研究員 | 梁秀杰、韓瑋燁 審校 | 張旭 責編 | 韓瑋燁

摘要：北京中關村核心地標鼎好DH3的易主，表面看是險資組團接盤核心資產的經典案例，背后卻是一場險些觸礁的資本漂流，歷經7年終于靠岸。

北京中關村核心地標——鼎好DH3，近期再次成為不動產市場的焦點。七年前，啟城投資、顥騰投資及兆泰用57.2億買下這座昔日的電子賣場，又砸了十幾個億做城市更新；七年后，大家人壽、友邦人壽、中宏人壽組團以61億的對價買入，賬面浮虧至少10億。但啟城沒走，仍以關聯方身份重新出資30.49億，和險資1:1配資，依然留在牌桌上。

睿和智庫認為，要把此類標志性交易案例放在周期里去研究，而不是只盯住其價格和收益。畢竟，盈盈虧虧，哪家投資機構都不敢妄稱自己是先知。從年初的鉆石大廈到如今的鼎好DH3，實體企業和險資已成為當前不動產市場上最活躍的兩類買家。而投資焦慮決定了他們只能盯住核心城市的核心資產。

一個“半結構”的交易：險資進場，老股東殿后

“你可以理解為這次交易還是一個半結構的交易。”一位接近交易的知情人士透露，“引入險資財團作為優先級，他們還是留在了后面，沒有實現完全的退出。”

寥寥數語，點破了這場交易的真正底色。險資以優先級身份進入，獲得穩定的收益和安全墊；啟城投資、顥騰投資等原股東以次級權益留在結構中，繼續擔當GP及運營方，確保項目未來經營的穩定性及保值增值的想象空間。

數據來源：天眼查、睿和智庫整理

這張表里有三個關鍵信號：

第一，啟城LP份額與險資1:1。啟城投資關聯方出資30.49億，與三家險資合計完全相等。這不是湊錢，是對賭。啟城把自有資金重新押進去，說明它對項目未來現金流有真信心。操盤手同比例跟投，險資風控那關才過得去。

第二，雙GP確保控制權不旁落。啟城系GP管運營，大家系GP管資金監督。啟城以對等出資換來運營主導權，險資出錢但不插手日常經營——權責分工清晰，各司其職。

第三，啟城權益成本被重置。綜合多方信源，2019年57.2億買入，加上改造投入（含清租補償）約13-15億，項目綜合持倉成本約70到72億。但在新基金里，標的被重置為61億估值的基準。等于把前期改造成本的包袱，部分甩給了原境外LP的退出結算，啟城在新基金里輕裝上陣。

這是一場精密設計的資本接力：外資的持有7年資金離場，險資的長線資本接棒。操盤手沒變，游 戲規則 被優化。

而這種安排的背后，是項目曾經命懸一線的至暗時刻。

啟城與顥騰：坐上牌桌的資格

理解這筆交易，還要看懂操盤的兩家機構從哪來。

啟城投資的靈魂人物是陳寒。他在凱雷任職超過15年，曾擔任凱雷中國不動產業務負責人兼全球合伙人。團隊自2005年起以凱雷為平臺進入中國市場，到2019年獨立分拆時，已投了超過50個項目、總金額超65億美元。核心成員共事十余年，是中國不動產投資領域合作最久、最穩定的團隊之一。

顥騰投資則是另一家關鍵參與者。創始人遲淼，曾是華平投資的前合伙人。華平堪稱中國地產資管界的“黃埔軍校”，遲淼從中帶走的不僅是投資經驗，更是深厚的資本人脈。據多方信息印證，顥騰投資的英文名“SDP Investment”，縮寫正取自地產大佬孫東平的名字拼音首字母。孫東平是東久新宜董事長、易商紅木（ESR）聯合創始人。遲淼與他的淵源，使顥騰天然搭上了“華平-東久”系的資源順風車。

在一個講究資源與信任的行業，這種隱性背書的分量，遠超注冊資本上的數字。盡管顥騰投資在鼎好項目中的股權占比雖然不足10%，但能坐上牌桌，本身就是實力的證明。

險些違約：一場命懸一線的生死局

時間撥回2019年。彼時，啟城投資與顥騰投資聯合瑞士合眾集團、中東家族財富基金等境外機構，以57.2億元的價格將鼎好大廈收入囊中。那是當年北京最大體量的商業地產外資收購之一，風光無兩。

彼時，鼎好大廈已從巔峰跌入谷底。這座2003年開業，曾與海龍電子城、中關村e世界并稱“黃金三角”的電子賣場，在電商沖擊和海淀區業態調整政策的雙重壓力下走向窮途末路。啟城和顥騰的算盤很清楚：在中關村這片寸土寸金的地界上，把一座過時的電子大賣場，改造成科技企業搶著入駐的超甲級寫字樓。 【相關閱讀：】

2020年8月，鼎好電子商城宣布關停，隨后進入裝修改造階段。然而，改造之路遠比預想艱難。結構拆除、小業主清退、疫情沖擊、市場下行……多重因素疊加，項目改造周期被大幅拉長，開業時間一再延后。

最危險的時刻出現在2024至2025年。項目貸款即將到期，而市場正處于最緊縮的周期。一位知情人士回憶：“那筆貸款沒續上可能就違約了，項目就在違約的邊緣。”啟城投資彼時在物流板塊也壓力山大——多個非核心城市的倉儲項目租金承壓，去化周期拉長。合伙人之間裂痕徹底爆發，據說幾位合伙人互刪微信好幾次。幸虧兆泰的高管從中斡旋，幾方短暫和解，兩個月后又再度決裂。這段插曲，折射出那個時期項目操盤方面臨的巨大壓力，也折射出投資背后的人性——沒有永久的朋友，只有永久的利益。

最終，項目的救贖來自兩個契機： 一是鼎好DH3作為中關村稀缺的高品質辦公空間， 引入了 豆包等AI新貴；二是險資在資產荒下對核心資產配置的迫切需求，為項目提供了寶貴的資本騰換窗口。

這才有了今天這筆交易。

產業帶動資產：險資到底在買什么

鼎好DH3能吸引險資接盤，根子不只在樓，更在樓里的產業。

這一輪改造，鼎好DH3沒有止步于一座甲級寫字樓，而是定位為“國際科創生態交互平臺”，構建覆蓋空間、服務、信息、科研、政企五大生態的服務體系，打造全球科創路演中心、AGI創新空間等特色場景。

產業聚集的效果直接體現在租戶名單上——字節跳動旗下豆包、銀河通用機器人、創新工場、零一萬物、創新奇智、摩爾線程、第四范式、米哈游等，AI與數字經濟領域的頭部企業扎堆入駐。截至2025年初，A座入駐率達90%，B座超50%。

鏈主入駐，產業聚集，才是險資真正下單的理由。

中關村的價值，不在于一兩家巨頭，而在于“創新要素的裂變”。相關數據顯示，“十四五”以來中關村平均每年新設科技型企業4.5萬家，平均每天123家。作為北京最早的商圈之一，區域內聚集了清華、北大、中科院等頂級科教資源，這種創新密度全中國都找不出第二個。而中關村區域長期沒有新增供應，鼎好DH3作為地鐵上蓋、18萬㎡體量的超甲級綜合體，稀缺性在可預見的未來無可替代。

產業在哪，核心資產就在哪。鼎好DH3本質上是在賣一張中關村科創生態的“入場券”。險資買的不是磚頭和水泥，而是一個持續產生高價值租賃需求的生態位。這種與區域產業命脈深度綁定的資產，其長期價值遠非簡單的租金回報可以衡量。這與此前智譜買下中關村軟件園鉆石大廈的邏輯，殊途同歸。【相關閱讀：】

一邊是險資接盤鼎好DH3，以“平臺”模式收租科創生態；一邊是科技企業買下鉆石大廈，以“總部”模式扎根中關村。險資從持有資產增值到耕存量，科技企業從租到買——兩條線看似平行，實則指向同一個結論： 在科技驅動的核心城市，資產價值的錨已經從地段本身，轉移到了地段上聚集的產業集群。

有產業的地方，樓就不愁租。有產業的地方，地就不愁沒人要。這個道理，智譜懂，險資更懂。

從更大的視角看，鼎好DH3易主是險資系統性加碼核心不動產的縮影。在利率持續下行、資產荒蔓延的背景下，能產生穩定現金流的核心商辦，正在成為險資對抗低利率的“壓艙石”。

從中關村“第一個吃螃蟹”的城市更新樣本，到如今險資接棒的資本閉環，鼎好DH3的七年蝶變，恰是中國核心商辦資產從外資主導到內資接棒、從開發增值轉向運營生息的縮影。

結語

睿和智庫認為，鼎好DH3的七年，可以提煉出一個公式：核心資產+專業改造+資本換血=穿越周期。這個公式成立有三個大前提：

其一，資產底子要好。鼎好DH3在中關村核心區，地鐵上蓋，18萬㎡體量。這是改造成本再高也值得砸錢的前提。不是所有老破大都能救。

其二，改造要徹底。從電子賣場到科創綜合體，鼎好干了幾件硬事：拆十層樓板造50米中庭、清退400個小業主、引入光大安石做商業。沒有半吊子翻新，是推倒重來。A座入駐率90%是結果，不是運氣。

其三，資本要能換。境外PE的錢是“子彈”，打一槍就要退。險資的錢是“壓艙石”，可以拿十年。把樓從PE手里交到險資手里，是從“搏增值”切換到“收租金”的關鍵一躍。

鼎好樣本的意義在于：哪怕原始成本高、周期波動大、改造周期長，只要資產夠硬、團隊夠專業、結構夠創新，就還能翻盤。

當下全國有多少老商場、舊寫字樓砸在開發商和PE手里？鼎好至少證明了一件事——存量資產不是死局，關鍵看誰來解、怎么解。

當險資們接過這把鑰匙，他們開啟的不僅是一棟大樓的門，更是一個存量時代的全新投資范式。而留在場內的老股東們，還在等待價值進一步回升的黎明。