLC，中期分析中PFS HR低至0.35。這意味著疾病進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)下降接近三分之二。

更重要的是：這是全球第一次，ADC聯(lián)合免疫，在III期研究中正面擊敗K藥單藥。雖然OS數(shù)據(jù)尚未成熟，但市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到：ADC+IO，可能正在成為下一代肺癌一線(xiàn)治療的重要方向。

而這，也自然讓人聯(lián)想到康方的AK112。

一個(gè)是K藥的挑戰(zhàn)者，一個(gè)是K藥的搭檔。它們代表著兩條不同的進(jìn)化路徑，卻都在同一個(gè)核心戰(zhàn)場(chǎng)——NSCLC一線(xiàn)治療——爭(zhēng)奪全球標(biāo)準(zhǔn)定義權(quán)。

這和過(guò)去中國(guó)創(chuàng)新藥“做邊緣適應(yīng)癥”“做區(qū)域市場(chǎng)”的邏輯，已經(jīng)完全不同。

ASCO之后，會(huì)發(fā)生什么

ASCO之后，創(chuàng)新藥板塊大概率仍然會(huì)出現(xiàn)一輪結(jié)構(gòu)性行情。但分化會(huì)非常明顯。

最受市場(chǎng)追捧的，仍然會(huì)是那些真正具備全球一線(xiàn)治療潛力的資產(chǎn)。比如康方AK112、科倫博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1。因?yàn)檫@些產(chǎn)品已經(jīng)不只是“中國(guó)創(chuàng)新藥”。它們真正爭(zhēng)奪的，是全球最大腫瘤市場(chǎng)中的標(biāo)準(zhǔn)治療位置。

其中，康方AK112如果進(jìn)一步驗(yàn)證OS獲益，將不僅意味著一款雙抗產(chǎn)品成功，更可能意味著中國(guó)首次出現(xiàn)真正意義上的全球標(biāo)桿IO藥物。而這種“頭部資產(chǎn)”的突破，也往往會(huì)帶來(lái)技術(shù)路線(xiàn)層面的情緒擴(kuò)散。例如，擁有類(lèi)似IO雙抗布局的信達(dá)生物、康寧杰瑞、基石藥業(yè)等，也有可能因?yàn)槭袌?chǎng)重新評(píng)估雙抗路線(xiàn)價(jià)值，而同步獲得更高關(guān)注度。

不過(guò)，即便AK112已經(jīng)展現(xiàn)出接近全球標(biāo)桿IO產(chǎn)品的潛力，市場(chǎng)對(duì)于其長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值依然存在分歧。

核心問(wèn)題在于，PD-1/VEGF這一機(jī)制能否持續(xù)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及未來(lái)適應(yīng)癥擴(kuò)展能否不斷復(fù)制成功。

尤其在ADC+IO、雙抗ADC等新療法快速崛起后，肺癌一線(xiàn)治療的競(jìng)爭(zhēng)格局仍在快速變化。

這也意味著，AK112如今面對(duì)的，已經(jīng)不只是“數(shù)據(jù)是否成立”的問(wèn)題，而是它最終能否真正成長(zhǎng)為全球級(jí)重磅商業(yè)化產(chǎn)品。

類(lèi)似的情況，也正在ADC領(lǐng)域發(fā)生。

過(guò)去兩年，TROP2、HER3、EGFR、雙表位ADC持續(xù)升溫，本質(zhì)上是全球市場(chǎng)開(kāi)始重新定價(jià)ADC聯(lián)合治療的潛力。尤其是在NSCLC一線(xiàn)治療這一核心戰(zhàn)場(chǎng)上。科倫博泰SKB264聯(lián)合K藥在III期研究中顯示出OS獲益趨勢(shì)后，ADC+IO路線(xiàn)的行業(yè)關(guān)注度很可能進(jìn)一步提升。

這不僅是單個(gè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)突破，更意味著ADC開(kāi)始真正進(jìn)入全球一線(xiàn)治療競(jìng)爭(zhēng)。

而百利天恒BL-B01D1在三陰性乳腺癌中超過(guò)70%的ORR，則繼續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于雙抗ADC平臺(tái)能力的期待。

石藥集團(tuán)、復(fù)宏漢霖等公司的ADC管線(xiàn)，也有機(jī)會(huì)借助ASCO這一窗口獲得更多國(guó)際資本關(guān)注。

除了這些已經(jīng)處于“明星賽道”的資產(chǎn)之外，一些此前因?yàn)楣芫€(xiàn)偏早期、缺乏熱點(diǎn)而關(guān)注度有限的公司，也可能通過(guò)ASCO第一次進(jìn)入國(guó)際資本和MNC的視野。尤其是一些具備FIC/BIC潛力的小分子或差異化機(jī)制產(chǎn)品。它們未必能夠成為整個(gè)行業(yè)主線(xiàn)，但對(duì)于個(gè)股而言，依然可能帶來(lái)估值重估機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，像恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物這樣的頭部公司，參加ASCO的意義，本身也已經(jīng)發(fā)生變化。過(guò)去，中國(guó)藥企參加ASCO，更多是在證明“中國(guó)企業(yè)也能進(jìn)入全球大會(huì)。”

而現(xiàn)在，它們真正想展示的，是自己已經(jīng)具備體系化輸出全球臨床資產(chǎn)的能力。恒瑞的“量大管飽”、信達(dá)不斷推進(jìn)的平臺(tái)化布局，本質(zhì)上都不只是為了“秀數(shù)據(jù)”。

更重要的目的，其實(shí)是BD。

因?yàn)锳SCO本身，就是全球創(chuàng)新藥最重要的定價(jià)場(chǎng)之一。很多跨國(guó)合作、授權(quán)交易、聯(lián)合開(kāi)發(fā)，往往都是從這里開(kāi)始建立預(yù)期。因此，市場(chǎng)對(duì)于這些公司年內(nèi)達(dá)成BD交易的預(yù)期，也可能隨著大會(huì)數(shù)據(jù)釋放而進(jìn)一步升溫。

但即便如此，ASCO依然很難真正“拯救”創(chuàng)新藥。因?yàn)橹袊?guó)創(chuàng)新藥現(xiàn)在面臨的，已經(jīng)不是“有沒(méi)有好數(shù)據(jù)”的問(wèn)題。而是：資本市場(chǎng)還沒(méi)有完全找到理解它的新語(yǔ)言。過(guò)去幾年，市場(chǎng)理解中國(guó)創(chuàng)新藥的邏輯非常簡(jiǎn)單：PD-1、Me-too、license-out、低估值。但現(xiàn)在，AK112、SKB264、BL-B01D1這些產(chǎn)品，已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入真正的全球標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)階段。它們爭(zhēng)奪的，不再只是中國(guó)市場(chǎng)份額，而是全球創(chuàng)新定義權(quán)。這是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)真正質(zhì)變的開(kāi)始。

但與此同時(shí)，這個(gè)行業(yè)又依然缺乏AI那種全民級(jí)、持續(xù)性的“破圈時(shí)刻”。

于是就會(huì)形成一種非常割裂的局面：專(zhuān)業(yè)圈層越來(lái)越興奮，普通資金依然保持猶豫。

這也是為什么即使5月21日ASCO提前釋放的數(shù)據(jù)非常亮眼，但并沒(méi)有馬上刺激市場(chǎng)。

低迷的創(chuàng)新藥，依然在期待之中。

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