IPO只是拿到了“大腦”爭奪戰(zhàn)的入場券。

《中國企業(yè)家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜視覺中國

5月25日晚，上海證券交易所發(fā)布公告，上市審核委員會將于6月1日召開審議會議，審議宇樹科技股份有限公司（簡稱：宇樹科技）的首發(fā)申請。

消息一出，A股人形機器人板塊次日應(yīng)聲啟動，板塊內(nèi)概念股漲跌互現(xiàn)，以宇樹科技為核心的一整條“機器人概念股”在市場情緒中迅速升溫。

在二級市場躁動的同時，宇樹科技背后的投資人也來到收獲前夜。美團系以9.65%的合計持股成為最大外部股東；第二大外部股東紅杉中國持股7.11%；經(jīng)緯創(chuàng)投目前持股5.45%。國資股東中，北京機器人產(chǎn)業(yè)投資基金持股3.83%，中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金持股2.11%，深創(chuàng)投系合計約2.55%。

宇樹科技本次IPO擬募資42.02億元，若按發(fā)行10%股份計算，其初始發(fā)行市值將至少達到420億元。據(jù)《中國企業(yè)家》測算，作為最大外部股東，美團至少能獲得超40億元的賬面回報，而紅杉中國作為早期投資方，其賬面回報可能超25億元。

數(shù)據(jù)來源：宇樹科技招股書、天眼查、企查查 制表人：孔月昕

然而，光鮮之下，亦含隱憂。招股書披露，宇樹科技2026年一季度營收增速從上一年度的332.64%驟降至68.49%，扣非凈利潤同比腰斬52.55%，招股書將原因歸于“研發(fā)費用、銷售費用等期間費用大幅增加”。

工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)整機企業(yè)數(shù)量已超140家，發(fā)布產(chǎn)品超330款。一方面，創(chuàng)業(yè)公司層出不窮，另一方面，投資人也在從整機涌向上游供應(yīng)商（零部件、數(shù)采基建等）。宇樹科技所處的賽道，從“無人問津”變成了“擠不進去”，其面臨的市場競爭也愈發(fā)激烈。

為應(yīng)對這一行業(yè)變化，宇樹科技在招股書稱，本次IPO擬募資42.02億元，其中近一半將投向智能機器人模型研發(fā)相關(guān)項目。

行業(yè)共識已趨于一致：人形機器人的下半場不再是硬件量產(chǎn)的速度比拼，而是具身智能的技術(shù)攻堅。對宇樹科技而言，IPO只是拿到了“大腦”爭奪戰(zhàn)的入場券。

豪華朋友圈

翻開宇樹科技招股書，股東名單堪稱“豪華”：美團系、紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投、順為資本、騰訊、阿里、螞蟻、中國移動……這些名字的背后，是一段機器人行業(yè)從冷門賽道到資本盛宴的完整敘事。名單中的大多數(shù)，也將從宇樹科技的IPO中獲得豐厚回報。

這些資本如何在早期大浪淘沙中選中宇樹科技？又如何在具身智能的激烈競爭中一步步卡位、加注宇樹科技？

故事要從2016年講起。

彼時，王興興剛從上海大學(xué)碩士畢業(yè)，公司在杭州濱江一間50平米的辦公室里剛剛起步。這一年8月，他拿到了一筆200萬元的個人投資。據(jù)王興興后來回憶，那次融資的條款很寬泛，投資人打錢的時候都沒簽協(xié)議。

王興興 來源：受訪者

之后，雖然宇樹科技也拿到了安創(chuàng)科技、變量資本的投資，但機器人仍是一條小眾賽道，宇樹科技的估值并未大幅上漲，公司的資金鏈也曾差點斷裂。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在紅杉中國投資宇樹科技之后。從跟王興興見面到發(fā)出投資意向書，紅杉種子基金合伙人僅用了一周。

紅杉中國投資宇樹科技1500萬元，后者的投后估值約1.5億元，這也是紅杉中國種子基金的第一個項目。多輪加注，紅杉中國目前合計持股7.11%，賬面回報已超25億元。

被紅杉中國投資后，宇樹科技正式進入頂級VC的視野。順為資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、深創(chuàng)投、敦鴻資產(chǎn)、中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金等機構(gòu)陸續(xù)進場。

作為宇樹科技持股比例最高的外部股東，美團通過漢海信息、成都龍珠、Galaxy Z三家公司結(jié)成一致行動人，合計持股9.65%。

美團龍珠合伙人王新宇在2016年就認識王興興，但真正決定投資是在宇樹科技要量產(chǎn)人形機器人時。2023年底，王新宇去了一趟美國，拜訪了哈佛、麻省理工、斯坦福、伯克利等幾個學(xué)校的機器人實驗室，發(fā)現(xiàn)他們的實驗室里都有宇樹科技的機器狗，同時這些機構(gòu)對宇樹科技的人形機器人非常感興趣，想要買，那時人形機器人還沒正式發(fā)售。“如果全世界最優(yōu)秀的機器人專業(yè)博士都在用宇樹科技的產(chǎn)品來做開發(fā)，并且打算買宇樹科技的產(chǎn)品，那這一定是一個投資拐點。”王新宇曾在接受《中國企業(yè)家》采訪時表示。

2024年，宇樹科技的融資進入全面加速階段。2月，宇樹科技完成近10億元B2輪融資，美團戰(zhàn)投首次入局，深創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投、源碼資本、中信金石、中網(wǎng)投、容億投資等共同參與，彼時公司估值達到約31億元。9月，B3輪融資完成，北京機器人產(chǎn)業(yè)投資基金領(lǐng)投，美團龍珠、紅杉中國、上海科創(chuàng)基金等跟投。

2025年，宇樹科技的C輪融資引發(fā)市場廣泛關(guān)注。當年6月，中國移動旗下基金、騰訊、錦秋基金、阿里、螞蟻、吉利資本共同領(lǐng)投，絕大部分老股東跟投，投后估值超過100億元。至此，宇樹科技的股東名單集齊了美團、騰訊、阿里、螞蟻、中國移動等中國互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)資本的頭部企業(yè)。

十年融資史：一個行業(yè)的變遷

從2016年到2026年，宇樹科技成立的這十年，恰好也是中國硬科技行業(yè)及其投資深刻轉(zhuǎn)變的十年。宇樹科技融資過程的冷暖感受，正是這條變遷線上最直接的注腳。有創(chuàng)業(yè)者感慨，科技賽道的投資人，也在這期間經(jīng)歷了從“效仿美國模式”到“主導(dǎo)中國科技創(chuàng)新投資”的巨大轉(zhuǎn)變。

對于親歷者王興興來說，這種轉(zhuǎn)變來得更為真切。

最早期的融資碰到很多困難。早期資本市場上，消費級機器人、商用機器人如掃地機器人、配送機器人等概念更火，而四足機器人和人形機器人被絕大多數(shù)投資人視為“看不懂的未來產(chǎn)物”，甚至不少投資人都認為它們就是玩具，也只能做成玩具。

宇樹科技最初融到的200萬元，差不多一年半時間就花光了，到最后公司已經(jīng)快發(fā)不出工資了。

直到2018年，宇樹科技開始正式發(fā)貨，產(chǎn)品得到市場驗證，融資才變得順利了一些。

不過，整個行業(yè)對機器人的態(tài)度依然沒有太大變化。紅杉中國從2019年開始布局機器人領(lǐng)域，但當時的投資邏輯是“specialized robot”，即能夠完成特定工作的機器人，比如割草、清潔、送餐。一位紅杉中國投資人曾告訴《中國企業(yè)家》，最早投資宇樹科技時，“也是按照巡檢機器人的邏輯來看待的”。

隨著行業(yè)發(fā)展以及AI技術(shù)的演進，到了2023年，紅杉中國才進入general robot的投資時代。

行業(yè)發(fā)展前景一度不清晰，也導(dǎo)致2021年、2022年之前宇樹融資依然困難。有早期接觸過宇樹科技的投資人坦言，早年因為看不清賽道前景，無法作出投資決策，這一錯過，導(dǎo)致他們2024年想投資宇樹科技時，已經(jīng)“進不去了”。

另一位接觸過宇樹科技的投資人也透露了類似遺憾：2024年上半年，宇樹科技估值還很低的時候，曾有一個短暫的交割窗口期，大概只有一周時間。他們無法在這么短的時間內(nèi)完成決策，最終股份被其他機構(gòu)分走。

到了2024年，宇樹科技的名氣日益高漲。但這種名氣，主要來自大部分一級市場活躍的投資人都“聊過”——聊過不等于投過。一部分人最終沒有出手，理由是“本體沒有價值”。

然而，最終下注的投資人給出了完全不同的判斷：“宇樹科技這樣的公司，不管從團隊還是從行業(yè)價值來講，都有價值。”

來源：視覺中國

該投資人給出了自己的判斷邏輯：第一，在“本體”這個領(lǐng)域，宇樹科技做得最好，“你會看到它的整個動線最能夠體現(xiàn)人的設(shè)計”；第二，C端和科研兩個市場存在壁壘——這是很多人沒有看到的。“科研場景里，如果我今天拿宇樹科技的狗發(fā)一篇論文，明天別人想重復(fù)我的實驗，也必須用同樣的硬件。這就是壁壘。”上述投資人表示。

在投資人眼中，王興興是一個技術(shù)極客，也是一個很好的產(chǎn)品經(jīng)理。“我們跟他的溝通過程中，能看到他對這個事情是真的熱愛，這是很難得的。”該投資人總結(jié)道，“第一，他特別熱愛；第二，他還特別有腦子，知道怎么去把（機器人）定義化，怎么商業(yè)化賺錢。”

經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人王華東曾在一次采訪中回憶自己投宇樹科技的原因：一次他約王興興吃早飯，王興興直接拎著一個箱子，里面裝著一臺機器狗，現(xiàn)場給他演示。王華東表示，自己見過這么多機器人公司，沒有一個創(chuàng)始人敢給他看真正的demo和樣品，因為那時候大家其實都不完善。但是王興興敢，他對產(chǎn)品有這份自信。王華東認為，不能說宇樹科技當時的產(chǎn)品有多完美，但王興興就有這個自信，這樣的創(chuàng)始人就可以投。

2025年，宇樹科技的機器人在春晚舞臺上跳了秧歌舞，一夜之間火遍全網(wǎng)。疊加DeepSeek掀起的AI熱潮，以及政策力推具身智能產(chǎn)業(yè)的“東風(fēng)”，宇樹科技成為資本市場上最炙手可熱的標的。其C輪融資尚未正式啟動，“購買老股”的聲音已絡(luò)繹不絕，“一股難求”。同年，宇樹科技也傳出了申報上市的消息。

機器人行業(yè)（具身智能）也從此進入高速發(fā)展期，資本迅速涌入該賽道。

下半場是“大腦”之爭

從今年3月20日申報科創(chuàng)板IPO獲受理，6月1日便正式上會審議，宇樹科技只用了約70天。

在資本市場的熱捧之下，它也用數(shù)據(jù)證明了自己。

招股書顯示，公司營收由2023年的1.59億元增長至2025年的16.99億元，兩年復(fù)合增長率高達226.78%；同期扣非凈利潤由-1801.91萬元躍升至5.91億元，成功扭虧為盈；主營業(yè)務(wù)毛利率亦從44.22%提升至60.13%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，人形機器人已成為最大收入來源：2025年收入達8.68億元，占主營業(yè)務(wù)收入的51.78%；四足機器人收入6.98億元，占比41.62%。出貨量方面，2025年宇樹人形機器人全年出貨量超過5500臺，位居全球第一，四足機器人的銷量也處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

來源：視覺中國

招股書將公司主要客戶概括為：“眾多國內(nèi)外知名高校與科研機構(gòu)、科技企業(yè)、全球開發(fā)者。”有業(yè)內(nèi)人士指出，僅科研市場就足以撐起一家百億市值的上市公司。但問題在于，這個市場正在變得擁擠。正如一位投資人所說：“宇樹科技上了春晚之后，機器人項目就像雨后春筍一樣，太多了。”除了在科研、教育等傳統(tǒng)優(yōu)勢市場面臨的競爭對手越來越多，宇樹科技在硬件上的壁壘也在逐漸縮小，價格戰(zhàn)、同質(zhì)化競爭開始浮現(xiàn)。

招股書披露的2026年一季度數(shù)據(jù)印證了這一趨勢：公司1~3月實現(xiàn)營業(yè)收入約4.23億元，同比增幅從上年度的332.64%回落至68.49%。更關(guān)鍵的是，由于研發(fā)費用、銷售費用等期間費用大幅增加，扣非后凈利潤由上年同期的8483.65萬元降至4025.36萬元，同比下降52.55%。營收增速放緩、利潤腰斬，宇樹科技的硬件紅利正在遭遇邊際遞減。

然而，資本市場和產(chǎn)業(yè)界對人形機器人市場的終極想象，不是百億級，而是萬億級。從這個角度看，機器人真正的壁壘不是“能跑能跳”的本體，而是“能理解、能決策”的“大腦”。

雖然具身大模型的技術(shù)路線尚未最終定型，但“大腦”創(chuàng)業(yè)公司也都陸續(xù)意識到，單純做軟件或模型難以形成閉環(huán)，自研硬件來承接自己的模型成為大多數(shù)公司的選擇。而硬件一旦做出來，出于回血和驗證的需要，這些公司也會對外銷售，這無形中進一步擠壓了宇樹科技的市場空間。

與此同時，汽車廠商等跨界大廠也紛紛下場，憑借強大的制造能力和資金儲備，加速布局人形機器人整機。宇樹科技的競爭環(huán)境，正變得空前激烈。

宇樹科技顯然意識到了這一變局。招股書表示，公司前期研發(fā)投入側(cè)重本體結(jié)構(gòu)與運動控制（即“小腦”），自2024年起才逐步加強對具身大模型（即“大腦”）的研發(fā)投入，報告期內(nèi)大腦方向研發(fā)投入占比相對較小。此次IPO擬募資42.02億元，其中20.22億元將投向智能機器人模型研發(fā)項目（涵蓋具身大模型、運動控制算法、數(shù)據(jù)采集與訓(xùn)練平臺等），占總募資的近一半。這意味著，宇樹科技正在從一家“硬件制造商”向“具身智能大模型研發(fā)+本體制造的全棧平臺”拓展。

但轉(zhuǎn)型從來不是坦途。大模型的研發(fā)需要海量數(shù)據(jù)、算力和算法積累，而宇樹科技在這方面的起步稍晚于其他具身大模型公司，也面臨跨界發(fā)力大模型的公司的追趕。能否在“大腦”競賽中后來居上，將決定宇樹科技的終極命運：是止步于百億市值的硬件廠商，還是成長為萬億級的人機交互平臺？

IPO不是終點，而是長跑的補給站。具身智能行業(yè)的戰(zhàn)爭，才剛剛開始。