東吳證券并購東海證券一案進入草案披露階段。

據東吳證券6月2日披露的《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）》，公司擬通過發行股份及支付現金方式，向常州投資集團有限公司等60名交易對方購買東海證券83.68%股份，交易作價115.19億元。以2025年12月31日為評估基準日，東海證券100%股權評估價值為137.65億元，較合并口徑歸母凈資產增值40.76%。

從公司披露口徑看，東吳證券將本次交易置于江蘇區域券商資源整合、增強資本實力、均衡業務結構、提升抗風險能力的框架下。本次交易完成后，東海證券將成為東吳證券控股子公司，東吳證券的資產規模、營業收入、區域網點和客戶覆蓋均將隨之擴大。

不過，規模擴張只是并購的第一步。對東吳證券而言，交易完成后更關鍵的問題在于，新增資產能否轉化為持續利潤貢獻，協同收益能否兌現，以及資本回報率能否得到改善。

資產和收入擴張，資本效率仍待觀察

東吳證券收購東海證券，是一次帶有明顯擴表效應的并購。

根據重組報告書草案披露的備考數據，2025年，東吳證券交易前資產合計2162.19億元，交易后為2828.08億元，增長30.80%；營業收入從90.30億元增至108.94億元，增長20.64%。

但利潤端的增厚幅度相對有限。備考數據顯示，交易前東吳證券歸母凈利潤為35.52億元，交易后為36.88億元，增加1.36億元，增幅僅為3.83%。在發行股份支付對價后，股本攤薄效應反映到每股收益上，基本每股收益從0.71元降至0.60元，下降15.49%。

也就是說，從備考財務數據看，本次交易對東吳證券資產規模和營業收入的增厚較為明顯，但利潤增厚和每股收益改善仍需并表后的經營表現進一步驗證。

需要說明的是，備考每股收益攤薄并不必然意味著交易長期損害股東回報。對于發行股份收購而言，短期攤薄較為常見，后續能否修復，取決于東海證券并表后的利潤貢獻、業務協同兌現情況以及東吳證券整體資本使用效率。

從這一角度看，本次交易已經體現出“做大”的效果，但能否進一步實現“做強”，仍要看并購完成后的利潤表、風控指標和資本回報率變化。

值得注意的是，在推進并購的同時，東吳證券自身也面臨利潤波動和資本效率壓力。

2025年，東吳證券受益于市場行情回暖，全年營業收入和歸母凈利潤均實現增長。但進入2026年一季度，公司利潤端出現回落。東吳證券一季報顯示，公司一季度實現營業收入20.48億元，同比下降9.45%；歸母凈利潤8.01億元，同比下降18.22%；基本每股收益0.16元，同比下降20.00%。

同期，公司總資產為2410.46億元，較上年末增長11.48%；歸母股東權益增長1.10%。資產擴張快于利潤釋放和權益積累，使新增資產的收益轉化和資本占用安排成為后續需要關注的問題。

這一變化也反映在部分風控指標中。東吳證券一季報顯示，一季度末，公司母公司風險覆蓋率由上年末273.68%降至233.97%，資本杠桿率由22.39%降至20.01%，凈資本/負債由27.24%降至23.41%；與此同時，自營非權益類證券及其衍生品/凈資本由300.65%升至346.41%。

上述指標仍在監管要求范圍內，但變化方向顯示：公司風險覆蓋率、資本杠桿率、凈資本/負債等指標有所回落，自營非權益類證券及其衍生品對凈資本的占用有所上升。這意味著，在資產規模繼續擴張的背景下，東吳證券需要平衡業務增長、投資配置和資本緩沖空間。

放到并購東海證券的語境下，115億元交易帶來的不只是網點、客戶和業務條線的擴張。交易完成后，東海證券的人員、客戶、業務和投資資產都將納入東吳證券的資本管理和風控體系，整合后的資本使用效率將成為檢驗交易成效的重要指標。

補充區域資源，利潤兌現、估值差異仍待驗證

東海證券的區域資源，是本次交易的重要看點之一。

截至2025年末，東海證券擁有19家分公司和63家證券營業部，營業網點覆蓋多個省份。2025年，東海證券來自江蘇、上海地區的營業收入達到16.62億元，占營業收入比例超過90%。從區域布局看，東海證券與東吳證券同處江蘇市場，在長三角區域客戶覆蓋、網點協同和業務資源整合方面存在一定空間。

但從財務數據看，東海證券帶來的并不只是網點和區域資源，也包括其自身的盈利效率、負債水平和資產配置壓力。

2025年末，東海證券資產總計629.06億元，負債合計525.73億元，所有者權益103.33億元，歸母所有者權益97.79億元；當年實現營業收入17.68億元，歸母凈利潤1.29億元，加權平均凈資產收益率為1.33%，基本每股收益0.070元。

同時，東海證券部分負債和自營指標在2025年繼續上行。2025年末，東海證券凈資產負債率為261.67%，高于2024年末的215.19%；自營證券比率為216.70%，高于2024年末的160.62%；流動性覆蓋率由2024年末的297.02%降至2025年末的153.82%。

這意味著，東海證券能夠補充東吳證券的體量、網點和區域資源，但其較低的盈利效率、較高的負債水平以及資產配置壓力，也將進入東吳證券并表口徑。對東吳證券來說，并購后的重點不只是資產規模擴大，更在于新增資產能否形成與交易對價相匹配的持續利潤貢獻。

此外，東海證券的估值安排，也為本次交易留下后續觀察空間。

評估報告顯示，東海證券采用市場法評估后的股東全部權益價值為137.65億元，采用資產基礎法評估后的股東全部權益價值為105.72億元，兩者相差31.93億元，差異率30.20%。

對于市場法與資產基礎法之間的差異，評估報告解釋稱，證券公司核心牌照價值、客戶資源、人力資源等無形資產難以在資產基礎法中體現，市場法更能反映市場參與者對相關無形資產價值的認可。

同時，本次評估未選用收益法。評估報告稱，東海證券近年受經濟、政策、證券市場行情等因素影響，收入和利潤波動明顯，在當前市場環境下難以準確預測未來各類業務規模及收益。

這一估值選擇使交易成效更依賴后續經營數據驗證。東海證券的價值可以通過市場交易案例進行定價，但115.19億元交易作價能否轉化為持續利潤貢獻，仍需在并表后的收入增長、利潤釋放和資本回報中體現。

草案披露的司法拍賣事項，也提供了一個觀察估值差異的側面。2026年3月，上海市第二中級人民法院曾擬對一筆東海證券8300萬股股份進行司法拍賣，首次起拍總價3.99億元，折合每股4.81元，最終因無人出價流拍；5月第二次拍賣下調起拍價至3.20億元，折合每股3.855元，最終被底價拍得。報告書稱，上述拍賣事項對評估結論不產生實質影響。

不過，司法拍賣涉及少數股權處置、流動性折價及特定司法處置場景，與控股權并購估值并非同一口徑。該事項更適合作為市場接受度和估值差異的觀察變量，而不宜直接作為否定本次交易定價的依據。

擴表之后，協同效果仍待兌現

交易完成后，東海證券將作為東吳證券控股子公司繼續運營。重組報告書草案已經提示，雙方仍需在企業文化、公司治理、員工管理與激勵、財務內控、客戶開發與維護、資源整合與協同、制度管理、業務拓展等方面深度融合；若整合管控計劃制定、實施不當，整合過程中可能產生管理沖突和業務沖突。

東吳證券和東海證券同處江蘇，區域協同空間較為明確。但與此同時，雙方在財富管理、投行、自營、資管、信用等業務領域也存在一定重合。協同收益能否兌現，取決于客戶遷移、項目導入、投研共享、系統整合、人員安排和成本壓降等多個環節。

東海證券過往合規事項也需納入并購整合觀察。草案披露，東海證券于2025年收到證監會行政處罰決定書，因其在金洲慈航2015年重大資產重組獨立財務顧問項目中，相關文件存在重大遺漏、虛假記載，在獨立財務顧問業務中未勤勉盡責，被責令改正，沒收業務收入1500萬元，并處罰款4500萬元。

該處罰事項不會直接阻斷本次交易，但會進入并購后的管理半徑。券商整合并非簡單并表，東吳證券在接收東海證券資產、人員、客戶和牌照的同時，也需要接收其歷史展業質量、內控文化和合規管理成本。

總體來看，東吳證券以115.19億元取得東海證券控股權，將顯著擴大資產規模、網點覆蓋和區域資源。但備考每股收益攤薄、東海證券盈利效率偏低、估值差異以及后續整合成本，也使交易效果仍需時間驗證。

對東吳證券而言，交易完成并不等于整合完成。并表后的利潤貢獻、風控指標變化和資本回報率，才是檢驗這筆并購能否從“做大”走向“做強”的關鍵。