氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 武月

當AI板塊連創新高、科創芯片動輒百倍市盈率時，A股市場正上演最極致的冰火兩重天。

一邊是科技浪潮洶涌，資金瘋狂涌入，爭先恐后要握住未來十年的增長密鑰；另一邊是醫藥板塊持續陰跌，無人問津，中證醫藥指數（SH:000933）悄然跌回十年前的水平，仿佛牛市從未降臨。

在這場AI狂潮席卷市場的盛宴里，其他板塊皆黯然失色，唯有醫藥獨自沉淪。難怪有投資者調侃，如今人工智能最小的故事，都比醫藥最大的故事更有吸引力，個股的阿爾法收益，在產業趨勢的貝塔面前，脆弱得不堪一擊。

市場的輪回與殘酷，在醫藥板塊身上體現得淋漓盡致。

十年一夢

翻開中證醫藥指數的歷史K線，刺眼的數字背后，是無數投資者的辛酸與無奈。2010年10月，中證醫藥指數便已強勢突破7000點大關，而截至2026年5月27日，指數收盤為7465.77點，與2016年不相上下。

這意味著，若不幸在2015年高點入場并持有至今，11年時間（不考慮分紅及ETF運營成本）幾乎顆粒無收，時間價值徹底被消磨殆盡。

更令人絕望的是2021年的高位接盤者。2021年醫藥牛市巔峰時期，中證醫藥指數一度突破17000點，隨后開啟長達五年的深度調整。截至2026年5月，指數較高點累計跌幅接近60%。

而從估值維度看，當前醫藥板塊已跌至歷史冰點。目前中證醫藥指數市盈率（TTM）僅30倍，市凈率同樣創下十年新低。

這似乎都是一個極具投資價值的時刻——估值低、調整深、長期邏輯未變。但現實是，自2024年9月那波普漲行情以來，醫藥雖然有所反彈，但相比半導體、AI等熱門板塊的驚人漲幅，幾乎可以忽略不計。

醫藥依然處于深度低估的狀態，卻無人問津。即使是百億美元的BD，對股價的刺激也十分有限。正如有人所說，現在醫藥最大的利好，在AI面前都顯得微不足道。

當然，自上一輪熊市以來，大多數人買醫藥醫療的一大理由就是估值低。但估值低從來不是上漲的理由，市場需要的是預期和故事。

而這兩樣，醫藥似乎缺又不缺。

老登集體落幕

從曾經的長坡厚雪，到現在的深坑套牢，醫藥到底做錯了什么？

過去的預期打得太滿，是因素之一。雖然現在是牛夫人，但在當時是當之無愧的小甜甜。

2019-2021年，全球流動性寬松疊加疫情催化，醫藥行業迎來超級大牛市，中證醫藥指數兩年漲幅接近100%，板塊市盈率一度飆升至70倍以上，處于歷史極高分位。

彼時，市場沉浸在“老齡化剛需”、“創新藥崛起”的美好想象之中，無視估值泡沫，盲目追捧“核心資產”。但這已經嚴重透支了未來的業績增長。

從這個角度來說，回調不是偶然，而是必然。2021年流動性收緊疊加集采深化，醫藥估值泡沫開始破裂，開啟估值回歸之路。從80倍市盈率到30倍，5年時間估值腰斬再腰斬，本質上是對前期過度樂觀預期的修正。

疊加資金不敢輕易入場，“利好出盡是利空”成為醫藥板塊的常態。2019-2020年，醫藥是公募基金的“第一重倉”，持倉比例一度超過15%。但隨著行情轉向，資金持續流出。截至今年一季度，醫藥板塊公募基金持倉比例已從15%降至7%左右，處于歷史低位。

但歸根結底，還是時代變了。

拆解中證醫藥指數成分股不難發現，權重股多為依賴時代紅利的傳統企業：愛爾眼科、通策醫療受益于消費升級與醫療服務擴張，智飛生物依靠進口疫苗代理賺得盆滿缽滿，片仔癀、云南白藥憑借“品牌”壁壘躺贏，愛美客等醫美巨頭憑借拿證優勢如日中天。

但這些企業的核心競爭力，本質上是政策紅利、人口紅利、市場紅利的疊加，而非核心技術壁壘。

當紅利消退，政策收緊，企業增長乏力，智飛生物業績徹底變臉，愛爾眼科利潤負增長，愛美客高增長不在，通策醫療同樣增長停滯……

沒有資金與情緒驅動，基本面又缺乏亮點，指數持續下跌便成必然，這也是為何投資者調侃“跌成這樣，板塊PE還有30倍”的核心原因。

跌得多，但仍然不便宜。

極致分化

當然，中證醫藥的沉淪，不代表醫藥產業的黯滅。甚至客觀來說，中證醫藥當前的成分，已經完全難以體現中國創新藥的門面。一方面，相當一部分A股優質企業并未被納入；另一方面，中國創新藥的頭牌更多在港股上市。

本質上，中證醫藥的十年新低，更多意味著老登資產的集體落幕。傳統仿制藥企淪為“黃昏產業”，但醫藥行業的長期邏輯依舊堅實，人口老齡化是全球最確定的長期趨勢，創新藥崛起更是成為中國醫藥的核心增長點。

政策層面，國家持續加碼創新藥支持，藥品審評審批加速、醫保目錄向創新藥傾斜、鼓勵跨境醫療合作等政策落地，創新藥的春天早已來臨。

2025年，中國創新藥產業迎來里程碑式突破，海外授權交易金額超1300億美元，同比幾乎翻倍增長，首次超越美國，成為全球創新藥授權第一大國；2026年依舊在繼續，前三個月對外授權交易總額已超600億美元。

這意味著，中國創新藥質量在全球認可度持續提升，從me too到me better、BIC、FIC的升級趨勢不斷加強。

更重要的是，商業邏輯的驗證。恒瑞醫藥等傳統藥企創新轉型，開始迎來收獲期。2025年其創新藥收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達58.34%。對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。2026年一季度創新藥收入占比突破六成。

百濟神州等頭部創新藥企業績更是不斷向上。2025年其全球總收入53億美元，同比增長40%；信達生物2025年營收130.42億元，同比增長38.4%，首次實現全年盈利。一批港股18A公司也陸續實現商業化盈利，從“燒錢研發”轉向“業績兌現”，創新藥板塊迎來基本面拐點。

即使如此，創新藥板塊的日子也不好過。整個18A板塊，無論企業有無業績、重磅BD支撐，如今的股價相比2025年高點，跌幅中位數為41.7%。

創新藥又進入了一輪熊市。何時反轉尚不可知，但可以確定的是，中證醫藥指數的成分股中創新藥權重有限，即使創新藥細分板塊走強，指數也很難回到2021年的高點。創新與分化將是接下來醫藥行業的主旋律。

/ 04 /

總結

共識是個好東西，總是在輪回中破滅與重生。

回想當年，全球老齡化、人口需求剛性的宏大敘事讓投資者相信“多少錢都不算貴”，那時的醫藥是星辰大海般的想象。

如今看來，一片唏噓。

諷刺的是，這個預期邏輯的可靠性甚至比當下的“硅基生命”故事還要堅實——畢竟生老病死，依然是人類永恒的主題。

時代變了又沒變，總是一批人在看股東回報和估值，另一批人在看增速和夢想。醫藥的故事也不會結束，只是主角早已更換。

PS：歡迎掃描下方二維碼，添加氨基君微信號交流。