《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年5月26日，四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱，菊樂股份）正式遞交上會稿，定于5月29日登陸北京證券交易所接受上市委審議，保薦機構為中信建投證券。

這家深耕西南市場二十余年的區域乳企，在歷經八年間四次沖擊深交所主板失敗、兩度因財務審計中止審核、實控人離世引發權力更迭等一系列波折后，終于站在了資本市場的關鍵門檻前。從2017年首次申報三個月主動撤回，到2024年轉戰新三板并啟動北交所輔導，再到如今叩開北交所大門，菊樂股份坎坷的上市之路背后，是區域乳企突圍全國市場的艱難以及盈利模式與產能擴張的現實矛盾。

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盈利靠川內，增長靠單品

招股書顯示，菊樂股份成立于2002年4月24日，主營業務聚焦含乳飲料及乳制品的研發、生產與銷售，產品覆蓋含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳四大品類。旗下“嚼酸奶”及“打酸奶啰”等發酵乳產品獲得區域市場認可；“打牛奶啰”及有機系列巴氏殺菌乳產品以高品質奶源為依托，為消費者帶來健康新鮮的乳品消費體驗；滅菌乳產品作為傳統日常高頻消費乳品，依靠其穩定的品質在市場保有一席之地。

2023年至2025年（報告期內），公司營業收入分別為15.62億元、16.41億元、16.94億元，逐年穩步攀升；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.96億元、2.32億元、2.91億元，凈利潤增速持續跑贏營收增速，展現出較強的盈利兌現能力。

2026年一季度，公司業績延續增長態勢，實現營業收入4.52億元，同比增長17.11%，歸屬于母公司股東的凈利潤8459萬元，同比增長29.50%。公司預計，2026年上半年營業收入將達到8.60億元至9.10億元，同比增長4.52%-10.59%，歸屬于母公司股東的凈利潤1.60億元至1.80億元，同比增長11.38%至25.31%，短期盈利增長韌性十足。

盈利能力層面，菊樂股份的毛利率表現持續向好，期內綜合毛利率分別為31.05%、33.46%、36.69%，逐年提升的背后，是原料奶價格下行周期帶來的成本優勢，以及含乳飲料產品區域定價權的支撐。

但光鮮的業績數據之下，公司盈利結構的結構性問題也隨之暴露。核心痛點集中在產品結構單一、區域高度集中、渠道依賴經銷三大層面，成為制約企業長遠發展的致命短板。

產品結構層面，公司“一條腿走路”特征突出，收入高度依賴含乳飲料單一品類。報告期內，公司主營業務收入分別為15.58億元、16.31億元、16.74億元，占營業收入比例均超98%、其中，含乳飲料收入分別為9.14億元、9.55億元、9.92億元，占營業收入比例始終維持在58.5%左右，是當之無愧的核心收入來源。

相比之下，期內發酵乳收入呈現下滑趨勢，分別為3.08億元、3.01億元、2.70億元，占比從19.69%降至15.92%；巴氏殺菌乳、滅菌乳收入規模較小，未能形成第二增長曲線。過度依賴經典單品“酸樂奶”的現狀，或使得公司產品創新壓力有所增加，一旦消費需求變遷、競品推出替代產品，公司核心收入來源將面臨直接沖擊，產品結構抗風險能力極弱。

菊樂股份表示，公司一直以來推行“大單品差異化”的競爭策略，形成了以含乳飲料酸樂奶為核心的產品矩陣，30年來，酸樂奶收入持續增長，售價穩定，展現了持久的產品活力和突出的發展后勁，隨著銷售區域和渠道的擴展，預計未來將持續為公司創造收入和利潤。發酵乳也是公司產品的重要組成部分，雖然今年內受發酵乳消費大環境影響有所下滑，但公司以“嚼酸奶”系列為主的差異化產品在市場上獨具特色，未來仍有較大的發展前景。

從收入區域分布來看，菊樂股份堪稱“偏安西南”的典型代表，較為依賴四川省內市場，省外擴張長期不及預期。報告期內，公司來自四川省的銷售收入分別為12.09億元、12.40億元、12.10億元，占主營業務收入的比例分別高達77.59%、76.03%、72.31%，即使占比略有下滑，仍有超七成收入來自川內市場。

有市場知名乳業研究員表示，盡管公司2020年通過收購黑龍江惠豐乳品試水東北市場，試圖打破區域局限，但除惠豐乳品貢獻的少量收入外，公司省外市場開拓始終停滯不前，成都及四川盆地仍是核心基本盤。而在四川本土市場，公司早已面臨伊利股份、蒙牛乳業、新乳業等全國性龍頭的貼身肉搏，市場空間逐漸飽和，增量增長空間極為有限；走出四川后，菊樂股份的品牌認知度、渠道鋪設能力、供應鏈效率均難以與全國性乳企抗衡，省外市場開拓成為難以突破的瓶頸。

渠道結構層面，公司較為依賴經銷模式，直銷渠道拓展緩慢，渠道管理風險或持續累積。報告期內，公司經銷模式收入分別為11.61億元、11.41億元、11.69億元，占主營業務收入比例分別為74.52%、69.97%、69.85%，盡管占比略有下降，但近七成收入仍通過經銷商實現。區域化經銷商管理模式，隨著業務擴張，管理難度逐年攀升，而自營奶屋門店僅覆蓋成都主城區，全國性直銷網絡尚未建立，由此看來其渠道多元化布局嚴重滯后于行業發展。

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外協加工集中度高企，銷售費用與研發雙低

此外，公司外協加工的高度集中性進一步放大生產經營風險。報告期內，公司核心產品含乳飲料的產量合計分別為13.83萬噸、14.99萬噸、15.35萬噸，自產量分別為12.27萬噸、13.94萬噸、14.13萬噸，占比分別為88.74%、93.02%、92.04%；外協加工量分別為1.56萬噸、1.05萬噸、1.22萬噸，占比分別為11.26%、6.98%、7.96%。

公司于招股書坦言，由于公司部分規格產品生產線產能不足，且不具備部分特定包裝產品的生產能力，故需要通過外協廠商按照公司的技術要求和產品生產標準來提供配料、灌裝等外協加工服務。

報告期內，公司向外協加工商采購外加工服務金額分別為1228.57萬元、776.31萬元、1368.75萬元。值得注意的是，公司期內向前五大外協加工商采購外協加工服務金額分別為1184.40萬元、769.22萬元、1353.98萬元，占當期外協加工總額的比例分別高達96.40%、99.09%、98.92%，幾乎完全依賴前五家外協廠商。公司部分產品通過外協加工生產，外協廠商覆蓋原材料采購、生產、包裝等多個環節，若外協廠商出現質量控制不合規、生產中斷、合作終止等情況，將直接影響公司產品供應與質量安全，而高度集中的外協格局，使得公司缺乏替代供應商，抗風險能力極為脆弱。

在外協加工集中度較高的基礎上，公司在研發與銷售投入上的“雙低”表現，進一步暴露發展短板。報告期內，公司研發費用分別為474.11萬元、514.96萬元、509.13萬元，占營業收入比例始終僅為0.30%左右，而同行業可比公司研發費用率均值分別為0.86%、1.00%、1.03%，公司研發投入不足同行業均值的三分之一。

菊樂股份表示，公司與同行業可比公司的研發費用率均處于較低水平，主要與行業特性有關。公司收入主要來源中，含乳飲料主要是“酸樂奶”，已暢銷市場超過30年，基礎配方非常成熟，而產品延伸開發所需的投入相對較??；巴氏殺菌乳和滅菌乳主要為成熟工藝，產品創新主要通過奶源質量提升和工藝改良完成，需要的研發投入亦相對較低；各類發酵乳產品系在基礎酸奶之上通過采用不同工藝、不同的內容物進行創新，需要的研發投入相對較多。

但不可否認，作為食品飲料企業，研發投入直接決定產品創新能力、品類迭代速度，菊樂股份長期低研發投入，意味著產品難以跟上健康化、功能化、個性化的消費趨勢，未來產品不適應市場需求的風險極高。

銷售費用層面，公司銷售費用率同樣低于行業均值，報告期內銷售費用分別為1.54億元、1.85億元、1.89億元，占營業收入比例分別為9.85%、11.28%、11.16%，而同行可比公司銷售費用率均值分別為13.10%、15.14%、15.80%。

菊樂股份認為，報告期各期，公司的銷售費用率高于天潤乳業，低于蒙牛乳業、伊利股份、光明乳業等可比公司，且總體低于同行業可比公司平均值，主要是因為不同公司的營銷策略差異。全國性乳企（如伊利股份、蒙牛乳業等）為了在全國范圍內推廣產品，更多選擇明星代言、電視廣告、綜藝節目贊助等營銷方式，相關的廣告宣傳投入較大；而區域性乳企立足于本地市場，大多已在本區域內經營多年，在本地消費者中的認可度較高，因此根據自身特點選擇適合的宣傳手段，廣告宣傳投入相對較低。若僅與區域性乳企相比，報告期各期，區域性乳企的銷售費用率與公司不存在較大差異。

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產能未飽和卻要擴產，現金流充裕分紅近億

從行業地位來看，菊樂股份2024年在中國含乳飲料市場份額僅0.82%，排名第八；在中國調配型酸乳飲料市場份額0.97%，排名第四，行業排名靠后，全國市場影響力微弱。盡管公司擁有“中國馳名商標”“農業產業化國家重點龍頭企業”等榮譽，但這些榮譽僅局限于區域市場，難以轉化為全國性的競爭力。

行業競爭層面，含乳飲料與乳制品行業均已進入白熱化競爭階段，公司腹背受敵。含乳飲料領域，近年來大量飲料企業、乳制品企業跨界布局，行業參與者激增，競爭日趨激烈；乳制品領域，國家嚴格市場準入、整頓行業秩序，市場集中度持續提升，伊利、蒙牛、光明等全國性龍頭憑借品牌、渠道、供應鏈優勢，不斷搶占區域市場份額，市場份額向頭部企業集中。菊樂股份作為區域乳企，既無全國性品牌影響力，也無規模成本優勢，在川內市場與龍頭貼身競爭，在省外市場無人知曉，行業競爭加劇將直接導致公司市場份額下降、盈利空間壓縮，生存壓力巨大。

從目前來看，公司試圖通過募投項目實現產能擴張、渠道升級、研發提升，但在區域依賴未破、創新能力不足、競爭加劇的背景下，募投項目能否達到預期、能否支撐公司全國化突圍，仍充滿不確定性。

此次北交所IPO，菊樂股份擬公開發行不超過2312.07萬股（含超額配售選擇權不超過2658.88萬股），計劃募集資金5.52億元，全部投入主營業務相關項目，具體包括溫江乳品生產基地改擴建項目擬使用2.78億元、營銷網絡中心升級建設項目擬使用1.79億元、研發中心升級建設項目擬使用5530.9萬元、信息化系統建設項目擬使用3843.84萬元。

產能利用率層面，公司現有產能并未飽和。報告期內，公司產能利用率分別為78.44%、84.49%、86.47%，盡管逐年提升，但始終未達到滿產狀態，仍有超一成產能閑置。在此背景下，公司仍投入近半數募資新增12萬噸產能，新增產能消化能力存疑。

招股書也明確提示，募投項目存在無法達到預期收益的風險，新增折舊攤銷每年將增加54.04萬元至4359.75萬元，占2025年營業成本的0.05%至4.07%，若產能無法消化，短期業績將直接承壓。

對此，菊樂股份回復道，公司現有產能利用率系公司常溫和低溫合計一起計算的產能利用率；拆開來看，公司常溫產能利用率已超100%，低溫產品因工序、市場開拓等方面原因產能利用率整體較低。公司擬進行溫江廠改擴建項目，達產后實現年產12萬噸，其中主要用于擴產常溫產品產能。溫江基地項目經過了嚴密的可行性分析論證，測算依據充分。

資金狀況與分紅層面，公司手握充?，F金流，卻一邊大額分紅、一邊向二級市場募資，合理性備受拷問。報告期內，公司經營活動現金流凈額分別為3.22億元、3.41億元、3.56億元，賬面資金充沛，完全具備自籌資金推進募投項目的能力，但公司卻選擇連續三年大額現金分紅。2022年至2024年，公司每年現金分紅均超3200萬元，累計分紅近億元，而公司實際控制人童竹家族持股比例高達73.35%，絕大部分分紅資金流向實控人及管理層家族。

一邊是實控人通過大額分紅落袋為安，一邊是公司向資本市場募資擴產，這種“左手分紅、右手募資”的行為，也成為北交所審核中重點關注的問題，監管層勢必會對募集資金的必要性、合理性進行嚴格核查。

若說募資合理性是發展層面的問題，那么菊樂股份歷史上暴露的內控重大缺陷、信息披露違規、食品安全問題、勞動用工不合規等合規風險，則是觸及資本市場底線的硬傷，這些歷史遺留問題，至今仍未完全消除，成為公司IPO路上的最大絆腳石。

據悉，公司曾因千萬資金挪用未披露、財務數據失真遭到證監會處罰，內控有效性遭受致命質疑。2020年證監會處罰決定書顯示，2014-2019年間，公司眉山分公司原出納通過偽造銀行回單、偷蓋空白支票等方式，累計挪用資金高達9577.89萬元，涉案金額近億元，時間跨度長達五年未被發現。而公司在2017年首次IPO申報時，刻意隱瞞這一重大事項，未在招股書中披露，同時存在貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等多項違規問題，證監會因此對公司出具警示函，并采取行政監管措施，這也是公司2019年IPO折戟的核心原因。

后續司法程序中，涉案出納雖被判刑，但公司內控失效、信披違規的污點已永久留存，在北交所審核中，監管層必然會重點核查公司內控整改是否到位、是否仍存在賬外收支、資金管控漏洞等問題，畢竟億元資金挪用五年未察，足以說明公司內部治理、財務管控的嚴重漏洞。

關聯交易層面，公司存在持續性關聯交易，交易公允性備受關注。報告期內，公司向國資經營公司、么么集選、前進集團等關聯方銷售商品，金額合計分別為9691.03萬元、7958.72萬元、6413.49萬元，占銷售收入比例分別為6.20%、4.85%、3.79%。

盡管公司表示關聯交易價格公允，但關聯交易始終是IPO審核重點關注領域，若存在利益輸送、非公允定價等問題，將直接損害中小股東利益，也會導致IPO審核受阻。

股權結構層面，2025年9月6日，菊樂股份原實際控制人、董事長童恩文因病離世，這位帶領公司轉型乳制品行業、打造“酸樂奶”經典單品的創始人離去，不僅讓公司失去靈魂人物，更引發了控制權更迭、治理結構調整的重大變局，而此次權力交接中暴露的實控人外籍、管理層外籍、股權高度集中等問題，進一步加劇了公司治理風險。

根據童恩文遺囑，其直接及間接持有的公司全部股份由女兒TONGZHU（童竹）一人繼承，此次繼承完成后，童竹通過直接持股26.51%、間接控制菊樂集團45.87%及成都誠創0.97%，合計控制公司73.35%的表決權，成為公司新任實際控制人。

隨后，公司董事會選舉童恩文女婿GAOZHAOHUI（高朝暉）為新任董事長、總經理，高朝暉自2017年起擔任公司董事、總經理，擁有IBM、波士頓咨詢等知名企業從業經歷，看似具備專業管理能力，但此次權力交接的核心隱憂，在于實控人與管理層均為外籍身份。

招股書顯示，童竹為加拿大國籍，高朝暉為美國國籍，二人為配偶關系，均持有中華人民共和國永久居留權，盡管公司仍為內資民營企業，但外籍實控人和外籍管理層的組合，在A股資本市場極為罕見，控制權穩定性風險和跨境監管風險較大。

此外，公司近年來還涉及確認勞動關系糾紛、股東出資糾紛等多起訴訟案件，法律合規風險持續存在。截至2026年5月27日，天眼查顯示公司涉及案件50件，其中33件身份為被告，案件金額為20.35萬元。

作為食品生產企業，菊樂股份也曾出現產品質量問題，品牌信譽受損。2021年10月，山西省市場監管局抽檢發現，公司子公司惠豐乳品大慶分公司生產的惠豐優牧嚼酸奶（黃桃+燕麥）大腸菌群嚴重超標，產品衛生狀況不達標，不符合食品安全國家標準。黑貓投訴等平臺顯示，多位消費者投訴菊樂牛奶在保質期內出現變質問題。

招股書也明確提示，公司存在產品質量及食品安全風險，生產鏈條長、外協加工環節多，任一環節管控不當都可能引發食品安全事故，而歷史上子公司、外協廠商已出現質量問題，足以證明公司質量管理體系存在漏洞，一旦再發生重大食品安全事故，將對品牌形象、生產經營造成打擊。

對于上述風險，盡管公司表示已完成整改、彌補信披漏洞、規范勞動用工、完善監管體制，但從北交所的審核視角來看，合規性仍是底線要求，任何歷史遺留的合規瑕疵，都可能成為上市被否的理由，菊樂股份能否徹底打消監管層關于內控、信披、質量的疑慮，仍是未知數。

5月29日的上會審議，是菊樂股份八年資本夢的終極考驗。對于這家川味乳企而言，上市不是終點，而是解決自身問題、實現全國化突圍的開始，只有真正破除區域依賴、補齊研發短板、規范內控治理、化解多重風險，才能在資本市場行穩致遠，否則，短暫的資本光環褪去后，依舊難掩區域乳企的生存困境。（港灣財經出品）