出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

6月8日，天津富士達自行車工業股份有限公司（以下簡稱“富士達”）將迎來IPO的關鍵一戰——上會。

這家位于天津的企業，是全球自行車產業鏈中的佼佼者，更是名副其實的“代工大王”，客戶名單堪稱豪華——閃電、迪卡儂、松下、哈啰、青桔、美團悉數在列。

不僅如此，富士達的自行車銷售金額也名列前茅。2024年，公司自行車銷售金額在中國大陸自行車行業中位列前三，收入規模已經超過久祺股份、上海鳳凰、中路股份等公司。

但在這些光鮮“成績單”背后，是公司自主品牌占比僅2%、毛利率持續下滑、超七成收入依賴海外、股權高度集中等多重隱憂。

在行業電動化轉型與貿易壁壘高筑的當下，富士達的IPO闖關，既是產能優勢的集中展示，也是其化解盈利、客戶、海外多重風險的一次關鍵大考。

1、為迪卡儂、哈啰單車代工，仍存品牌短板

富士達的名稱來源與日本富士膠卷有關。

早年間，國內自行車廠商盛行取“洋名”，富士達品牌名便誕生于這一背景，取自知名品牌富士膠卷并增加了一個“達”字，這是時代行業特征的縮影。

富士達的創始人名叫辛建生，今年68歲，僅有高中學歷的他，曾先后做過工廠油工、鉗工、車隊隊長等崗位，隨后長期深耕實業經營，歷任富士達五金、富士達集團副董事長兼總經理，同時他還跨界任職文體、摩托制造、科技、軟件、電機等領域多家企業董監高職務。

1998年，辛建生帶領富士達與韓國Samchuly（三千里）等公司合作，開啟國際化擴張。

此后二十多年里，辛建生將公司的產業版圖擴張至越南、柬埔寨，搭建起年產能約700萬輛的“代工帝國”：閃電（Specialized）、迪卡儂、松下、哈啰、青桔、美團，甚至曾經的ofo小黃車——這些在市場上知名的自行車和共享單車品牌，背后的生產線都在富士達這家公司里。

依托規模化產能與全球化布局，富士達穩坐自行車制造行業第一梯隊。中國自行車協會的數據顯示，2022年至2024年，富士達自行車銷售金額在中國大陸自行車行業中位列前三，產品遠銷全球近百個國家和地區。

（圖 / 富士達的自行車產品（圖源：招股書））

目前，富士達業務劃分為兩大板塊：一是ODM/JDM/OEM代工制造業務，二是OBM自主品牌運營業務。

2023年至2025年，富士達的代工制造業務營收分別為33.22億元、44.59億元、46.34億元，占主營業務比重常年維持在92%以上，是絕對的基本盤。

（圖 / 富士達問詢回復文件）

但在自主品牌賽道，富士達手握“BATTLE”“邦德·富士達”兩大自有品牌，仍長期深陷發展困局。

2023年至2025年，其自主品牌營收分別為7106.5萬元、1.02億元、8789.24萬元，營收占比僅為1.98%、2.11%、1.75%，體量甚至不及零部件配套業務。

（圖 / 招股書）

由于富士達的自主品牌業務規模較小、市占率較低，使得品牌溢價空間較小，導致自主品牌業務的毛利率持續低于ODM、JDM及OEM模式。2025年，自主品牌毛利率僅3.71%，而代工業務的毛利率則在8%以上。

而這種反差在行業中并不常見。例如：久祺股份2025年的自主品牌毛利率就達到25.38%，遠超ODM業務的毛利率12.50%。

富士達在回復問詢函時回應，自身“代工為主、品牌薄弱”的格局，是基于發展戰略的主動選擇，相比于美利達、巨大機械等同行公司，富士達缺少終端品牌溢價。

同時，公司也承認自主品牌投入不足，計劃借助IPO募資落地品牌與營銷建設項目，試圖依托資本賦能打開未來品牌增值空間。但其轉型落地的能力與未來的成效，有待進一步驗證。

2、營收突破50億，毛利率卻越來越低

近年來，富士達的營收曲線，是一條漂亮的上升弧線。

2023年至2025年，公司營收分別為36.21億元、48.80億元、50.61億元，復合增速18.22%。與同行可比公司相比，這一營收表現僅次于中國臺灣的巨大機械和美利達，高于中國大陸的久祺股份、上海鳳凰、中路股份。

（圖 / 招股書）

但在利潤端，富士達的表現則出現明顯起伏。2023年至2025年，主營業務毛利率在連續兩年保持14.39%之后，于2025年下滑至13.39%，盈利能力承壓。

同期，公司凈利潤分別為2.81億元、4.18億元、3.91億元，先升后降。

（圖 / 招股書）

2025年出現“增收不增利”現象背后，富士達三大業務板塊全線承壓。

首先是共享單車業務，作為富士達曾經的增長引擎，如今處于微利狀態。

2023年至2025年，富士達共享單車業務的毛利率分別為6.82%、5.26%、3.04%，2025年上半年毛利率更是僅有1.87%，盈利空間被極限壓縮。

公司解釋，2025年上半年毛利率下降較大的原因主要是受競爭因素影響，當期中標的相關訂單毛利率較低所致。

（圖 / 招股書）

富士達坦言，共享單車產品具有批量化、規模化特征，且共享單車運營商主要通過招投標方式進行采購，隨著市場競爭的日趨激烈，產品溢價空間呈現下降趨勢。

其次是傳統自行車板塊，富士達曾遭遇國際貿易壁壘重創。

2025年，富士達對北美地區的自行車銷量同比減少42.22萬輛至90.89萬輛，收入同比減少2.68億元，主要原因就是受貿易政策、關稅等不利因素影響。而這也導致公司自行車的產能利用率從2024年的89.53%降至2025年的77.17%。

（圖 / 富士達在北美地區的銷售情況（圖源：問詢回復文件））

第三是電助力自行車板塊，毛利率出現下滑。

2023年至2025年，富士達的電助力自行車毛利率分別為16.22%、19.84%和18.94%，2025年出現下降。

對此，富士達表示電助力自行車產品定制化程度較高，受不同配置車型的銷量波動影響，產品平均售價、單位成本有所變動。

盡管如此，在富士達的三大業務中，電助力自行車依然有望成為公司的新增長點。2025年，這一業務實現收入11.71億元，同比增長18.61%，是三大業務中增長最快的業務。

此次IPO，富士達的募投項目中就包含“電動助力自行車與高端自行車智能制造項目”，擬使用募資4.78億元擴產，新增50萬輛高端自行車與50萬輛電助力自行車產能。此外，富士達還計劃在波蘭投資建廠，用于生產電助力自行車。

只是，富士達電動助力自行車的產能利用率已經從2023年的104.17%降至2025年的89.80%。為此，監管問詢也曾要求公司說明產能利用率下降原因。

富士達解釋稱，是產能擴大之后，拓展客戶和新增訂單需要時間，導致產能利用率下降。并且公司強調新增產能將主要面向歐洲、北美、日韓等海外成熟市場，因此新增產線與目標市場需求高度匹配。

只是，當前電助力自行車產能利用率已持續回落，疊加海外貿易壁壘加劇、市場競爭內卷，公司逆勢大幅擴產，新增產能出現閑置、投入無法兌現收益的風險顯著抬升。

富士達需警惕，規模擴張若不能轉化為利潤護城河，增長的曲線可能會被成本與風險反噬。

3、海外沉浮，IPO闖關仍有三道坎

在IPO上會前夕，富士達面前仍擺著三道無法回避的硬坎。

第一道坎是貿易壁壘高懸，存在海外依賴風險。

招股書顯示，富士達來自境外的銷售收入分別為26.73億元、33.42億元、36.18億元，占同期主營業務收入的比例分別為74.42%、69.26%和72.12%。

（圖 / 招股書）

其中，歐洲、美洲、韓國、日本等國家和地區是主要出口地，這也讓富士達的業績變動與全球貿易政策、匯率波動綁定。

2026年一季度，富士達營收繼續走高，但受匯率波動影響，匯兌收益從2025年一季度的625.61萬元轉為匯兌損失1537.97萬元，利潤被侵蝕兩千余萬元。

這意味著，全球各國之間的貿易壁壘、匯率波動、地緣沖突等風險爆發，都可能對富士達的業績造成嚴重影響，這從銷量下滑的北美市場率先亮起“警示燈”的變化中可窺一二。

第二道坎是大客戶綁定過深，訂單波動易引發業績震蕩。

2023年至2025年，富士達的前五大客戶貢獻了43.83%、50.45%和44.91%主營業務收入，客戶集中度相對較高。

未來，若公司主要客戶的經營情況、資信狀況、采購戰略等發生不利變化，將對公司的業績帶來沖擊。

以2025年為例：荷蘭的Pon公司采購額腰斬、美國的Specialized（閃電）公司的訂單同比縮減超30%，兩大客戶的采購金額直接較上年同期減少了3.48億元。

（圖 / 招股書）

第三道坎是治理爭議與募資合理性質疑。

IPO前，辛建生與妻子趙麗琴合計控制公司96.94%股份的表決權，是典型的“家族企業”。在2023年至2024年，富士達累計派發現金紅利約1.85億元，絕大部分流向了辛建生夫婦及其控制的公司。

IPO前大手筆分紅之后，再向市場募資7.73億元用于產能擴建、研發中心和品牌建設，募資的必要性、合理性，以及上市后如何保護中小股東利益，都成為外界關注的焦點問題。

（圖 / 富士達發行前的前十大股東（圖源：招股書））

貿易壁壘沖擊營收基本盤、大客戶依賴暗藏訂單斷層風險、股權高度集中弱化治理制衡能力，三重壓力層層疊加，讓富士達的IPO之路面臨挑戰。而這三道結構性難題根深蒂固，化解絕非一朝一夕可以實現。

對于富士達而言，上會是邁向資本市場的關鍵一戰，但真正的挑戰在于，未來如何找到一條真正屬于自己的路，而不是活在客戶的光環之下。

*注：文中題圖及未署名圖片來自富士達官網。