摘要：

新版大模型上線、算力成本高企，一場(chǎng)突如其來(lái)的調(diào)價(jià)，讓港股 AI 明星企業(yè) MiniMax 陷入輿論漩渦。中外定價(jià)差異引發(fā)用戶不滿，倉(cāng)促改價(jià)的背后，是其用虛擬社交 C 端業(yè)務(wù)供養(yǎng) AGI 研發(fā)的商業(yè)模式困局。光鮮的上市成績(jī)與 3000 億市值已成過(guò)往，343% 的超高負(fù)債率、每收入 1 美元虧損 3.17 美元的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，疊加股份解禁、回 A 分流等利空，正讓這家極速成長(zhǎng)的 AI 公司，直面資本與商業(yè)化的雙重大考。

鳳凰網(wǎng)科技《風(fēng)眼觀察》出品

作者｜路春鋒

編輯｜董雨晴

倉(cāng)促調(diào)價(jià)引爆用戶投訴：算力承壓戳破“AGI外衣下的多巴胺生意”困局

近日，一向被視為對(duì)標(biāo)OpenAI、死磕通用人工智能（AGI）的科技公司MiniMax（稀宇科技），因?yàn)橐淮蝹}(cāng)促的計(jì)費(fèi)調(diào)整，引發(fā)了外界對(duì)其商業(yè)模式與定價(jià)能力的集中討論。

6月1日，官方突然將沿用已久按次計(jì)費(fèi)或按時(shí)間段改為按Token量計(jì)費(fèi)，這意味著單次對(duì)話上下文長(zhǎng)度很長(zhǎng)的任務(wù)很快就會(huì)把額度消耗光。與此同時(shí)，其悄悄取消了不少用戶的29 元 / 月 Starter套餐，最低檔直接跳到49 元 / 月，且未提前與用戶溝通。這一變動(dòng)導(dǎo)致大量用戶的消耗量瞬間超標(biāo)，引發(fā)了鋪天蓋地的投訴。面對(duì)洶涌的輿情，MiniMax不得不緊急致歉，并連夜出臺(tái)了限額補(bǔ)償政策。

值得注意的是，官方在回應(yīng)中提到，“M3是一個(gè)更大尺寸、更加智能、多模態(tài)、擁有1M上下文的全新模型……也意味著需要更多的算力資源”。在部分用戶看來(lái)，這一表述某種程度上強(qiáng)化了一個(gè)外界原本就存在的判斷：隨著模型能力提升，算力與推理成本正在成為影響其商業(yè)化路徑的重要約束，原有計(jì)費(fèi)模式已無(wú)法覆蓋算力開支，才倉(cāng)促提價(jià)。

更令用戶氣憤的是中外API定價(jià)采用兩套標(biāo)準(zhǔn)：以上下文小于512K為例，輸入價(jià)格為2.1元/百萬(wàn)tokens（標(biāo)準(zhǔn)版），國(guó)外輸入價(jià)格則為0.3美元/百萬(wàn) tokens，對(duì)比之下，在國(guó)內(nèi)核心付費(fèi)群看來(lái)，這是一種區(qū)別對(duì)待。

這場(chǎng)提價(jià)風(fēng)波，也順勢(shì)戳破了MiniMax“AGI外衣下的多巴胺生意”困局。翻開招股書和財(cái)報(bào)，這家頂著硬核科技光環(huán)的公司，其超過(guò)70%的營(yíng)收依賴海外市場(chǎng)，且核心來(lái)源是AI虛擬陪伴應(yīng)用Talkie（星野）。這類業(yè)務(wù)依托情緒交互與角色扮演來(lái)變現(xiàn)，有較強(qiáng)的用戶吸引力，但長(zhǎng)期付費(fèi)意愿與穩(wěn)定性，始終是市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)之一。

以當(dāng)下來(lái)看，MiniMax目前最賺錢的業(yè)務(wù)，是靠“AI虛擬戀人”、角色扮演和抽卡機(jī)制來(lái)賺取巨額流水。這一路徑本身沒(méi)什么問(wèn)題，但關(guān)鍵在于：用最容易變現(xiàn)的“多巴胺經(jīng)濟(jì)”，去供養(yǎng)極其昂貴的基座模型研發(fā)，這種模式究竟是通往AGI的務(wù)實(shí)捷徑，還是一種缺乏長(zhǎng)期技術(shù)護(hù)城河的短期流量套利？外界一直爭(zhēng)議不斷。

從財(cái)務(wù)端看，這筆帳算得也并不輕松。數(shù)據(jù)顯示，MiniMax 2025年?duì)I收7903 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)158.9%，但經(jīng)調(diào)整凈虧損卻達(dá)2.51億美元。這意味著，MiniMax每賺取1美元的收入，凈虧損就達(dá)到了3.17美元。

圖｜源自企業(yè)財(cái)報(bào)

與此同時(shí)，作為營(yíng)收絕對(duì)主力的C端AI原生產(chǎn)品（海螺 AI、Talkie 等），2025年前三季度的毛利率僅為4.7%。在科技行業(yè)，這幾乎是“做慈善”的水平。即便從當(dāng)年整體數(shù)據(jù)來(lái)看，綜合毛利率雖然已經(jīng)提升至25.4%，但研發(fā)、行政和銷售開支高達(dá)3.41億美元，是收入的4.32倍，還是讓外界擔(dān)憂其過(guò)分依賴外部融資續(xù)命的問(wèn)題。

在這一背景下，過(guò)去市場(chǎng)相信的：ARR 能繼續(xù)翻倍、毛利率能沖到30%、國(guó)內(nèi)付費(fèi)能做起來(lái)等邏輯雖未被證偽，但M3漲價(jià)風(fēng)波，還是讓其定價(jià)能力、用戶留存能力以及國(guó)內(nèi)商業(yè)化進(jìn)程等問(wèn)題經(jīng)受了更加嚴(yán)苛的審視。

再加上營(yíng)收依賴 “虛擬社交”，不是企業(yè)剛需，商業(yè)化天花板也并不高，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒迅速?gòu)目炊喑砷L(zhǎng)轉(zhuǎn)為觀望，甚至?xí)簳r(shí)離場(chǎng)。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)也體現(xiàn)出了這種預(yù)期調(diào)整。恰逢公司啟動(dòng)回A上市輔導(dǎo)，港股資金恐被分流；另?yè)?jù)國(guó)際投行匯豐的數(shù)據(jù)，Minimax7月初即將迎來(lái)約 46% 股份解禁洪峰，市場(chǎng)情緒承壓，股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。多重利空之下，MiniMax的港股股價(jià)遭遇重挫，從884港元/股的高位一路瀉至553港元/股，在6月1日～5日的短短5個(gè)交易日內(nèi)便跌去了37.44%。6月8日，MiniMax單日盤中一度跌幅再超10%。

圖｜源自Wind

從結(jié)果看，這不僅是對(duì)一次定價(jià)調(diào)整的反饋，更反映出投資者對(duì)其商業(yè)模式穩(wěn)定性與未來(lái)盈利路徑的重新評(píng)估。

343%超高負(fù)債率：算力無(wú)底洞+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

MiniMax的故事，始于2022年初。彼時(shí)，36歲的商湯科技前副總裁閆俊杰，帶著對(duì)AGI的執(zhí)念創(chuàng)立了這家公司。短短四年間，MiniMax一路狂飆，并在今年1月成功登陸港交所，創(chuàng)下了全球AI公司最快上市紀(jì)錄。上市初期，其股價(jià)一度飆升至1330港元/股的巔峰，市值沖破3000億港元大關(guān)，風(fēng)光無(wú)限。

但高速擴(kuò)張與高估值，往往也意味著更高強(qiáng)度的投入與更緊繃的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)。

如果說(shuō)M3提價(jià)風(fēng)波是一次表層沖擊，那么資產(chǎn)負(fù)債表上的變化，則更能反映出MiniMax在當(dāng)前發(fā)展階段所面臨的深層約束。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到343.3%，較上一年的187.8%大幅上升。在傳統(tǒng)行業(yè)語(yǔ)境中，這一水平無(wú)疑屬于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，但放在大模型行業(yè)來(lái)看，其意義并不在于是否危險(xiǎn)，而在于公司對(duì)外部融資環(huán)境的依賴程度，正在顯著提升。

當(dāng)前階段，大模型公司的一個(gè)基本特征是，先持續(xù)投入大量資金，把模型能力做上去，再在后續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間里慢慢尋找回報(bào)。這意味著，企業(yè)必須在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)承受“高投入、低回收”的結(jié)構(gòu)性壓力。在這一框架下，持續(xù)融資的能力，就是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。

而343%的負(fù)債率所傳遞的信號(hào)，就是MiniMax對(duì)“持續(xù)融資能力”的高度敏感。一旦外部融資節(jié)奏放緩，或資本成本上升，這種高杠桿結(jié)構(gòu)所承受的壓力，可能會(huì)被迅速放大。“截至 2025年底，我們錄得凈虧損及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出，且錄得負(fù)債凈額，可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)或其后維持盈利能力。”MiniMax在年報(bào)中也如此表示。

從收入構(gòu)成上看，2025年公司B端企業(yè)服務(wù)收入為2596.3萬(wàn)美元，占比32.8%，這部分業(yè)務(wù)在當(dāng)年前三季度對(duì)應(yīng)毛利率接近70%，具備較好的盈利潛質(zhì)；但在整體規(guī)模上，尚未成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。與之對(duì)應(yīng)的是，C端業(yè)務(wù)仍然承擔(dān)主要營(yíng)收來(lái)源，但其毛利率較低，且對(duì)用戶活躍度與付費(fèi)意愿高度敏感。

這一結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，并不是“C端或B端孰優(yōu)孰劣”，而是二者之間尚未形成有效的閉環(huán)關(guān)系：即高毛利的企業(yè)服務(wù)，尚不足以對(duì)沖C端業(yè)務(wù)的低毛利與高波動(dòng)；而C端帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也未能穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量、可持續(xù)的現(xiàn)金流。

在此基礎(chǔ)上，再疊加模型訓(xùn)練與推理成本的持續(xù)投入，就形成了一種典型的“高資本開支—不穩(wěn)定收入來(lái)源”的錯(cuò)配結(jié)構(gòu)。這種錯(cuò)配并非個(gè)例，當(dāng)前多數(shù)AI公司都普遍面臨這一問(wèn)題。但對(duì)于MiniMax這樣杠桿水平較高的企業(yè)而言，其可承受的調(diào)整空間相對(duì)更小。

也正因如此，M3模型提價(jià)事件的影響才會(huì)被放大。雖然，它并沒(méi)有直接改變MiniMax的基本面，但客觀上，讓“算力成本、定價(jià)能力與用戶承受力之間的平衡問(wèn)題”提前暴露出來(lái)。

從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，隨著全球頭部AI公司持續(xù)融資、加大投入，行業(yè)正在從早期的技術(shù)探索，逐步轉(zhuǎn)向“資本與技術(shù)并重”的競(jìng)爭(zhēng)階段。這意味著，企業(yè)不僅要繼續(xù)拼模型，還要拼商業(yè)化路徑與資本結(jié)構(gòu)。

所以，MiniMax所面臨的，已經(jīng)不只是技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，而是能否在高強(qiáng)度投入與不確定回報(bào)之間，建立起可持續(xù)的平衡。

這也意味著，決定它未來(lái)走向的，從來(lái)不是一次提價(jià)，而是其能否持續(xù)留在這場(chǎng)資本與技術(shù)并行的競(jìng)爭(zhēng)之中。