出品|拾鹽士

作者|多面金融工作組

短短40天砸下超110億港元掃貨中國人壽H股，中國平安把低利率下險資該怎么活的答案，用真金白銀寫在了盤面上。

港交所披露易信息顯示，2026年5月20日，中國平安通過旗下平安人壽增持4383.5萬股中國人壽H股股份，至此中國平安已通過其子公司合計持有中國人壽H股約12億股，占比突破16%。僅4月13日至5月20日，中國平安通過平安人壽、平安產險、平安養老險累計凈增持中國人壽H股股份已達4.09億股，耗資超過110億港元。

同期，中國平安亦增持了農業銀行H股等紅利標的，延續其“低估值+高股息”權益配置節奏。險企買險企、險資買大行，正在成為本輪低利率環境下保險資金再配置的一條顯性主線。

如此大規模的同業保險股增持并非普遍現象，這體現了中國平安未來的投資走向。股票及權益型基金這一敞口一年內從占總投資資產的9.9%躍升至19.2%，余額從約5700億漲至1.24萬億、近乎翻倍，這在平安歷史上乃至上市險企資產配置史上都屬罕見躍遷。

2026年5月20日，中國平安召開2025年年度股東會，面對股東關于超6萬億險資投向的追問，中國平安聯席首席執行官郭曉濤表示，平安堅持“下有保底、上有彈性”的配置框架，以固收筑底鎖定基礎收益率，以權益及另類投資拉開彈性空間，核心是險資作為長期資本要與負債端久期匹配、穿越周期。

低利率擊穿固收底倉

平安大舉加倉權益，舊雷與新風險并存

2026年以來，A股整體走勢并不弱，但保險板塊卻走出了相反行情。

Choice數據顯示，截至5月22日收盤，申萬二級保險板塊年內累計下跌約21.63%，即便到5月25日仍在-20%附近徘徊。截至5月22日收盤，中國人壽較年初累計下跌約25.67%，中國人保累計下跌約22.35%，中國太保累計下跌約21.62%，中國平安累計下跌約21.52%，新華保險累計下跌約16.05%。

保險企業的利潤很大程度取決于投資收益，投資收益則基本來源于固收和權益這兩大池子。從國家金融監督管理總局統計的2026年第一季度險資運用數據來看，財產險公司債券資產類運用余額超40%，人身險公司則為50%以上，固收仍是險資投資的穩定壓艙石。

圖片來源/國家金融監督管理總局

但問題在于，低利率環境持續壓低固收端的保底收益，險資光靠債券不夠用了，這才有了權益端持續加倉的空間與動力。

相比之下，據華創證券測算，截至2025年上市險企平均人身險新單成本2.03%，存量成本2.76%，險企負債成本與投資端收益趨于倒掛，因此形成的利差損風險也正持續累積。

面對固收端投資收益難以拉平成本的困境，保險行業正面臨整體的投資結構優化。這一現實壓力，恰好與政策端打開權益空間形成了共振。

2025年4月8日日頒布的金規〔2025〕12號，將保險公司權益類資產賬面余額占上季末總資產的上限，按綜合償付能力充足率簡化為五檔：＜100%→10%，100%-150%→20%，150%-250%→30%，250%-350%→40%，＞350%→50%，實質是將中段三檔上限各抬升了5個百分點，打開了權益增配的政策天花板，為險企進一步拓寬權益投資空間提供政策支持。

據證券時報對五家A股上市險企年報數據的匯總統計，截至2025年末上市險企（股票+權益基金）配置比例均值升至17.9%左右，較年初抬升約5個百分點。險企投資分配呈現由“固收獨大”向“固收穩底倉，權益賦彈性”轉移的趨勢。而中國平安也選擇了大量增加高股息資產，以平衡固收端利差缺口。

截至2025年末，中國平安股票及權益型基金投資規模突破1.24萬億元，同比上漲117.53%，該部分投資占比由2024年的9.9%，提升至19.2%，權益加倉趨勢明顯，其中股票類資產達9580.89億元，同比上漲近120%。

圖片來源/中國平安2025年報

不過，權益倉位快速抬升從來不是免費的午餐，彈性變大波動反噬也會更劇烈，而平安對這筆賬并不陌生。

華夏幸福就是最典型的“舊傷”。2018年至2019年，平安人壽（通過平安資管）累計耗資約180億元持有華夏幸福7.58億股的股份，后續華夏幸福持續嚴重虧損，股價由2018年33.29元的峰值跌至2025年末的2.19元，股價蒸發超90%。

雙方的裂痕最終圍繞當年對賭協議中的業績補償條款走向法律對抗。2026年1月，平安資管與平安人壽就業績補償款及違約金約64億元，對華夏幸福控股股東及實控人王文學聯合提起仲裁。

華夏幸福的余波未平，新的壓力測試已然來臨。對于中國平安而言，權益配置加碼能夠在一定程度上緩解固收端的利差壓力，卻也意味著市場波動帶來的風險影響逐步攀升。

這是一種危險的“平衡術”，也是實打實的資本消耗。

Q1投資拖累賬面盈利下滑

壽險償付能力三年連降

重金“掃貨”同業的背后，是中國平安2025年財報展現出規模新高與隱憂并存的基本面格局。

中國平安2025年業績整體亮眼，總資產達13.9萬億元，同比增長7.3%；歸母股東權益首次突破萬億大關，同比上漲7.7%。全年實現營收1.05萬億元，歸母扣非凈利潤1437.73億元，同比大幅增長22.5%，核心財務指標看起來比較強勁。

圖片來源/中國平安2025年報

同時，盈利結構揭示“喜憂參半”格局。2025年，中國平安歸屬于母公司股東的營運利潤1344.15 億元，同比增長10.3%。壽險及健康險業務依然是絕對支柱，貢獻凈利潤1123.29億元，占集團比重超70%，但平安壽險綜合償付能力充足率已連續三年下滑，從2023年的194.7%降至2025年的175.7%，但仍遠高于100%監管紅線。

相比之下，財產險綜合成本率降至96.8%、承保改善，但板塊利潤受投資端波動微降，資產管理板塊凈虧損由111億元收窄至約30億元，減虧逾七成但仍未轉正。

圖片來源/中國平安2025年報

投資端呈現“量增價減”的態勢，凈收益承壓。?截至2025年末，公司保險資金投資組合規模達6.49萬億元，較年初增長13.2%；全年凈投資收益1882.09億元，同比增長7.3%；綜合投資收益率6.3%，同比提升0.5pct。但核心的凈投資收益率僅為3.7%，不僅同比下降0.1個百分點，且低于3.9%的近三年均值。

中國平安在年報中坦言，該部分數值變動主要受存量資產到期和新增固定收益資產到期收益率下降影響。

圖片來源/中國平安2025年報

進入2026年，下行壓力在第一季度集中釋放。?盡管公司保險資金規模微增至6.55萬億元，但當季非年化綜合投資收益率驟降至，同比大跌1.1個百分點。受此拖累，一季度營收、歸母扣非凈利潤、經營現金流及每股收益全線下滑，分別同比下降6.2%、21%、46.1%、13.2%，盈利表現顯著不及預期。

圖片來源/中國平安2026第一季度財報

壽險轉型陣痛與新機并存。?作為“造血中樞”的壽險及健康險板塊，一季度新業務價值（NBV）達155.74億元，同比大漲超20%，顯示出代理人渠道改革初見成效。但衡量盈利質量的新業務價值率卻出現下滑，按首年保費和標準保費計算，分別較去年同期下降4.8個和4.2個百分點，預示著以價換量的策略取舍與未來利潤兌現的挑戰。

圖片來源/中國平安2026第一季度財報

嚴監管周期下的雙重考驗：

代理人渠道收縮，壽險與產險合規承壓

業績與規模的高光背后，合規與渠道的“暗面”正在同步浮現，成為這家巨頭在低利率時代必須直面的另一重壓力。

2025年4月，金融監管總局印發金規〔2025〕13號《關于推動深化人身保險行業個人營銷體制改革的通知》，聚焦傭金遞延、分級銷售、“報行合一”深化執行等方向。

2025年，平安壽險雖實現代理人渠道新業務價值238.23億元，占總NBV超64%，人均產能同比提升17.2%，但代理人月均收入卻同比下降了10%左右。而截至2026第一季度末，平安壽險個人壽險銷售代理人數量降至 33.2萬，較年初流失約2萬人，合規展業與生存壓力之間的平衡愈發脆弱。

圖片來源/中國平安2025年報

與此同時，傭金發放、預算報備逐步走向規范化，保險代理人也正面臨著必然的短期收入緊縮，而這也一定程度上誘發了中國平安在壽險銷售方面的合規問題。

圖片來源/消費保平臺

截至2026年5月26日，中國平安旗下平安人壽保險在消費保平臺已累計收到投訴5859條，涉及投訴問題13013項，其中銷售誤導、虛假宣傳問題合計占比過半。大量消費者反映保險銷售人員承諾的“所有疾病都能?！薄氨１颈Ｊ找妗薄敖K身險隨時可退”等內容未能兌現，這不僅暴露了前端銷售的動作變形，更直接沖擊了保險作為“信任契約”的根基。

事實上，中國平安的合規風險遠不止體現在消費端，監管處罰已從個別分支機構蔓延至系統。

其中，平安人壽近一年內曾多次被監管處罰，2025年7月其內蒙古分公司因欺騙投保人等原因被罰款66萬元，同年12月濟寧市鄒城支公司、榆林中心支公司也因同類原因被分別處以10萬元和8萬元的罰款。

僅2026年第一季度，平安人壽安徽分公司及省內五家中支、朝陽中支、陽泉中支、大同中支及相關人員接連被罰，被處罰款合計超190萬元，其合規問題已由銷售前端蔓延至管理層面。

圖片來源/國家金融監督管理總局江蘇監管局、惠州監管分局

平安產險的合規漏洞同樣觸目驚心。2026年4月，江蘇分公司因保費清收違規、虛構中介業務套取費用被罰超140萬元；5月，惠州支公司因農險承保理賠造假被罰，相關責任人被警告并罰款。更嚴重的是，產險還牽扯進保險涉刑案件，兩名相關責任人被監管禁止從業3年。

對此，一位保險行業人士坦言，在“報行合一”與嚴監管常態化的背景下，此類違規行為若頻繁發生，可能會直接影響公司的風險綜合評級（IRR）與償付能力充足率，進而限制其業務開展與資金運用的靈活度。對于一家系統重要性保險機構而言，合規不再僅是道德約束，更是決定資本效率與監管容忍度的硬性門檻。