文：王智遠 | ID:Z201440

小鵬這家公司是做什么的？

大概三條線：賣車的主業；給大眾這些車企做技術授權，加上賣圖靈芯片，放在服務收入里；還有 Robotaxi 和人形機器人 IRON，都還在投入期。

01

前兩天剛發了 2026 年一季度的財報。先看表面的數字。

一季度總營收 130.3 億，同比降了 17.6%；一季度本來就是淡季，加上新舊車型在切換，交付量掉到 62682 輛，比去年同期少了大概三分之一。

收入下降，其實不意外。

你再看毛利率，20.6%，同比升了 5 個百分點；賣車的毛利率也從 10.5% 升到了 12.1%。管理費用還降了 3.2%。

也就是說，每賣一輛車賺得更多了，花錢也在收著，按這個邏輯，虧損應該收窄才對；結果呢？虧損從去年同期的 6.6 億，擴大到了 17.8 億。

翻了一下費用明細：研發費用 29.1 億，同比漲了 46.8%，一個季度的研發投入，比蔚來一個半季度還多。

錢花在哪了？何小鵬在同一天說了一句話：

公司正在從過去多個 AI 模型拼起來的「縫合怪」架構，全面轉向由一個通用大模型驅動的「物理 AI」新體系，智駕、Robotaxi、人形機器人，三條線同時在燒。

很多人說，這家公司，要么「虧損擴大」，要么是「物理 AI 豪賭」；我認為，可能放在同行里看一下，會更清楚：

22.3%，什么概念呢？

也就是說，每收進來 100 塊錢，比亞迪和蔚來拿 7 塊做研發，理想拿 12 塊，小鵬拿 22 塊。

而且這還不是偶爾一個季度豁出去燒一把，小鵬給的全年目標是 2026 年研發投 120 億，其中 70 億砸向 AI。這個比例，以后大概率也不會降下來。

一家公司，如果研發費率長期是同行的三倍，它就不能再用同行的標準去衡量了。

7% 的研發費率，是一家制造公司的樣子；22% 那是軟件公司、AI 公司才有的投入強度，20% 出頭的研發投入很常見，甚至不算高。

我自己的感覺，小鵬這家公司，正在以一個外人看不太懂的速度往前躥。

所以，財報上「虧損擴大」，更像一家車企在拼命掙脫「車企」這層殼，它想長成的東西，已經不在汽車這個物種里了。

02

想了解這一切，得先把它的合并報表打開。

什么叫合并報表？簡單說，把一家公司所有業務的賬混在一起，出一份總成績單，大多數時候這樣沒問題，一家公司就是一門生意。

小鵬現在情況有點特別，它那張報表的殼里，裝著三門不一樣的生意。

第一門，賣車；一季度汽車銷售收入 110 億，毛利率 12.1%。算一下，這塊的毛利大概 13.3 億。

這個數字比去年好一些，去年同期汽車毛利率是 10.5%，說明單車的賺錢能力在往上走；交付量掉了三分之一，每賣出一輛車，落到口袋里的錢反而更多了。

后面還有新車頂上來，GX 上市 12 小時大定近 2.5 萬臺，走量的 L03 三季度上市，下半年還有 G9 改款和 L05。

賣車這塊，眼下是交付低谷，等新車把量拉起來。

再看第二門生意，技術服務；它在報表里的名字叫「服務及其他收入」，裝的是技術授權、芯片供貨、智駕軟件訂閱這些東西。

一季度服務及其他收入 20.3 億，同比漲了 41.2%。單看這個數，擱在 110 億的賣車旁邊，不太起眼。

把利潤算出來，就不一樣了，一季度小鵬整體毛利 26.8 億。賣車貢獻了 13.3 億。剩下 13.5 億，全是這門技術服務賺的。13.5 億毛利對應 20.3 億收入，倒推出來毛利率大概 66.5%。

兩門生意放在一起看：

賣車，收 110 億，賺 13.3 億毛利；賣技術，收 20.3 億，賺 13.5 億毛利。用五分之一的收入，賺了跟賣車一樣多的錢。

這個比例說明，小鵬的利潤引擎正在悄悄換，臺面上還是一家賣車的公司，底下已經長出了另一套賺錢的結構。

這就是為什么看小鵬，不能只盯著賣車，它賬面上 85% 的收入是賣車來的，一旦看利潤，賣技術這門生意已經悄悄追平了主業。

而且，這門生意還在繼續變大，一年前，技術服務占總營收才 9.1%，現在是 15.6%，一年漲了將近七個點。

往后看，圖靈芯片二季度開始批量交付大眾，VLA 的蒸餾版也在往更多車企推，這個占比，還會繼續漲。

第三門生意，Robotaxi 和人形機器人 IRON。

這門生意現在純花錢；Robotaxi 車輛已經量產下線，下半年在廣州跑示范運營，IRON 年底量產，2027 年一季度先進自家門店做導購。

時間表很清楚，兌現之前，燒的全是真金白銀，一季度那 29.1 億研發費里，相當一部分就喂給了它。

所以，現在把三門生意合起來：

一門毛利在恢復的賣車生意，一門毛利率 66% 的技術生意，一門還在第一天開始，純投入的 AI 生意。三門處在完全不同發育階段的生意，被裝進了同一張報表。

要我把報表結論翻譯一下，就三個字：虧 17.8 億。

算了一下，賣車加賣技術，兩門毛利合起來 26.8 億，扣掉 18.8 億的管理銷售費用，這兩門組合起來已經有 8 億左右的經營盈余。

真正把利潤吃掉、把報表拖進虧損的，是第三門那個還沒開始賺錢、就在拼命吃奶的 AI 生意；這才是這家公司的真相，三個不同階段的業務擠在一個殼里，被平均成了一個數字。

03

看到這，你可能會覺得，小鵬這么玩激進了？

把它放回行業里看，會發現一件事：想往這個方向走的，根本不止它一個，整張牌桌上的人都在往「物理 AI」「具身智能」這個方向挪。

區別在于，各家手里的本錢不一樣，挪的姿勢也就不一樣。

很多人以為理想還是賣奶爸車的公司，其實它轉得很堅決，李想在電話會上說得很直接：

理想的核心方向，是「汽車形態的具身智能機器人」，它有自己的 VLA 司機大模型，自研的 M100 芯片 5 月份已經量產上車了，也在做機器人。

理想跟小鵬最大的不同，是家底。

一季度末，理想手上趴著 943 億現金，連續十個季度保持在千億規模，這筆錢是過去幾年持續盈利攢下來的。

有意思的是，這個季度理想的日子并不好過。

Q1 凈虧損 23 億，比去年同期的盈利 6.5 億直接翻成了虧損；毛利率從 20.5% 掉到 7.9%，汽車毛利率只剩 6.1%。這是它上市以來最差的一份成績單。

說到這你可能已經注意到：理想 Q1 虧了 23 億，小鵬虧了 17.8 億，一向是「利潤優等生」的理想，這個季度反而虧得更多。

兩家虧的性質完全不同，理想是車賣得不好、毛利塌了，一家車企過了個糟糕的季度；小鵬是主動把 29.1 億砸進了研發，虧損是投出來的。

再看蔚來。

蔚來這一季度把研發砍了 40.7%，壓到 18.85 億，換來賬面上勉強打平，經調整后凈利潤只有 4350 萬，安全墊很薄。

表面看像是收縮、保守。實際上，蔚來不是沒有技術野心。它自研的神璣芯片已經交付超 25 萬顆，單顆可以幫單車降本約 1 萬元。

第二代 5nm 芯片也流片了，芯片公司甚至在謀求獨立融資，長遠目標是獨立上市。

蔚來處境比較特殊，它曾經在懸崖邊上走過一回，現金一度只剩個位數的億元，差點沒活下來；那段經歷決定了它現在的邏輯：先把自己救活，技術變量先憋著，等財務站穩了再釋放。

比亞迪又是另一種活法，一季度研發投入 113 億，絕對值是幾家里最高的。

它一個季度賣一百多萬輛車，營收一千五百多億，這 113 億攤下去只有 7.5%。比亞迪賭規模，把智能化做成標配，壓進每一臺走量的車里，用體量消化一切。

四家公司擺在一起，就非常清楚了。

蔚來被歷史逼著先活下來，悄悄攢芯片；比亞迪用規模壓平一切；理想坐在最厚的家底上，一邊承受車業務失速的陣痛，一邊把 AI 往車里裝。

小鵬呢？現金 420 億，是四家里最少的，研發費率 22.3%，是四家里最高的，用最薄的本錢，下了最重的注。

所以，小鵬真正的特別在于，別人在賣車的基本盤上慢慢加 AI，它的財務報表已經先一步變了樣，22% 的研發費率，一半利潤來自賣技術。

04

到這里，小鵬的樣子已經大概看清楚了。三門生意，賺錢的邏輯已經在悄悄換，研發費率和一般車企也不太一樣了。

那這家公司到底能不能跑出來？

我覺得可以先看一個數字，小鵬在財報里披露了：VLA 2.0 推送第一個月，用戶超過一半的行駛里程，都是讓 AI 在開。

幾乎沒人展開講它意味著什么。我的理解是這樣的。

低于 50% 的時候，智駕對用戶來說只是一個功能，偶爾開一下，覺得不錯，下次可能用也可能不用，它一直在跟你的駕駛習慣競爭。

超過 50%，性質就不太一樣了，用戶在超過一半的行駛里程里選擇讓 AI 來開，智駕成了車主日常開車的默認方式。

為什么我覺得這個數字重要？

因為前面拆過的那門技術服務生意，所有商業邏輯，最終都靠這面墻撐住。

就拿技術授權賣給大眾來說。對方一定會問一個問題：你的用戶到底用不用？50% 就是最好的回答。

智駕訂閱能不能續費，也看這個；用戶超過一半的里程都在用 AI 開，你讓他回到純手動，他反而不習慣了。這更像一種習慣依賴。

Robotaxi 也是一樣的道理，它本質把智駕使用率從 50% 推向接近 100%；如果普通用戶連一半都到不了，你跟監管說「我能做無人駕駛」，底氣是不夠的。

反過來說，這面墻如果只停在 30%、40%，上面這幾件事全都會懸在那里；50% 是承重墻，目前這面墻，剛剛砌到及格線。

何小鵬在電話會上說了后面的計劃，三季度 VLA 會有一次大的版本升級，年底打算把 VLA 和 VLM 合并，讓系統能聽懂人話。

如果升級順利，50% 還會繼續往上走，當然，另一面也看到了。

一個是客戶太集中了。技術服務那門高毛利生意，很大一塊貢獻來自大眾；財新的報道說：與大眾相關的技術服務收入已經是小鵬業績的重要支撐。

何小鵬自己也說：

對進一步拓展技術授權合作保持開放態度，意思很明白，他知道不能只靠一個客戶，在找到更多客戶之前，這條縫一直開著。

還有一個是錢的問題。

我算了一下，Q4 末手上還有 476.6 億，Q1 末只剩 420.9 億，一個季度少了大概 55 個億。

先看花錢的速度，全年研發 120 億，加上管理銷售的費用，平均下來每個季度差不多要花掉 50 億。

再看賺錢的速度，這里面有兩種可能。

如果下半年新車跑起來了，季度營收能回到 200 億左右，按 20% 的毛利率，每個季度能賺 40 億毛利；跟 50 億的支出比，一個季度只差 10 億左右，手上的 420 億完全扛得住。

如果賣不動，營收一直停在 130 億這個級別，每個季度毛利只剩 26 億，花 50 億進 26 億，一個季度缺口就拉到 24 億。按這個速度，420 億大概還能撐四年出頭。

所以，就一件事：

GX 和 L03 能不能賣起來，跑起來了，現金流自然跟上；賣不動，錢燒得會比想象中快得多。

最后就是時間了，前面提到的時間節點，每一個都是賭注，做到了，市場對「物理 AI」這套故事會多一點信任，接下來兩到三個季度，是小鵬的窗口期。

這份財報值得認真看它背后正在發生的變化，一家公司賬，已經先于它的車，變成了另一個東西。