我有個問題想先問你。

一家公司，三年虧了超過三個億，現金流持續失血，產能利用率不飽和，存貨周轉要14個月，然后他們拿到了74億港元的發行市值。

你覺得，這是一個成功的故事，還是一個騙局？

都不是。

這是中國創業的真實面目。

01 / 先說那個賣房子的人

張賽，清華本科，哥倫比亞大學碩士，機械專業。

2007年，碩士畢業，放棄讀博，回國打工。2012年，30歲，辭職創業，做并聯機器人。

并聯機器人是什么？你可以理解為工廠流水線上那個像蜘蛛一樣掛在天花板上、以極快速度抓取分揀的機械臂。那時候，全球只有三家公司在做這個東西——瑞典ABB、日本發那科、美國Adept。全是百年巨頭，全是外資品牌。

張賽說，我來做中國第一家。

然后，2016年，公司現金流斷了。

合伙人之間出現分歧。幾個創始人鬧掰了。

張賽沒有選擇散伙，也沒有引入新的接盤俠。他做了一件事：把自己的房子賣了，湊錢回購了其他合伙人的股份，一個人把公司扛下來了。

我每次看到這個細節都會停頓一下。

不是因為感動。是因為真實。

中國有多少個張賽，在最難的那一年，用賣房子換來了繼續走下去的資格。這個故事里沒有風口，沒有融資新聞，沒有PPT，只有一個清華畢業的中年男人，站在快要倒閉的公司門口，決定再賭一把。

02 / 錢從哪里來的

撐過了2016年，張賽開始陸續拿到融資。

時間線大概是這樣的：

2014年，公司第一次賣出并聯機器人，同年拿到佳士機器人600萬元天使輪，投后估值2000萬。2015年，Pre-A輪，上海東數、常春藤創新等聯合投了1800萬，估值漲到7500萬。2017年，A輪，峰瑞資本領隊，初心資本、潤浙資本、灝德資本、啟迪之星一起進來。B輪，藍圖創投領投，信中利資本跟上。

再往后，寬帶資本參與了B輪和D輪，合計投入約7700萬元。清控銀杏進來了，春華資本進來了，國科盈峰進來了，七匹狼集團也進來了——是的，就是那個賣襯衫的七匹狼。

最關鍵的一筆，是E輪——玉環市財政局，也就是臺州國資，直接砸進去1.4億，又額外花了1.1億收購股權，截至遞表時控制著翼菲16.04%的股權，是最大的外部股東。

國資進來，意味著這家公司的故事變了。

不再只是一家創業公司在市場上廝殺，而是有了"地方產業扶持"的政治正確。E輪完成后，估值21.4億。兩個月后Pre-IPO輪完成，估值跳到36億。

兩個月，估值漲了14億。

沒有任何新的業務突破，沒有新的產品發布，就是一輪Pre-IPO融資，估值憑空多了14億。

資本市場的邏輯就是這樣。你得先學會給自己定價。

陳軒和張賽深聊過，結識的機遇很巧妙。

我在北京租的公寓要退租，而張賽是接盤俠。于是他一邊刷墻，一邊和我聊他的事業。

我當時做食品項目，前期沒起量，沒有啟用自己的工廠，所以內心中盤算的合作和支持，暫時擱置了。

時間是平庸者刷的短視頻，也是奮斗者一飛沖天的加速度。

03 / 為什么要去港股

這是很多人會問的問題。

A股不香嗎？

A股當然香。A股的散戶多，情緒化，愿意給科技股高溢價。同樣的公司，A股的市盈率可以比港股高出一截，有時候是兩倍，有時候更多。

但翼菲去不了A股。

不是不想，是進不去。

A股IPO的核心門檻之一，是盈利。主板要求最近三年凈利潤為正，科創板和創業板雖然有"未盈利"通道，但審核極嚴，周期極長，動輒排隊兩三年。

翼菲2023年虧了1.11億，2024年虧了7149萬，2025年虧損擴大到1.53億，三年累計虧超過3億元，經營現金流年年凈流出。

這樣的財務數據，想在A股上市，基本不可能。

但港交所給了另一條路：18C章程。

這是港交所專門為"特專科技公司"設計的上市制度，允許未盈利的硬科技企業上市，條件是市值達標、研發投入達標、被認定為特專科技領域。翼菲做的是工業機器人，符合標準。

于是翼菲成為港股"輕工業全品類機器人第一股"。

第一股這個名頭很重要。

在資本市場，"第一"是一種特殊商品，自帶溢價。你不需要是最好的，你只需要是第一個被貼上某個標簽的。

翼菲在港股市場輕工業機器人賽道占了個坑，后來者想講同樣的故事，就得先繞過這面旗幟。

04 / 那些真實的數字

說完故事，我們來看數字。

營收：2023年2.01億，2024年2.68億，2025年3.87億，三年復合增速38.8%。增速是真實的，不是注水的。2025年同比增長44%，在手訂單超過4億，直銷客戶從158家增長到507家，客戶凈美元保留率從75%提升到115%，這意味著老客戶在持續加單。

這些數字說明一件事：產品是有人買的，需求是真實存在的。

但利潤呢？

虧損。持續虧損。三年沒有一年盈利。2025年虧損還在擴大，經營現金流凈流出1.83億元。

存貨周轉天數是445天。

什么概念？從買原材料到賣出產品，平均要等14個月。這在制造業里是一個相當危險的數字，意味著大量資金被壓在倉庫里，隨時可能因為技術迭代或訂單取消產生減值損失。2023年，翼菲的存貨減值損失就高達5796萬元。

另外還有一個讓市場皺眉頭的細節：產能利用率不飽和，但募資計劃里有大舉擴產的預算。

一邊產能閑置，一邊要新建產線。

這個邏輯，說得通嗎？

說得通。如果你相信未來三年訂單會爆發式增長，現在提前建產能是對的。說不通，如果你認為他們只是在給投資人講一個"我們需要這筆錢"的故事。

兩種解讀都合理，取決于你對機器人賽道未來的判斷。

05 / 投資人的算盤

那些早早進來的人，現在賺了嗎？

賬面上，賺了。

寬帶資本合計投入約7700萬元，持股8.69%，按Pre-IPO估值折算賬面價值約3.13億元，賬面回報約4倍。峰瑞資本、清控銀杏等早期機構，賬面浮盈同樣可觀。

但賬面浮盈和真金白銀之間，隔著一道港股流動性的墻。

港股的問題在于，日均成交量和換手率遠低于A股。翼菲這種中小市值的科技新股，上市初期會有新股情緒推高成交量，但熱度退去之后，流動性可能急劇萎縮。

早期機構投資人通常有6到12個月的鎖定期，解禁后大規模減持會壓低股價，形成"越賣越跌"的困境。大宗交易和場外協議轉讓是出路之一，但折價幅度往往不小。

部分投資人已經等不及了。招股書顯示，IPO申報前夕，多位股東選擇提前套現，而且轉讓價格差異極大——同期增資價格是每股62到66元，但部分股權轉讓的價格區間只有每股14.95到33.65元，最低價不到增資價的四分之一。

這說明什么？

說明不同的投資人，對這家公司的未來，抱著完全不同的預期。有人堅定持有等上市，有人寧愿打折離場，也不愿繼續等。

資本本來就是這樣，沒有統一的信仰，只有不同的倉位和不同的退出節點。

06 / 對賭這件事

創業公司融資，一般都有對賭。

對賭的核心邏輯是：投資人說，你拿了我的錢，如果X年之內沒有上市，或者沒有達到某個業績目標，你要回購我的股份，或者給我補償。

這對創始人來說是一把懸在頭頂的劍。

按港交所規定，18C上市前必須解除所有對賭和回購條款，否則要在招股書里完整披露。翼菲能推進到招股這一步，意味著條款已經處理完畢。但處理的細節沒有完全公開，那些提前低價套現離場的投資人，很可能就是對賭協議協商退出的結果。

張賽那邊，手里還有約25%的表決權，是單一最大股東。他賣過房子，撐過了斷糧，拿過國資，引過外資，從濟南搬遷到浙江臺州，還在IPO前拿到了清華博士學位。

根據我對他的理解，這哥們，顯然不是一個容易放棄的人。

07 / 這件事值不值

第一，你買的是什么？

你買的不是現在的利潤

——現在沒有利潤。你買的是機器人賽道的未來，是中國制造業升級的國家意志，是一家在輕工業機器人賽道排名前五、客戶數量快速增長的公司的成長期權。

第二，你要承受什么風險？

持續虧損的可能性。港股流動性不足帶來的套現困難。存貨減值的定時炸彈。以及最核心的

——這家公司能不能在三到五年內真正實現規模盈利，從燒錢模式切換到造血模式。

第三，你的錢能等多久？

這不是一個短線故事。進去了，可能要等兩年，要等三年，要等整個機器人賽道從概念期進入收獲期。在這個過程中，股價會波動，會讓你懷疑人生，會讓你在某個深夜盯著K線圖不知道自己當初為什么要買。

這些問題想清楚了，再做決定。

尾聲

張賽用13年，把一個清華博士的工程理想，變成了一家港股上市公司。

這中間有賣房子的低谷，有現金流斷裂的至暗時刻，有無數個不知道明天錢從哪里來的深夜。

上市不是終點，對他來說可能只是另一個起點。因為上市之后，有更多的人盯著他的季報，盯著他的虧損，盯著他的存貨周轉天數，盯著他什么時候能盈利。

壓力，從來沒有變小過。只是換了一種形式。

但他走到這里了。

在這個很多創業公司連B輪都熬不過去的年代，他走到了港股上市這一步。

你可以說估值虛高，可以說虧損難看，可以說流動性是個坑，但你沒辦法否認一件事——

一個人，把房子賣了，然后把公司撐了13年，最后敲了港交所的鐘。

這件事本身，已經很難了。

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