這兩年，很多人都在看萬科的熱鬧，認為它將是下一個萬達，甚至下一個恒大。

然而，星空君跟蹤了公司的幾年財報，發(fā)現(xiàn)雖然危機重重，但性質(zhì)和恒大并不一樣。

恒大最后的掙扎是徒勞的，萬科最近的掙扎卻是有效的。

效果甚至體現(xiàn)到了最新的季報中。

對于房地產(chǎn)企業(yè)，利潤表幾乎沒有可參考性，最值得看的是現(xiàn)金流量表。

星空君在萬科的現(xiàn)金流量表里看到了殘存的希望。

一、收窄的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額

根據(jù)會計準(zhǔn)則，房地產(chǎn)企業(yè)收到錢的時候，不能直接計入收入，通常要計入合同負債。什么時候?qū)崿F(xiàn)收入呢？等到驗收交房的時候才能完全實現(xiàn)收入（中間還有幾個轉(zhuǎn)收入的節(jié)點，星空君就不詳細提了，簡化理解）。

這個過程通常3-5年。

這也意味著，房地產(chǎn)企業(yè)的營收，其實是3-5年前賣掉的房子。

考慮到3-5年前的樓市慘烈狀況，星空君就不多講這個數(shù)字多難看了。

怎么看當(dāng)前的“真實”經(jīng)營狀況呢？

看現(xiàn)金流量表。

賣房收到的錢，計入“銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，買地蓋樓的成本，計入“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”。

再加上員工薪酬、稅費等支出，“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，就是“真實”的利潤。

壞消息是，萬科一季度繼續(xù)巨虧。實現(xiàn)營業(yè)收入289.28億元，同比下降23.86%；歸母凈利潤虧損59.52億元。

好消息是，無論是凈利潤還是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，都在收窄。

尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，距離轉(zhuǎn)正只剩下一步之遙。

二、轉(zhuǎn)型之痛

對于萬科來說，轉(zhuǎn)型是一個痛苦的抉擇。

2025年全年，萬科營收2334.33億元，同比下降32.0%；歸母凈利潤虧損885.56億元，同比擴大79.0%；扣非凈利潤虧損859.17億元。兩年累計虧損超過1370億元。總資產(chǎn)從2021年的19386.38億元，萎縮至2025年的10206.23億元，五年間蒸發(fā)了9180億元，縮水47.4%。

2026年一季度，全國商品房銷售面積同比下降10.4%，銷售金額同比下降16.7%。這是行業(yè)的整體寒冬。但萬科的跌幅遠超行業(yè)平均水平——銷售面積下降42.2%，銷售金額下降53.8%。這意味著，萬科不僅沒能跑贏市場，反而被市場遠遠甩在了后面。

為什么萬科的銷售跌幅如此之大？首先，萬科的項目布局以一二線城市為主，而這些城市恰恰是本輪調(diào)控最嚴厲、市場下行最劇烈的區(qū)域。其次，萬科的品牌信譽在債務(wù)危機中受到嚴重損害，購房者對"爛尾"的擔(dān)憂使得萬科項目的去化速度大幅放緩。再次，萬科為緩解資金壓力，不得不降價促銷，但這又進一步侵蝕了利潤空間。

更危險的是已售未結(jié)資源。截至2026年一季度末，萬科合并報表范圍內(nèi)有1053.3萬平方米的已售資源未竣工結(jié)算，合同金額1072.0億元。這些已售未結(jié)資源，是萬科未來營收的"蓄水池"。但問題是，如果這些項目因為資金緊張而無法按期竣工，就會引發(fā)大規(guī)模的交付危機，進一步摧毀品牌信譽。

結(jié)算數(shù)據(jù)同樣令人擔(dān)憂。2026年一季度，萬科實現(xiàn)結(jié)算面積135.3萬平方米，結(jié)算金額145.7億元，同比分別下降33.4%和36.1%。結(jié)算金額甚至低于合同銷售金額，說明萬科正在加速消耗已售未結(jié)資源，但新增銷售無法補充，"蓄水池"正在干涸。

新開工和竣工數(shù)據(jù)更是慘淡。一季度新開工及復(fù)工計容面積69.2萬平方米，僅完成全年計劃的22.6%；竣工計容面積98.3萬平方米，僅完成全年計劃的13.2%。新開工不足，意味著未來的可售資源將持續(xù)萎縮；竣工不足，意味著已售項目的交付風(fēng)險在上升。這是一個惡性循環(huán)。

三、債務(wù)深淵

實事求是的講，萬科的債務(wù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)了很多，但也就是剛剛下了呼吸機的水平，距離走出ICU還有很長的路程。

截至2026年一季度末，萬科有息負債合計3560.5億元，占總資產(chǎn)的比例為35.7%。雖然較2025年末的3584.8億元略有下降，但絕對規(guī)模依然驚人。

更危險的是債務(wù)結(jié)構(gòu)。2025年末，萬科一年內(nèi)到期的有息負債1605.6億元，占比44.8%；一年以上有息負債1979.2億元，占比55.2%。這意味著，萬科有近一半的債務(wù)將在一年內(nèi)到期。而截至一季度末，貨幣資金僅604.9億元，即使全部用于還債，也覆蓋不了一年內(nèi)的到期債務(wù)。

從融資渠道看，銀行借款占比71.9%，應(yīng)付債券占比8.2%，其他借款占比19.9%。銀行借款占絕對主導(dǎo)，意味著萬科的融資命脈掌握在商業(yè)銀行手中。一旦銀行收緊信貸，萬科將面臨"斷糧"危機。2025年全年，萬科新增融資和再融資280億元（不含股東借款），但籌資現(xiàn)金流凈流出249.21億元，說明償還的債務(wù)遠大于新增融資。

融資成本方面，萬科存量融資綜合成本為2.88%，較上年末下降14個基點，其中境內(nèi)存量融資綜合成本為2.62%。表面上看，融資成本在下降，但這主要是因為低利率環(huán)境下的被動下降，而非萬科信用資質(zhì)的改善。事實上，萬科的融資越來越依賴大股東深鐵集團的"輸血"——深鐵集團提供的股東借款利率僅為2.34%，遠低于市場水平。

深鐵集團的輸血，是萬科目前還能維持運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。2025年全年，深鐵集團累計向萬科提供股東借款220億元。2026年一季度，深鐵集團繼續(xù)新增提供股東借款27.3億元，并同意對原約定一季度應(yīng)償付的股東借款本息2.74億元給予展期。此外，深鐵集團還為萬科的銀行貸款提供擔(dān)保。

但深鐵集團的輸血能力也是有限的。深鐵集團作為深圳市國資委下屬企業(yè)，其資金實力和救助意愿都存在天花板。220億元的股東借款，對于3560億元的有息負債來說，只是杯水車薪。如果萬科的銷售不能恢復(fù)、現(xiàn)金流不能轉(zhuǎn)正，深鐵集團的輸血終將難以為繼。

四、兩顆大雷

存貨和合同負債，是房地產(chǎn)企業(yè)的兩張"晴雨表"。存貨反映了企業(yè)的土地儲備和在建項目規(guī)模，合同負債反映了已售未結(jié)的銷售規(guī)模。兩者的變化，直接揭示了企業(yè)的經(jīng)營狀況。

先說存貨。2026年一季度末，萬科存貨3656.60億元，較年初的3737.38億元減少80.78億元，下降2.16%。存貨規(guī)模雖然有所下降，但絕對值依然龐大。3656.60億元的存貨，占流動資產(chǎn)的比重超過60%，是萬科最大的資產(chǎn)類別。

存貨的風(fēng)險在于跌價。在房地產(chǎn)市場持續(xù)下行的背景下，土地和在建項目的價值正在縮水。萬科2025年年報計提了大量資產(chǎn)減值損失，2026年一季度雖然未單獨披露資產(chǎn)減值數(shù)據(jù)，但存貨跌價風(fēng)險依然存在。如果房價繼續(xù)下跌，萬科可能面臨新一輪的存貨減值計提，進一步侵蝕利潤。

再說合同負債。2025年末，萬科合同負債（含稅）1017.69億元，較2024年末的2101.11億元暴跌51.62%。合同負債是購房者預(yù)付的購房款，代表了企業(yè)未來的結(jié)算收入。合同負債腰斬，意味著萬科的"訂單儲備"正在迅速枯竭。

合同負債的暴跌，直接反映了銷售的崩塌。2025年銷售金額1340.6億元，而合同負債減少1083.42億元，說明新增銷售甚至不足以覆蓋已結(jié)算的部分。2026年一季度，合同負債繼續(xù)減少，雖然幅度有所放緩，但趨勢并未逆轉(zhuǎn)。如果合同負債持續(xù)萎縮，萬科未來的營收和現(xiàn)金流將面臨更大的壓力。

存貨高企+合同負債暴跌，這是一個危險的組合。存貨意味著資金占用，合同負債意味著未來收入。存貨高企說明資金被大量占用在土地上，合同負債暴跌說明未來的收入在萎縮。兩者的剪刀差正在擴大，萬科的資產(chǎn)質(zhì)量在持續(xù)惡化。