文｜周蓉

排版｜小西

近日，雅戈?duì)枙r(shí)尚股份有限公司完成關(guān)鍵代際交接，49歲的企二代李寒窮正式當(dāng)選公司董事長兼總裁、法定代表人，執(zhí)掌這家市值超340億元的浙商老牌巨頭。

▲ 注：圖片源于雅戈?duì)柟娼貓D

執(zhí)掌雅戈?duì)柦胧兰o(jì)的75歲創(chuàng)始人李如成徹底退出董事會(huì)，宣告雅戈?duì)枴皠?chuàng)一代時(shí)代”落幕。

穿透財(cái)報(bào)與近年資本動(dòng)作可見，這絕非簡單的二代接班。

李如成時(shí)代，雅戈?duì)栆载?cái)務(wù)性金融投資為核心，重倉中信證券、寧波銀行等金融資產(chǎn)，靠股權(quán)增值、分紅實(shí)現(xiàn)盈利，服裝、地產(chǎn)主業(yè)淪為輔助板塊。

李寒窮接棒前夕，雅戈?duì)栆验_啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：逐步減持純財(cái)務(wù)金融資產(chǎn)，同時(shí)大手筆布局產(chǎn)業(yè)型資本運(yùn)作，轉(zhuǎn)向“資本收購品牌、資產(chǎn)運(yùn)營賦能實(shí)業(yè)”的新賽道。

|實(shí)業(yè)弱資本強(qiáng)|

這次管理層新老交替，不只是人事變動(dòng)，也是雅戈?duì)枮樾拚L期失衡的經(jīng)營模式做出的關(guān)鍵調(diào)整。

一直以來，外界對雅戈?duì)柕墓逃杏∠笫欠b企業(yè)，但真實(shí)的經(jīng)營狀態(tài)早已偏離傳統(tǒng)服飾實(shí)業(yè)的發(fā)展路徑，呈現(xiàn)出明顯的“實(shí)業(yè)弱、資本強(qiáng)”格局。

依托金融投資獲取收益，是雅戈?duì)柖嗄昃S持業(yè)績的核心方式，服裝主業(yè)的存在感持續(xù)走低。

這種偏重資本套利的發(fā)展模式，雖然讓企業(yè)多年?duì)I收數(shù)據(jù)亮眼，規(guī)避了實(shí)體制造業(yè)的經(jīng)營壓力，但也讓服裝主業(yè)不斷被弱化。

從實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，服裝主業(yè)疲軟是雅戈?duì)柖嗄晡唇鉀Q的問題，也是市場詬病其“不務(wù)正業(yè)”的主要原因。

根據(jù)雅戈?duì)?025年年報(bào)，公司時(shí)尚主業(yè)歸母凈利潤僅9593.09萬元，同比大幅下滑77.75%，而同期投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸母凈利潤高達(dá)24.71億元。

兩者利潤體量懸殊，時(shí)尚主業(yè)對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)微乎其微。

為了規(guī)避服裝制造行業(yè)利潤薄、庫存壓力大、增收難增利的行業(yè)痛點(diǎn)，雅戈?duì)柖嗄陙沓掷m(xù)收縮服裝生產(chǎn)、代工、加工等傳統(tǒng)實(shí)體業(yè)務(wù)。

和國內(nèi)眾多專注打磨產(chǎn)品、更新渠道、深耕服飾主業(yè)的同行不同，雅戈?duì)栔鲃?dòng)放棄了實(shí)體賽道的競爭，轉(zhuǎn)而依靠資本運(yùn)作維持企業(yè)體量。

久而久之，原本的核心實(shí)業(yè)根基愈發(fā)薄弱，主業(yè)市場競爭力不斷下滑。

其實(shí)，在李如成主導(dǎo)經(jīng)營的數(shù)十年里，金融股權(quán)投資始終是雅戈?duì)栕詈诵牡挠麃碓矗沧屵@家服裝企業(yè)創(chuàng)下了“裁縫股神”的市場標(biāo)簽。

早在1999年，雅戈?duì)柍鲑Y3.2億元參與發(fā)起設(shè)立中信證券，成為重要股東。2007年公司減持部分股份，單筆套現(xiàn)獲利16.5億元，疊加后續(xù)多次減持與歷年分紅，這筆長期投資收獲豐厚回報(bào)。

1997年雅戈?duì)柋闳刖謱幉ㄣy行原始股，長期持有分享企業(yè)發(fā)展紅利與穩(wěn)定分紅。截至2023年，公司持有寧波銀行約5.5億股，每年可獲得數(shù)千萬元至數(shù)億元的分紅收益。

除此之外，公司持續(xù)布局中信股份、中信銀行等優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，依托股權(quán)增值與年度分紅，構(gòu)建了穩(wěn)健的現(xiàn)金流體系。

根據(jù)雅戈?duì)枤v年財(cái)報(bào)，2022至2025年，公司投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為21.37億元、20.96億元、22.09億元、24.71億元，盈利表現(xiàn)十分穩(wěn)定。

不過，這種單一依賴財(cái)務(wù)投資的經(jīng)營模式，本身存在明顯短板。

純金融投資高度依賴市場行情，業(yè)績波動(dòng)大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，極易受宏觀環(huán)境影響。

2024年，雅戈?duì)柍钟械闹行殴煞莸冉鹑谫Y產(chǎn)出現(xiàn)超30億元的公允價(jià)值浮虧，雖不直接影響當(dāng)期凈利潤，但大幅侵蝕公司凈資產(chǎn)、拉低綜合收益，直觀暴露了公司過度依賴金融投資、主業(yè)偏弱的盈利模式的高波動(dòng)性與不穩(wěn)定性。

更關(guān)鍵的是，長期的金融套利讓企業(yè)資源分配嚴(yán)重失衡，大量資金和管理精力集中在資本市場，導(dǎo)致服裝主業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新、品牌建設(shè)、終端運(yùn)營等關(guān)鍵環(huán)節(jié)投入不足。

這直接造成品牌老化、市場認(rèn)可度降低等問題。

雅戈?duì)栔饾u陷入“靠資本賺快錢、實(shí)業(yè)持續(xù)萎縮”的惡性循環(huán)，主業(yè)空心化問題愈發(fā)突出，企業(yè)長期發(fā)展的不確定性大幅增加。

|棄炒股購產(chǎn)業(yè)|

面對舊模式的發(fā)展瓶頸，李寒窮并未全盤否定雅戈?duì)柗e累三十年的資本運(yùn)作能力，而是對企業(yè)的資本邏輯進(jìn)行升級優(yōu)化，完成了從單純財(cái)務(wù)套利到產(chǎn)業(yè)賦能的轉(zhuǎn)變。

其轉(zhuǎn)型思路較為清晰：逐步退出高波動(dòng)、低產(chǎn)業(yè)價(jià)值的純財(cái)務(wù)投資，不再依賴傳統(tǒng)重資產(chǎn)生產(chǎn)制造。轉(zhuǎn)而通過資本并購、股權(quán)投資獲取成熟品牌經(jīng)營權(quán)與股權(quán)，搭建起輕資產(chǎn)、高附加值的品牌運(yùn)營模式。

在整體戰(zhàn)略層面，雅戈?duì)栔饕ㄟ^兩大動(dòng)作完成轉(zhuǎn)型布局。

一方面，公司持續(xù)剝離金融資產(chǎn)，降低資本市場對企業(yè)業(yè)績的干擾，2024至2025年累計(jì)出售中信股份、中信銀行等金融資產(chǎn)，總成交金額達(dá)41.75億元，大幅精簡金融持倉，減少業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，企業(yè)明確主業(yè)定位，2023年12月將原“雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司”更名為“雅戈?duì)枙r(shí)尚股份有限公司”，放棄此前多元混業(yè)的發(fā)展思路，正式錨定時(shí)尚產(chǎn)業(yè)賽道。

這一調(diào)整，也清晰劃分了兩代人的經(jīng)營差異：父輩側(cè)重短期財(cái)務(wù)投資獲利，女兒更注重依托資本能力做實(shí)產(chǎn)業(yè)、賦能品牌。

在品牌布局上，李寒窮通過多起產(chǎn)業(yè)投資與并購，補(bǔ)齊了雅戈?duì)枂我坏哪醒b正裝業(yè)務(wù)短板，搭建起多元化、高端化的品牌矩陣。

2021年，雅戈?duì)柵c挪威高端戶外品牌Helly Hansen成立合資公司、拿下大中華區(qū)運(yùn)營權(quán)；以約4.09億元收購美國潮牌UNDEFEATED 40%股權(quán)，取得大中華區(qū)獨(dú)家運(yùn)營權(quán)益；同時(shí)布局奢侈手工皮鞋品牌CORTHAY，覆蓋戶外、潮流、高端皮具等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

2022年，雅戈?duì)柭?lián)合挑戰(zhàn)者資本，共同入股高端設(shè)計(jì)師品牌Alexander Wang，卡位高端時(shí)尚賽道。

2025年初，公司以約2億歐元完成法國奢侈童裝品牌Bonpoint的100%股權(quán)收購，正式切入高端童裝市場，補(bǔ)齊了家庭時(shí)尚消費(fèi)的業(yè)務(wù)空白。

一系列產(chǎn)業(yè)投資，標(biāo)志著雅戈?duì)枏氐讖呢?cái)務(wù)炒股轉(zhuǎn)向?qū)嶓w品牌布局。

渠道端的重磅并購，則讓雅戈?duì)枏氐淄晟屏松虡I(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營模式的升級。

2024年12月，雅戈?duì)柭?lián)合銀泰管理層，以74億元總價(jià)從阿里巴巴及相關(guān)方手中收購銀泰商業(yè)約99%股權(quán)，全盤接手銀泰商業(yè)全國64家核心商圈門店及成熟線上運(yùn)營體系。

不同于傳統(tǒng)服裝企業(yè)耗時(shí)耗力、高成本自建渠道的模式，雅戈?duì)柦柚Y本手段，快速鎖定國內(nèi)高端線下流量，省去了長期培育渠道的時(shí)間和成本。

這次收購，讓雅戈?duì)枏膯我坏钠放粕a(chǎn)商，轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸嗥放?全渠道”協(xié)同發(fā)展的時(shí)尚企業(yè)，為旗下各類合作品牌落地運(yùn)營、流量轉(zhuǎn)化提供了場景支撐，也是其輕資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營模式落地的關(guān)鍵一步。

|行業(yè)趨同，品牌為王|

從全球時(shí)尚行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，雅戈?duì)柕霓D(zhuǎn)型路徑并非特例，而是頭部企業(yè)發(fā)展的主流選擇。

縱觀國內(nèi)外成熟的時(shí)尚巨頭，行業(yè)競爭的核心早已不是生產(chǎn)制造、產(chǎn)能規(guī)模，而是品牌價(jià)值的運(yùn)營與沉淀。

當(dāng)下主流的時(shí)尚企業(yè)，大多不再執(zhí)著于自產(chǎn)自銷的傳統(tǒng)模式，而是通過資本整合優(yōu)質(zhì)品牌與渠道，依靠精細(xì)化運(yùn)營、品牌溢價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利增長。

這也證明了時(shí)尚產(chǎn)業(yè)的核心壁壘是品牌，而非制造產(chǎn)能。

全球奢侈品龍頭LVMH集團(tuán)，是這套輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的典型代表。

集團(tuán)旗下?lián)碛新芬淄恰⒌蠆W等數(shù)十個(gè)頂級品牌，但其核心優(yōu)勢并非自建工廠生產(chǎn)產(chǎn)品，而是成熟的品牌并購與運(yùn)營體系。

LVMH會(huì)篩選具備文化底蘊(yùn)和增長潛力的優(yōu)質(zhì)品牌完成收購，保留各品牌的設(shè)計(jì)特色與獨(dú)立調(diào)性，同時(shí)通過統(tǒng)一整合供應(yīng)鏈、全球渠道、營銷資源，為品牌賦能增值，最終依靠品牌溢價(jià)獲取高額利潤。

這種模式幫助企業(yè)避開了制造業(yè)的低價(jià)內(nèi)卷與微薄利潤，成為全球高端時(shí)尚行業(yè)的通用發(fā)展方式。

國內(nèi)服飾龍頭安踏的成長歷程，也印證了這套模式的可行性。

早期安踏和多數(shù)本土服裝企業(yè)一樣，依靠生產(chǎn)制造、線下批發(fā)起家。隨著行業(yè)競爭加劇，安踏逐步放棄產(chǎn)能擴(kuò)張的老路，開啟多品牌并購轉(zhuǎn)型。

多年來，安踏陸續(xù)收購FILA、始祖鳥、薩洛蒙等知名品牌，搭建起覆蓋大眾、高端、專業(yè)賽道的完整品牌體系。

同時(shí)剝離低效制造業(yè)務(wù)，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)全部外包，集中資源做好品牌定位、營銷推廣和終端運(yùn)營。

憑借這套輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，安踏成功跳出制造業(yè)利潤桎梏，成長為國內(nèi)領(lǐng)先的全球化時(shí)尚運(yùn)動(dòng)集團(tuán)。

需要客觀看待的是，品牌輕資產(chǎn)運(yùn)營看似脫離了繁瑣的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但其經(jīng)營難度和行業(yè)門檻，甚至高于傳統(tǒng)服裝制造。

傳統(tǒng)制造業(yè)依靠標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、成本控制就能穩(wěn)定獲利，模式簡單、容錯(cuò)率較高。

而品牌運(yùn)營是長期工程，需要精準(zhǔn)預(yù)判消費(fèi)趨勢、持續(xù)維護(hù)品牌調(diào)性、精細(xì)化運(yùn)營渠道與用戶，對企業(yè)的資本整合、品牌管理、市場研判能力都有極高要求。

無論是LVMH的多品牌矩陣運(yùn)維，還是安踏的本土化賦能，都需要長期深耕積累，并非簡單收購就能成功。

雅戈?duì)柗艞壍烷T檻、高波動(dòng)的金融套利，轉(zhuǎn)向高壁壘、可持續(xù)的品牌產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，本質(zhì)是放棄短期快錢，布局長期實(shí)業(yè)價(jià)值，也是貼合全球時(shí)尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的理性轉(zhuǎn)型。

|結(jié)語|

總的來說，資本運(yùn)作始終是雅戈?duì)柕暮诵母偁幜Γ彩瞧鋮^(qū)別于國內(nèi)絕大多數(shù)服飾企業(yè)的核心特質(zhì)。

李寒窮接棒后的戰(zhàn)略調(diào)整，是對父輩經(jīng)營模式的優(yōu)化升級與風(fēng)險(xiǎn)修正，而非徹底顛覆。

這種轉(zhuǎn)型思路，契合當(dāng)下消費(fèi)升級、品牌集中化的行業(yè)趨勢，也讓雅戈?duì)栐谕|(zhì)化服飾內(nèi)卷賽道中，走出了差異化的發(fā)展路徑。

當(dāng)然，新模式的落地依舊面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

雅戈?duì)柕某砷L邏輯仍高度依賴外部并購與資產(chǎn)整合，存在多品牌跨賽道整合難度大、海外品牌本土化適配慢、渠道協(xié)同成本偏高、實(shí)業(yè)深耕不足等問題。

但不可否認(rèn)的是，雅戈?duì)柼剿鞒隽藗鹘y(tǒng)制造企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的全新樣本：不靠內(nèi)卷制造、不靠低價(jià)鋪貨，而是以資本為紐帶盤活產(chǎn)業(yè)資源，以精細(xì)化資產(chǎn)運(yùn)營挖掘品牌與渠道價(jià)值。

未來，若公司能夠持續(xù)深化多品牌協(xié)同、補(bǔ)齊實(shí)業(yè)運(yùn)營短板、平衡資本與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，這套獨(dú)特的產(chǎn)融模式，或?qū)⒊蔀檠鸥隊(duì)柎┰叫乱惠喰袠I(yè)周期的核心壁壘。

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