作者 | 草履蟲(chóng)

編輯 | 鄭瑤

芝加哥ASCO會(huì)場(chǎng)還在報(bào)數(shù)據(jù)，港股創(chuàng)新藥先走出了一條反復(fù)的曲線。

6月1日，港股通創(chuàng)新藥ETF華寶（520880）高開(kāi)，盤(pán)中一度漲近3%，隨后回落，收盤(pán)跌1.61%，全天振幅5.75%。成分股的波動(dòng)更大，11只振幅超過(guò)10%。康方生物最典型，早盤(pán)一度漲超10%，收盤(pán)跌1.86%，全天振幅16.43%，成交70.4億港元，創(chuàng)下階段性高位。

ASCO 2026年會(huì)于5月29日至6月2日在芝加哥舉行。康方披露40多項(xiàng)臨床研究成果，最受關(guān)注的仍是依沃西單抗。HARMONi-6研究中，依沃西聯(lián)合化療一線治療晚期肺鱗癌，相比替雷利珠單抗聯(lián)合化療，將死亡風(fēng)險(xiǎn)降低34%，HR為0.66。OS陽(yáng)性，對(duì)照組也是PD-1聯(lián)合化療，數(shù)據(jù)可比性相對(duì)更強(qiáng)。

但二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)并不積極。康方?jīng)]有守住早盤(pán)漲幅，依沃西海外權(quán)益方Summit Therapeutics同日下跌10.49%。美股biotech板塊同樣走弱，XBI下跌2.24%，IBB下跌1.64%。個(gè)股表現(xiàn)則有所分化，GRAIL下跌10.21%，Revolution Medicines上漲4.01%。

同在ASCO窗口，腫瘤創(chuàng)新資產(chǎn)的股價(jià)反應(yīng)明顯分化。臨床數(shù)據(jù)不能直接等同于股價(jià)表現(xiàn)，市場(chǎng)更關(guān)注數(shù)據(jù)本身的確定性、海外進(jìn)展和商業(yè)化落地情況。

01

ASCO預(yù)期兌現(xiàn)

ASCO行情通常不會(huì)從大會(huì)當(dāng)天才開(kāi)始。5月21日，港股通創(chuàng)新藥ETF華寶一度漲近3%。當(dāng)時(shí)距離ASCO摘要披露和大會(huì)開(kāi)幕還有一段時(shí)間，板塊已經(jīng)進(jìn)入臨床催化交易。該ETF近10日凈申購(gòu)逾7.1億元，基金份額逼近高位。到6月1日，正式數(shù)據(jù)落地，交易反而轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎：港股通創(chuàng)新藥ETF華寶（520880）高開(kāi)后收跌1.61%，11只創(chuàng)新藥股振幅超過(guò)10%。

康方的走勢(shì)最能說(shuō)明這次波動(dòng)。HARMONi-6給出OS陽(yáng)性，依沃西聯(lián)合化療較替雷利珠單抗聯(lián)合化療降低死亡風(fēng)險(xiǎn)34%，HR為0.66。這組數(shù)據(jù)有臨床價(jià)值，但股價(jià)里早已嵌入較高預(yù)期。依沃西此前已經(jīng)是中國(guó)創(chuàng)新藥出海的代表性資產(chǎn)，Summit的股價(jià)也曾圍繞海外權(quán)益被重估。結(jié)果公布后，市場(chǎng)確認(rèn)了療效，但對(duì)后續(xù)海外申報(bào)進(jìn)展仍有保留。

圖1.依沃西聯(lián)合化療可顯著降低患者死亡風(fēng)險(xiǎn)達(dá)34%，風(fēng)險(xiǎn)比(HR)=0.66

圖片來(lái)源：THE LANCET

康方盤(pán)初一度漲超10%，最終收跌1.86%，成交70.4億港元。高成交沒(méi)有把股價(jià)留在高位，HARMONi-6是在中國(guó)完成的研究，海外市場(chǎng)還需要看到更多本地化證據(jù)。肺癌一線又是成熟市場(chǎng)，Keytruda體系仍然占據(jù)大量市場(chǎng)份額。依沃西要支撐更高估值，后續(xù)不能只靠一組中國(guó)OS數(shù)據(jù)。

二級(jí)資本市場(chǎng)反應(yīng)更直接，Summit同日下跌10.49%。作為依沃西海外權(quán)益方，它承接的是美國(guó)市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品的定價(jià)。OS讀出減少了臨床風(fēng)險(xiǎn)，但海外III期設(shè)計(jì)、FDA溝通和商業(yè)化切入問(wèn)題還沒(méi)有同步解決。Summit的下跌，主要對(duì)應(yīng)的是海外商業(yè)化預(yù)期降溫。HARMONi-6給出了療效證據(jù)，但并不足以直接支撐美國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售假設(shè)。

在這一背景下，6月1日的回落更接近預(yù)期兌現(xiàn)后的調(diào)整。港股創(chuàng)新藥此前已受ASCO、BD和出海消息推動(dòng)修復(fù)，正式數(shù)據(jù)落地后，部分資金選擇獲利了結(jié)。當(dāng)天520880高開(kāi)后收跌，11只創(chuàng)新藥股振幅超過(guò)10%，板塊成交活躍，但未能延續(xù)早盤(pán)漲勢(shì)。

02

臨床終點(diǎn)決定溢價(jià)

OS仍是腫瘤藥最硬的終點(diǎn)，但“OS陽(yáng)性”不等于股價(jià)上漲。Revolution Medicines是少數(shù)走強(qiáng)的標(biāo)的。其口服RAS(ON)抑制劑daraxonrasib在500例既往接受一線治療的轉(zhuǎn)移性胰腺癌患者中，將中位OS做到13.2個(gè)月，對(duì)照化療為6.7個(gè)月，死亡風(fēng)險(xiǎn)下降60%。胰腺癌二線治療選擇有限，能在OS上拉開(kāi)這樣的差距，已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。RVMD同日上漲4.01%。

依沃西面對(duì)的情況更復(fù)雜。肺癌一線治療已經(jīng)高度成熟，多款前沿療法都在爭(zhēng)同一塊市場(chǎng)。HARMONi-6的HR=0.66足夠好，但它要支撐的估值想象更大，對(duì)Summit而言，股價(jià)承載的是依沃西海外權(quán)益和美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售預(yù)期。OS陽(yáng)性降低了產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，但還不足以直接支撐更高的海外銷(xiāo)售假設(shè)。Summit下跌10.49%，對(duì)應(yīng)的是這部分預(yù)期的回調(diào)。

科倫博泰的sac-TMT則停在更靠前的位置。OptiTROP-Lung05研究中，sac-TMT聯(lián)合Keytruda一線治療PD-L1陽(yáng)性晚期NSCLC，相比Keytruda單藥降低疾病進(jìn)展或死亡風(fēng)險(xiǎn)65%，ORR為70.2%對(duì)42%。PFS和ORR信號(hào)很強(qiáng)，也讓TROP2 ADC聯(lián)合免疫治療前移到一線更有依據(jù)。但OS仍未成熟，ADC放到一線還要看長(zhǎng)期安全性、聯(lián)合用藥耐受性和患者篩選。默沙東合作可以提高推進(jìn)確定性，科倫博泰能兌現(xiàn)多少商業(yè)收益，還要看權(quán)益結(jié)構(gòu)和海外開(kāi)發(fā)節(jié)奏。

GRAIL則給了早篩賽道提了個(gè)醒。NHS-Galleri試驗(yàn)入組142,250名50-77歲無(wú)癥狀人群，評(píng)估多癌種早篩血液檢測(cè)Galleri。公司披露，Galleri加標(biāo)準(zhǔn)篩查未達(dá)到降低III/IV期癌癥診斷的主要目標(biāo)。試驗(yàn)中也有IV期癌癥減少等積極信號(hào)，但股價(jià)仍下跌10.21%。

早篩產(chǎn)品的估值不只看檢出率。NHS-Galleri入組142,250人，主終點(diǎn)未達(dá)，IV期癌癥減少等信號(hào)沒(méi)有改變市場(chǎng)反應(yīng)。GRAIL下跌并不意外。

ASCO數(shù)據(jù)仍有價(jià)值，但市場(chǎng)更看后續(xù)能否落地。硬終點(diǎn)明確、注冊(cè)路徑清晰的資產(chǎn)更容易獲得溢價(jià)；數(shù)據(jù)仍需補(bǔ)充的項(xiàng)目，股價(jià)反應(yīng)會(huì)更謹(jǐn)慎；主終點(diǎn)未達(dá)，則會(huì)直接壓低市場(chǎng)預(yù)期。

03

BD支撐估值

臨床數(shù)據(jù)之外，BD交易在今年創(chuàng)新藥行情里更容易被市場(chǎng)定價(jià)。5月29日，信達(dá)生物與輝瑞達(dá)成全球戰(zhàn)略許可及合作協(xié)議，最高交易金額105億美元。合作覆蓋12個(gè)腫瘤早期及源頭創(chuàng)新項(xiàng)目，包括ADC和多特異性抗體。其中8個(gè)來(lái)自信達(dá)早期管線，4個(gè)由輝瑞提議開(kāi)發(fā)。信達(dá)獲得6.5億美元首付款，潛在研發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)化里程碑最高98.5億美元。項(xiàng)目推進(jìn)上，信達(dá)負(fù)責(zé)把合作項(xiàng)目推進(jìn)至I期臨床，輝瑞負(fù)責(zé)后續(xù)全球開(kāi)發(fā)（圖2）。

圖2.信達(dá)生物與輝瑞達(dá)成全球戰(zhàn)略許可及合作協(xié)議

圖片來(lái)源：信達(dá)生物官微

這筆交易比ASCO數(shù)據(jù)更容易被市場(chǎng)消化。6.5億美元首付款是確定收入，98.5億美元里程碑要看后續(xù)項(xiàng)目進(jìn)展。12個(gè)項(xiàng)目提高了平臺(tái)估值的想象空間，也帶來(lái)早期研發(fā)的不確定性。交易結(jié)構(gòu)里涉及大中華區(qū)權(quán)益、全球獨(dú)家許可以及部分項(xiàng)目的共同開(kāi)發(fā)和利潤(rùn)共享安排，都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)交易價(jià)值的判斷。

類似的交易不止這一筆。

2025年5月，輝瑞以12.5億美元首付款、最高48億美元里程碑，引進(jìn)三生制藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權(quán)益，不含中國(guó)。輝瑞還計(jì)劃在交易完成后向三生制藥投資1億美元。公告后，三生制藥港股大漲。市場(chǎng)買(mǎi)的是首付款，更是輝瑞對(duì)PD-1/VEGF雙抗路線的再次下注。

2025年7月，GSK與恒瑞達(dá)成合作。GSK支付5億美元首付款，獲得HRS-9821以及最多11個(gè)其他項(xiàng)目的選擇權(quán)，潛在里程碑約120億美元。合作覆蓋呼吸、免疫炎癥和腫瘤等方向。公告后，恒瑞A股和港股同步上漲。相比單個(gè)產(chǎn)品授權(quán)，這類組合交易更能支撐平臺(tái)型公司的估值。

BD能托股價(jià)，但托不住全部估值。公告日市場(chǎng)會(huì)給首付款和大藥企背書(shū)定價(jià)，后面仍要回到臨床數(shù)據(jù)和權(quán)益兌現(xiàn)。中國(guó)創(chuàng)新藥出海已經(jīng)進(jìn)入“賣(mài)出去以后怎么兌現(xiàn)”的階段，兌現(xiàn)進(jìn)度決定后續(xù)股價(jià)空間。

04

結(jié)語(yǔ)

創(chuàng)新藥股的下跌，不只來(lái)自中國(guó)創(chuàng)新藥自身，也與全球biotech資金偏好走弱有關(guān)。更直接的原因是，板塊此前已經(jīng)積累了不少ASCO預(yù)期。到數(shù)據(jù)正式發(fā)布時(shí)，符合預(yù)期的好數(shù)據(jù)只能支撐基本面，未必還能繼續(xù)推高股價(jià)。

這也是定價(jià)體系變成熟的表現(xiàn)。ASCO之后，創(chuàng)新藥仍然有敘事，但門(mén)檻更高。好數(shù)據(jù)仍然重要，只是不能單獨(dú)托住所有股價(jià)。市場(chǎng)要看的，是好數(shù)據(jù)之后能否繼續(xù)推進(jìn)注冊(cè)、商業(yè)化和現(xiàn)金流兌現(xiàn)。

參考資料

[1]https://finance.sina.com.cn/money/fund/etf/2026-06-01/doc-inhzxewn3871048.shtml

[2]https://finance.eastmoney.com/a/202605213744682995.html

[3]https://www.thelancet.com/journals/lancet/article/PIIS0140-6736(26)00966-9/fulltext

[4]https://www.asco.org/annual-meeting

[5]各企業(yè)官網(wǎng)官微、各種公開(kāi)資料等