近日彭博社報道，月之暗面已通知股東，正式啟動VIE及紅籌架構拆除工作，為赴港IPO掃清障礙。

就在半年前，月之暗面創始人楊植麟還在內部信中重申“短期不著急上市”。

“這一步更像是上市前的結構清障，也就是公司已經認真進入IPO準備期，但后面還有幾道關：股權架構、監管溝通、境內備案、安全審查、港交所材料、財務審計和市場窗口?！?匯生國際資本總裁黃立沖表示，拆VIE、拆紅籌，本質是把控制權、責任主體和監管邊界擺到更清楚的位置。如果順利，可能是半年到一年窗口，如果監管、股東、稅務、外資安排復雜，也可能更久。

《鳳凰WEEKLY財經》就上市相關問題詢問月之暗面，截至發稿前未收到回復。

對于預期，資本市場已經提前給出了答案，2023年成立時，月之暗面估值約3億美元，到了2026年5月，這一數字突破200億美元。

實際上，隨著智譜、MiniMax相繼登陸港股，二級市場對大模型公司的估值邏輯突然被打開。一級市場長期依靠敘事支撐估值的模式已成為過去， “上市”本身，也正在從結果變成競爭方式。

“月之暗面的動作既有抓住港股上市黃金窗口的考量，也是行業競爭倒逼企業主動布局?！?艾媒咨詢集團CEO張毅說。

或許對于月之暗面而言，真正需要思考的已不是“要不要上市”，而是，當其他競爭者已經進入下一輪，月之暗面不能止步不前。

200億估值或夾雜著資本市場的情緒

2026年開年后，大模型行業的資本“氛圍”迅速升溫。

過去三年，中國AI創業公司已經歷了從無人問津到資本寵兒的蛻變，但真正讓行業情緒徹底轉向的，今年年初智譜和MiniMax先后登陸港股。

2026年1月8日，智譜率先掛牌港交所，發行價116港元。上市首日，公司股價收于131.5港元/股，上漲13.17%，總市值達到578.9億港元。隨后數月，智譜股價持續走高，截至5月26日收盤，其總市值已突破5996億港元，較上市初增長接近10倍。

1月9日，MiniMax接棒登陸港股，以165港元發行價完成上市。上市首日，公司股價收于345港元/股，較發行價大漲109%，總市值突破1067億港元。截至目前，其總市值已超過2411億港元。

這給整個行業提供了定價樣本。自此，AI不再是技術故事，而是被視作下一輪平臺級機會。

珠玉在前，月之暗面的估值也迅速水漲船高。

2025年11月，月之暗面估值為43億美元；到了2026年5月，已突破200億美元。僅半年時間，估值翻近4倍，累計融資超過32億美元，月之暗面也完成了國內大模型創業公司少見的一次資本躍遷。

“收入是基礎，資本定價主要關注三件事：第一，基座模型能力；第二，用戶入口和開發者生態；第三，未來平臺化的想象空間。” 黃立沖認為，月之暗面這類公司，資本買的不是今天的利潤表，而是中國大模型賽道里的稀缺門票。誰能成為下一代AI入口，誰就可能拿到搜索、辦公、開發者工具、企業服務、Agent執行這些新利潤池。

今年，市場上甚至頻繁出現非Kimi官方融資的份額信息。

4月，Kimi公開辟謠稱，“近期市場上出現了假借‘月之暗面’公司名義的不實融資信息，特此提醒投資者，所有融資活動由月之暗面直接負責，任何通過非官方渠道流傳的所謂‘投資份額’均存在巨大風險?！?/p>

Kimi回應截圖。

當資本開始瘋狂尋找下個智譜”“下個MiniMax”時，月之暗面很難再將資本拒之門外。

“200億美元的估值更像提前透支未來。”張毅認為，這屬于是資本市場提前兌現成長紅利的定價。

黃立沖稱，“這個估值只有在三件事兌現時才站得住：模型繼續領先、商業化持續放量、單位推理成本下降，否則就是情緒估值。”

研發節奏或受約束，商業化將放到臺前

在國內大模型創業公司中，月之暗面是“少數派”。

長期以來，楊植麟都是國內AI創業者中最典型的“技術派”代表之一。相比流量競爭和商業化擴張，他更強調基座模型能力、組織效率以及長期研發投入。這也讓月之暗面長期被視為國內最接近OpenAI、Anthropic路線的團隊之一。

QuestMobile數據顯示，Kimi App月活躍用戶數從2025年第一季度的2165.3萬下滑至第四季度的902.7萬。

楊植麟在2025年底全員信中明確這一輪調整的方向：聚焦Agent（智能體），不以絕對用戶數量為目標，持續追求智能上限和生產力價值，并大幅削減了年度廣告投放，轉為依靠技術驅動商業化。

2026年1月，Kimi發布旗艦模型K2.5。據多家媒體報道，模型發布后不到一個月，公司近20天收入已超過2025年全年總收入；截至2026年4月，公司年度經常性收入（ARR）突破2億美元，付費訂閱與API收入逐漸成為新的增長引擎。

月之暗面試圖在向外界證明，減少月活后，Kimi商業能力仍在。

企查查顯示，今年5月，月之暗面再次完成20億美元D輪融資，由美團龍珠領投，中國移動、CPE源峰等機構參投，這或意味著資本認可Kimi在商業模式上的調整。

月之暗面20億美元D輪融資截圖。

只是，融資后，AI企業同樣無法避免持續投入競賽。訓練算力、推理成本、數據資源和人才儲備，每一項都意味著巨額資金消耗。

若進入二級市場，規則將開始改變，除了投入，投資人也將要求相應回報。

黃立沖預測，月之暗面上市之后變化會很大。第一，組織會更重。財務披露、內控、合規、模型安全、數據治理都會制度化；第二，研發節奏會更受約束，過去可以只講模型突破，上市后要解釋投入產出、算力開支、虧損邊界和商業化路徑；第三，商業化會被放到臺前，投資人不會長期只為“模型領先”買單，還是要看訂閱、API、企業客戶、Agent收入和毛利率。

“只會融資，沒有模型領先，最后會被證偽。只會做模型，沒有資本和商業化，也撐不到終局?！痹邳S立沖看來，月之暗面上市后的真正考驗是能不能把“技術稀缺性”變成“可持續收入”和“可解釋估值”。