來源：市場資訊

（來源：第一財(cái)經(jīng)資訊）

5月27日，蔚來十一年體系創(chuàng)新集大成之作——ES9正式上市。

次日資本市場第一時(shí)間用大幅上漲給出正向反饋。5月28日，蔚來港股大漲超6%；前一交易日美股更是大幅上揚(yáng)超9%，資本市場普遍看好ES9作為全新高端利潤引擎，將成為蔚來后續(xù)業(yè)績增長與毛利提升的核心看點(diǎn)。

ES9的重磅落地，恰逢蔚來交出穿越車市寒冬的第一季度財(cái)報(bào)。非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤6680萬元，凈利潤4400萬元，連續(xù)第二個(gè)季度盈利。

里昂發(fā)表研報(bào)稱，該行預(yù)測2026年銷量將達(dá)44.1萬輛，并實(shí)現(xiàn)全年盈利。基于蔚來在豪華細(xì)分市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)及更佳的開支控制，里昂上調(diào)2026年收入及純利預(yù)測18.9%及104.1%，至1334.8億元及2.77億元。該行維持蔚來美股“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由6美元上調(diào)至7美元；同時(shí)首次覆蓋蔚來H股，給予“跑贏大市”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)55港元。此前，德意志銀行、中銀國際以及中金花旗等多家機(jī)構(gòu)已發(fā)表研報(bào)表示看好ES9的競爭力并上調(diào)蔚來目標(biāo)價(jià)。

在國內(nèi)車市同比連續(xù)下降的情況下，蔚來的這份財(cái)報(bào)顯然超出了市場預(yù)期。作為對比，今年一季度，中國乘用車市場零售銷量同比下滑17%，被業(yè)內(nèi)稱為“近十年最慘開局”。 一季度新勢力車企財(cái)報(bào)普遍虧損，部分毛利率已經(jīng)降至個(gè)位數(shù)，而蔚來在交付量、營收、毛利總額的同比增幅分別達(dá)到98.3%、112.2%和428.4%，與大盤走勢形成明顯反差，也逆勢實(shí)現(xiàn)了凈利潤為正（NON-GAAP口徑）。

為蔚來連續(xù)盈利提供了關(guān)鍵支撐的，是全新ES8這款40萬元以上大型SUV的持續(xù)熱銷。從ES9的訂單表現(xiàn)看，在車市轉(zhuǎn)向高端產(chǎn)品競爭的過程中，品牌對購車決策的影響正變得愈發(fā)重要。據(jù)李斌透露，ES9各種版本中，定價(jià)更高的簽名版和地平線特別版訂單占比遠(yuǎn)超內(nèi)部預(yù)期。

不過，在李斌看來，單款車的成功只是表象。他拋出一個(gè)更宏觀的判斷：中國智能電動(dòng)汽車市場的競爭，正在從品牌的“混沌期”進(jìn)入“澄清期”。所謂混沌期，是指過去幾年各家車企比拼續(xù)航、加速、配置等參數(shù)，用戶被引導(dǎo)著按功能表選車，品牌認(rèn)知模糊。而澄清期的標(biāo)志是產(chǎn)品技術(shù)開始收斂、同質(zhì)化程度提高，用戶購車決策回歸品牌本身——情感體驗(yàn)、服務(wù)體驗(yàn)和品牌認(rèn)同的權(quán)重上升。

李斌認(rèn)為，在進(jìn)入到這個(gè)新階段后，靠一款爆款打天下的邏輯已經(jīng)過時(shí)，汽車公司需要轉(zhuǎn)向體系競爭。而蔚來連續(xù)兩個(gè)季度的盈利，正是這套邏輯的初步驗(yàn)證。

一季度“增收又增利”

今年一季度，蔚來交付新車83465臺(tái)，同比增長98.3%。總營收255.3億元，同比增長112.2%。營收增速快于交付增速，意味著單車均價(jià)在提升。毛利總額48.6億元，同比增長超過四倍。

綜合毛利率達(dá)到19.0%，創(chuàng)下近四年來新高。其中整車毛利率18.8%，同樣創(chuàng)下四年新高，并且連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比增長。服務(wù)與社區(qū)相關(guān)業(yè)務(wù)（包括售后、能源、NIO Life、金融技術(shù)服務(wù)等）的毛利率為20.6%，也是四年來的高點(diǎn)。

李斌算了一筆賬：今年一季度，其他銷售業(yè)務(wù)（即上述服務(wù)與社區(qū)業(yè)務(wù)）的毛利總額已經(jīng)超過了去年全年。“這意味著蔚來整個(gè)服務(wù)業(yè)務(wù)，包括售后、NIOLife、技術(shù)服務(wù)等，把換電方面的虧損覆蓋掉之后，還能賺錢。”他說，“這對蔚來的商業(yè)模式來說，是一個(gè)重要的里程碑。”

現(xiàn)金儲(chǔ)備方面，一季度末達(dá)到482億元，環(huán)比增加23億元，并且連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營現(xiàn)金流。由于行業(yè)的周期性，汽車行業(yè)一季度經(jīng)營現(xiàn)金流通常比四季度下降很多，今年蔚來能保持正向并不容易。

支撐盈利的核心產(chǎn)品是全新ES8。這款車已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月在40萬元以上乘用車市場排名前列，在大三排SUV中不分價(jià)格區(qū)間和動(dòng)力形式亦是如此。5月23日，ES8完成了第11萬輛交付。李斌在財(cái)報(bào)溝通會(huì)上透露，5月前三周，ES8的訂單創(chuàng)下去年11月以來的新高。“ES8跨越了新車效應(yīng)的死亡谷，”他說，“前期存量訂單交完了以后，新增訂單仍然在一個(gè)比較高的位置。”

持續(xù)新增訂單和新品交付帶來了亮眼的二季度交付指引。蔚來預(yù)計(jì)二季度交付11萬至11.5萬輛，同比增長52.7%至59.6%；對應(yīng)營收指引327.8億元至344.4億元，同比增長72.4%至81.2%。營收指引增速明顯高于交付指引，意味著公司預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)品均價(jià)將繼續(xù)提升。

技術(shù)投入進(jìn)入回報(bào)期

連續(xù)盈利的財(cái)務(wù)表現(xiàn)背后，是蔚來過去幾年在研發(fā)上的持續(xù)投入開始產(chǎn)生回報(bào)。

2025年蔚來全年研發(fā)費(fèi)用為106.05億元人民幣。??李斌表示，今年仍然會(huì)維持20億到25億元的季度研發(fā)支出，但他強(qiáng)調(diào)，這樣的投入下，研發(fā)效率不會(huì)低于別人35億元的研發(fā)投入，效率提高的關(guān)鍵在于研發(fā)管理方式的改變。

過去一年，蔚來在研發(fā)條線推行了基于CBU（基本經(jīng)營單元）的立項(xiàng)機(jī)制。2025年全年，整個(gè)蔚來公司立了1364個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目都要閉環(huán)計(jì)算投資回報(bào)率。項(xiàng)目被分為三類：確保長期基礎(chǔ)技術(shù)競爭力的（如芯片、操作系統(tǒng)）、應(yīng)用類的開發(fā)項(xiàng)目（如具體車型和功能），以及探索類項(xiàng)目。三類項(xiàng)目都有各自的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

李斌說，現(xiàn)在每個(gè)項(xiàng)目分階段立項(xiàng)，每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)評(píng)估投資回報(bào)，這避免了很多不產(chǎn)生用戶價(jià)值的事情。

一個(gè)被反復(fù)提及的例子是自研智駕芯片“神璣NX9031”。這是全球首顆車規(guī)級(jí)5納米智駕芯片，目前已出貨超過25萬顆。加上自研的整車全域操作系統(tǒng)“SkyOS·天樞”、天行智能底盤等，這些技術(shù)在三代平臺(tái)上開始規(guī)模化量產(chǎn)上車，并已應(yīng)用到蔚來、樂道兩個(gè)品牌的新車上。

技術(shù)降本的作用正在顯現(xiàn)。根據(jù)初步估算，今年一季度以來，內(nèi)存芯片、碳酸鋰和銅鋁等原材料價(jià)格上漲通過層層傳導(dǎo)，給每輛車帶來的成本壓力平均超過一萬元。李斌說，蔚來沒有調(diào)整售價(jià)，而是通過技術(shù)降本、收回部分權(quán)益折扣、與供應(yīng)鏈共同尋找降本機(jī)會(huì)等方式來對沖，這也正是為什么一季度的毛利率能繼續(xù)上行的重要原因。

在研發(fā)投入之外，蔚來過去幾年在能源和服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施上的大量投入，也開始產(chǎn)生正向循環(huán)。截至一季度末，換電網(wǎng)絡(luò)的單站運(yùn)營效率提升，付費(fèi)換電滲透率增加，充換電業(yè)務(wù)的虧損率在快速收窄。

這種管理方式已經(jīng)推廣到供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。蔚來從去年開始推行“透明供應(yīng)鏈”機(jī)制，按照原子級(jí)零部件選擇合作伙伴，共同設(shè)定成本目標(biāo)。以五代換電站為例，以前是一批一批競標(biāo)，現(xiàn)在換了一種方法：告訴供應(yīng)商三年總量，一起算賬。李斌說，這一套方法下來，成本直接下降了8%。

品牌從“混沌期”進(jìn)入“澄清期”

在財(cái)報(bào)會(huì)上，李斌提出了他對當(dāng)前汽車行業(yè)競爭階段的一個(gè)判斷：行業(yè)正在從品牌的“混沌期”進(jìn)入“澄清期”。

他解釋，前幾年中國新能源車市場的競爭，主要集中在比續(xù)航、比加速、比配置、比激光雷達(dá)數(shù)量等參數(shù)上。但隨著產(chǎn)品技術(shù)開始收斂，同質(zhì)化程度提高，用戶購車的決策邏輯正在回歸到品牌本身。用戶對品牌的情感體驗(yàn)、服務(wù)體驗(yàn)、全程體驗(yàn)和認(rèn)同感，權(quán)重在上升，車企的競爭會(huì)變成一個(gè)體系競爭和品牌的競爭。

“其實(shí)在汽車行業(yè)這也不是新鮮事。技術(shù)革新的時(shí)候，就會(huì)有一個(gè)混沌的時(shí)候，然后技術(shù)收斂了，大家就會(huì)進(jìn)入到澄清期這樣一個(gè)時(shí)期，接下來肯定就是會(huì)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定期了。進(jìn)入穩(wěn)定期以后，大家就比的是持久的這個(gè)耐力，持久的經(jīng)營能力。我們也看到了現(xiàn)在越來越多的用戶在購車的時(shí)候，會(huì)把綜合的品牌的東西放在第一位。”

他以蔚來旗下三個(gè)品牌為例：蔚來品牌主打“敢想有為”，強(qiáng)調(diào)原創(chuàng)和高端的價(jià)值共鳴；樂道品牌面向家庭，發(fā)布會(huì)主打輕松和綜藝感；螢火蟲品牌主打“自在發(fā)光”，強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)、安全和靈動(dòng)。三個(gè)品牌在產(chǎn)品定義、發(fā)布調(diào)性、用戶溝通方式上做了明確區(qū)隔。

數(shù)據(jù)上，這種更加清晰的品牌策略在開始產(chǎn)生正面反饋。今年一季度，蔚來品牌在上海的所有汽車公司中銷量排名前列，市場份額達(dá)到8%。在高端市場的另一個(gè)表現(xiàn)是，全新ES8的持續(xù)熱銷。李斌特別提到，ES9發(fā)布后給ES8帶來了正面影響——ES9亮相之后，ES8平均訂單增長約30%；5月11日ES9開啟試駕后的一周，ES8訂單環(huán)比增加20%。

對于接下來的產(chǎn)品規(guī)劃，李斌透露，從明年開始蔚來會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)品周期，ET5、ET5T、EC6、ES6都將進(jìn)行迭代。“每年大體上會(huì)有三到五款新產(chǎn)品推向市場，”他說，“我們不會(huì)追求絕對的新車數(shù)量，還是保證每一款車型在細(xì)分市場都能有領(lǐng)先份額。”

車市正在回歸體系競爭

在技術(shù)收斂、品牌回歸的階段，李斌認(rèn)為汽車公司需要做出一個(gè)根本性的調(diào)整：放棄“爆款思維”，回歸到體系競爭的邏輯。

他認(rèn)為，在冰箱彩電大沙發(fā)的背后，是智能汽車產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)入收斂期，這種情況下，靠一招鮮的某個(gè)產(chǎn)品點(diǎn)，或者是一個(gè)爆款，已經(jīng)不足以支撐汽車企業(yè)的長期競爭力。“我們認(rèn)為行業(yè)的變化，從單點(diǎn)競爭進(jìn)入到了體系競爭。”

他以智能手機(jī)行業(yè)類比：iPhone 4之后至今變化不大，安卓手機(jī)也有多年沒有大的創(chuàng)新。汽車行業(yè)也在經(jīng)歷類似的過程——不管是數(shù)字架構(gòu)、高壓平臺(tái)，還是冰箱彩電大沙發(fā)等空間體驗(yàn)配置，正在變成標(biāo)配。產(chǎn)品定義是否準(zhǔn)確、品牌對接是否清晰、體系能力是否足夠，成為能否長跑的關(guān)鍵。

“如果研發(fā)高效5%、供應(yīng)鏈高效5%、制造高效5%、質(zhì)量成本高效5%、銷售服務(wù)體系高效5%，那你也沒有什么新招，就是把每個(gè)環(huán)節(jié)做好了，越跑越輕松。”他說，“為什么大家都學(xué)豐田？豐田是在那個(gè)時(shí)代體系能力的代表。今天要比的是智能電動(dòng)汽車時(shí)代的體系能力。”

這種體系能力的建設(shè)，在蔚來內(nèi)部體現(xiàn)為多個(gè)維度。研發(fā)層面，三個(gè)品牌共用底層平臺(tái)、芯片和操作系統(tǒng)，避免重復(fù)投入。供應(yīng)鏈層面，與合作伙伴建立長期透明的成本目標(biāo)機(jī)制。制造和質(zhì)量層面，通過平臺(tái)化降低復(fù)雜度。營銷和服務(wù)層面，三個(gè)品牌開始共用SKY門店——今年北京車展和深圳車展，蔚來、樂道、螢火蟲首次聯(lián)合參展。李斌對此評(píng)價(jià)為，“又省錢，效果又好。”

財(cái)報(bào)溝通會(huì)的最后，李斌用一句話總結(jié)了蔚來當(dāng)前的狀態(tài)：“結(jié)硬寨，打呆仗，日拱一卒，久久為功。”他說，蔚來可能不像前幾年那樣，會(huì)有很多“心潮澎湃的大故事”，現(xiàn)在的蔚來，更像是新勢力里面“最踏實(shí)的公司之一”。

在一季度車市整體下滑近兩成的背景下，ES8帶動(dòng)下的連續(xù)盈利讓不少人感到意外。但李斌的判斷很清晰：這不是靠一款車、一個(gè)短期動(dòng)作實(shí)現(xiàn)的，而是過去11年體系能力建設(shè)的累積效應(yīng)開始顯現(xiàn)。接下來的問題是，當(dāng)純電滲透率加速提升、品牌競爭回歸理性、行業(yè)進(jìn)入決賽圈時(shí)，這種“放棄爆款、回歸體系”的風(fēng)格，能否幫助蔚來拿到它期望的市場份額。

二季度的交付指引和ES9的訂單趨勢給出了一個(gè)短期的信號(hào)。但更長期的答案，還需要看這套體系在更廣泛的市場區(qū)域中，能否跑通。