文|寧成缺

來源|博望財經

2026年5月25日，二手手機回收商閃回科技第四次向港交所遞交上市申請，獨家保薦人為清科資本。

此前，它已經在2024年2月26日、2024年9月17日、2025年8月14日三次叩門，均因未能在規定六個月內完成聆訊流程導致招股書失效。

一家愿意在資本市場門口反復排隊四次的公司，傳遞出的信號早已不是錦上添花，而是剛性需求。

翻開招股書，閃回科技的最新財務數據并不難看：2025年營收17.71億元，同比增長約36.5%。2023年至2025年，營收從11.58億元一路攀升至17.71億元，復合年增長率約23.6%。

股東陣容堪稱豪華——“小米系”合計持股超10.73%，小米不僅派代表進入董事會，更在2024年貢獻了閃回科技41.5%的采購額。

然而，翻開任何一張利潤表，這家年入17億的公司都讓人倒吸一口涼氣。

01

毛利率不到龍頭三分之一，三年虧掉2.43億

先看最核心的盈利指標。

2023年至2025年，閃回科技的毛利率分別為6.8%、4.8%、6.5%，始終在個位數區間低位震蕩。同期，行業龍頭愛回收（萬物新生）的綜合毛利率明顯更高，閃回科技尚不足其三分之一。

更觸目驚心的是凈虧損。2023年虧損9827萬元，2024年虧損6644萬元，2025年虧損7899萬元，三年合計虧掉2.43億元。

營收增長了，虧損卻像影子一樣甩不掉——錢到底去了哪里？

答案是過路費太貴。二手手機采購成本占總成本的85%以上。2023年至2025年，閃回科技的二手電子產品采購成本分別為9.5億元、10.95億元和15.11億元，占同期營收比重從82%攀升至85.4%。

背后的根源是閃回科技在產業鏈中的尷尬位置——它的生意模式，本質上是在向門店和品牌方交過路費。

回收端，公司超過85%的電子產品采購通過線下門店以舊換新渠道獲得。2023年至2025年，閃回科技通過線下門店以舊換新服務采購的二手消費電子產品采購總值分別約為8.18億元、10.16億元、13.31億元，占同期全渠道采購總值分別為83.8%、91.4%、86.4%。

這意味著閃回科技沒有定價權，只能被動接受門店要求的采購價格。銷售端，公司又大量依賴二手手機批發商，進一步壓縮了銷售價格。

兩頭受擠壓，賺的就是搬磚的辛苦錢。

閃回科技的商業模式，用一句話概括是To B輕資產。

它不建自己的回收門店，不燒錢買流量，而是直接嵌入品牌方和運營商的線下門店，接住以舊換新業務帶來的自然流量。這套打法讓它在四年內鋪滿了全國31個省份、超過7.7萬家合作門店，2025年通過以舊換新渠道帶來的采購額占總采購額的86.4%。

小米既是它的第二大股東陣營（合計持股約10.73%），也是它最大的貨源方——2024年，小米一家就貢獻了閃回科技41.5%的采購額。小米通過金米投資持有閃回科技相應股份，雷軍關聯的順為資本通過上海聞微亦有持股。

這套“寄生式擴張”的好處是快、輕、省錢；壞處是命門不在自己手里。

一旦某家頭部品牌更換以舊換新服務商，或者選擇自建回收體系，閃回科技的貨源渠道將遭遇斷崖式沖擊。此外，回收業務的成效還受門店一線店員服務態度的影響——店員推不推以舊換新，直接決定了閃回科技的貨源質量。

更值得關注的是，閃回科技的供貨集中度還在進一步加劇。招股書披露，2024年前五大供應商合計占比約57.6%，其中第一大供應商（被普遍認為指小米集團）通過以舊換新渠道的采購額占比達44.8%，全渠道采購占比41.5%；2025年上半年這一集中趨勢加劇，前五大供應商全渠道占比升至60.5%，小米的全渠道采購占比仍維持在41.3%的高位，意味著超過五分之二的貨源直接依賴“雷軍系”。一旦小米更換合作伙伴，閃回科技的貨源可能面臨腰斬。

02

三次遞表，賬上僅剩9168萬，卻有7.73億負債

閃回科技第一次遞表是2024年2月26日，第二次是2024年9月17日，第三次是2025年8月14日，第四次是2026年5月25日。

從第四次遞表的招股書來看，公司確實做了一些“功課”。招股書中不再只講“循環經濟”的情懷，轉而用AI定價、擴品類、補繳社保等方式試圖消除港交所的顧慮。招股書披露，2023年至2025年間公司存在未足額繳納員工社保公積金的情況，差額合計約1600萬元，其中2025年未全額繳納的員工達260人。

但更大的壓力來自隱藏在對賭協議里的“生死線”。

招股書顯示，閃回科技向早期投資人發行的優先股，隨著公司估值變化需要重新計量。截至2025年末，公司贖回負債賬面價值已高達約8.58億元。

投資者對公司上市設定了相關時限要求。原本投資人要求閃回科技在2024年12月31日前完成上市計劃，因IPO不順，最后期限被延至2026年12月31日。由于連續遞表，這一時間壓力愈發嚴峻。距離協議約定的時限已不足7個月。一旦再次闖關失敗，公司將面臨巨額的優先股贖回義務，而賬上現金流根本無力覆蓋。

截至2025年末，閃回科技的現金及現金等價物僅約9168萬元，流動負債凈額高達7.73億元。如果明天銀行抽貸或供應商催款，公司的資金鏈將面臨嚴峻考驗。

這就是為什么閃回科技必須上市——不是為了發財，是為了續命。

但資本市場的潛臺詞很直接：萬億賽道里的老三，連盈利模型都沒跑通，憑什么？根據弗若斯特沙利文資料，按2025年回收的二手手機交易總額計算，閃回科技市場份額約為1.6%，而行業前兩大公司市占率分別為8.2%及8.6%。

更嚴峻的是競爭生態的惡化。愛回收（萬物新生）2025年總營收首次突破200億元，達到210.5億元，同比增長28.9%，并在GAAP準則下實現上市以來首次全面盈利，凈利潤3.4億元。轉轉正在加速跨品類擴張和下沉市場滲透。阿里旗下的閑魚則在移動互聯網端月活躍用戶規模持續增長，占據全品類二手交易的流量入口。

這些對手要么有強大的電商生態支撐，要么有龐大的用戶基數托底，閃回科技僅靠“依附式”的貨源渠道，很難在這場競爭中構筑真正意義上的護城河。

03

二手手機回收市場激戰正酣：賽道擴容與競爭加劇并存

據招股書，閃回科技超過95%的收入來自二手手機銷售，平板、手表、耳機等其他消費電子產品收入幾乎可以忽略不計。

不是不想做，是不敢做。每增加一個品類，就要重新建立一套完整的質檢、翻新、售后體系——這在公司目前的財務狀況下幾乎不可能。而競爭對手早已在跨品類上大步前進：轉轉已經覆蓋二手書、奢侈品、箱包等多種品類；愛回收背靠京東，在手機等核心3C品類之外，奢侈品及黃金等品類2025年四季度回收GMV同比增長125.7%。閃回科技像一個“只考一門課的學生”，而別人早已“文理兼修”。

與此同時，信任問題正在侵蝕它的品牌價值。在黑貓投訴等社交平臺上，多次出現消費者購買閃回科技二手手機后無法開機、回收壓價、疑似假貨等投訴。此外，公司還存在其他合規瑕疵，影響投資者對其公司治理水平的信心。

行文至此，在全面審視閃回科技的商業模式、財務數據和競爭格局之后，一個更根本的問題也隨之浮現：這場資本博弈的核心，究竟是對二手手機回收這一萬億賽道長期價值的看好，還是僅僅為了化解一筆即將到期的近9億元對賭債務？當“上市”本身的意義被異化為對賭期限的打卡，而非商業模式的驗證，資本市場的答案，恐怕已經寫在牌桌上了。

閃回科技的處境像一個悖論：它是中國最大的線下以舊換新手機回收服務商，在細分賽道做到了第一，但它整體的市場份額（約1.6%）只有前兩名的五分之一。

它在運營效率上做得足夠優秀——存貨周轉天數僅約6.5天，遠低于行業平均的10到15天——但精細化管理無法彌補商業模式本身的缺陷。

更大的風險在于，資本市場正在重新定價這類“平臺依賴型”企業的價值。愛回收憑借京東生態實現全面盈利，市值站穩；轉轉靠全品類和多渠道擴張維持增長。而閃回科技既沒有母公司輸血，也缺乏跨品類能力，唯一的出路就是IPO輸血——但上市融資只能解決一時的流動性問題，無法從根本上改變它在產業鏈中的“打工”地位。

更大的懸案在于對賭協議。8.58億元贖回負債僅剩不到7個月就要到期，這筆賬足夠將閃回科技從“收破爛”的資本寵兒拖入“在還債的邊緣掙扎”的泥潭中。第四次遞表，閃回科技還能否成功吸引到資本圈的目光，取決于港交所對它的“故事”如何判定。

10年前，劉劍逸在二手手機這個不起眼的賽道里找到了自己的“城市礦山”。10年后，這座礦山的故事，正在面臨一個更嚴峻的拷問：當商業模式本身的利潤率天花板如此之低，當關鍵的生存命脈不掌握在自己手中，第四次闖關即便成功，這場“二手手機爭奪戰”又能贏得多久？

那臺估價系統再快，也跑不過被自己“收走”的利潤。