出品 | 創業最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

三次遞表均失效后，閃回科技近日第四次向港交所發起沖擊，其IPO之路似乎已經陷入了遞表——失效——再遞表的艱難循環。

從2024年2月到2025年8月，這家在二手消費電子賽道深耕多年的企業，曾多次向資本市場發起沖擊，卻都鎩羽而歸。

表面上看，或許是市場環境變化、監管審核趨嚴等外部因素所致，但剝開層層表象可以發現，真正阻礙閃回科技登陸資本市場的，或許是其從誕生之初就埋下的商業模式隱患——極度單一的業務結構，缺乏足夠的想象空間

長期以來，公司主要做二手手機回收業務，2023年至2025年有超九成的收入來自二手手機銷售，筆記本電腦、平板電腦等其他品類仍處于探索階段。

但二手手機回收本就是一門毛利微薄的生意，非標品的質檢成本、技術迭代帶來的庫存貶值風險、全鏈條的硬性運營成本，都在不斷擠壓企業的利潤空間。

即便是行業龍頭萬物新生，也直到2025年才勉強實現盈利。而閃回科技由于缺乏多元化的收入來源，公司毛利率始終在6%左右徘徊，盈利空間過窄。

值得關注的是，為了支撐早期的快速擴張，閃回科技進行了多輪融資，但資本在帶來資金的同時，也帶來了大筆的贖回負債。截至2026年3月31日，公司贖回負債賬面值已達8.58億元，而現金及現金等價物僅為1.6億元，資金缺口巨大。

盡管投資者已兩次同意延長上市期限，但這只是暫時緩解了流動性危機，并未解決根本問題。如果閃回科技不能盡快打破業務單一的困局，拓展新的收入增長點，那么無論多么努力沖刺港交所，其商業模式的脆弱性也終將暴露在資本市場的審視之下。

1、手機回收業務占九成，市場份額僅1.6%

在二手消費電子賽道，閃回科技主要專注于為品牌商提供線下以舊換新配套服務，并在此基礎上構建了從回收到銷售的完整業務鏈條。

目前，公司旗下擁有“閃回收”與“閃回有品”兩大核心品牌，分別承擔上游貨源獲取與下游產品銷售的功能，形成了分工明確、流程閉環的線性業務體系。

（圖 / 招股書）

“閃回收”作為回收端品牌，核心能力在于將標準化回收服務嵌入主流消費電子品牌及運營商的線下門店網絡。截至2025年末，公司已與全國31個省份超過7.7萬家線下門店建立合作，消費者在門店購買新機時，可同步完成舊機的現場檢測、智能估價與即時回收。

這些回收的二手設備經過公司標準化的質檢、分級與數據清除處理后，絕大多數再通過“閃回有品”平臺進行轉售。2025年，閃回有品線上平臺為公司貢獻了80.8%的銷售收入。

在業務規模穩步擴張的同時，公司收入也逐步增加。2023年至2025年，公司總營收從11.6億元增長至17.7億元，復合年增長率達到23.6%。

具體來看，公司業務存在較為明顯的集中性。2025年，二手手機銷售收入占當期總收入的94.3%，筆記本電腦、平板電腦等其他二手電子產品及配套服務收入合計僅占4.4%，且其他品類的業務拓展仍處于早期探索階段，尚未形成規模。

（圖 / 招股書）

除了產品品類的集中，公司在上下游渠道上也呈現出較高的依賴性。在采購端方面，2025年，公司89.9%的二手產品來自線下門店以舊換新渠道，其中前五大上游采購合作伙伴合計貢獻了73.3%的采購額，其中第一大合作伙伴的采購占比達到38.6%。

（圖 / 招股書）

銷售端方面，公司收入高度依賴閃回有品線上平臺面向B端商戶的批發業務，線下企業銷售及面向C端消費者的第三方電商平臺收入占比相對較低。

這種渠道結構使得公司在產業鏈上下游的議價能力受到一定限制，直接體現為采購成本占總成本的比例從2023年的88.4%逐步上升至2025年的91.2%，一路走高。

另外，根據弗若斯特沙利文的數據，2025年中國二手手機回收市場仍處于高度分散的發展階段，按手機裝置總交易額計算，前五大市場參與者合計僅占19.7%的市場份額。

其中，閃回科技憑借在品牌商線下以舊換新細分領域的積累，以15億元的交易額排名行業第三，但整體市場份額約為1.6%，與排名第一的萬物新生（愛回收）（8.2%）和第二的轉轉（8.1%）相比，份額差距較為明顯。

2、高成本壓縮利潤空間，毛利率是同行1/3

整體來看，二手手機回收是一門毛利空間相對有限的生意，對成本控制的要求較高，各環節的成本波動都可能直接影響盈利表現。

自成立以來，閃回科技尚未實現盈利。2021年至2025年累計虧損已超過3.5億元。其中，2023年至2025年分別虧損9827萬元、6644萬元和7899萬元。

盡管隨著規模擴張，公司凈虧損率從2023年的8.5%逐步收窄至2025年的4.5%，但盈利拐點仍未清晰顯現。

（圖 / 招股書）

實際上，即使是行業排名第一的萬物新生，也是在2025年才剛剛實現盈利。

這與行業的特性有關。首先，二手手機作為典型非標品，每臺設備的成色、配置、維修歷史、電池健康度各不相同，無法像標準化工業品那樣統一生產定價，這既推高了質檢分級的人工成本，也難以完全避免定價誤差。

其次，二手手機價格受新機發布、技術迭代沖擊顯著，同系列舊機可能在新機上市后短期內就下跌10%-20%，企業需承擔庫存持有期間的價格波動風險。

此外，回收、運輸、倉儲、數據清除到銷售全鏈條存在大量不可省略的硬性成本，而二手產品缺乏品牌溢價，企業只能靠高周轉賺取微薄差價。

在這樣的行業底色下，企業的盈利空間很大程度上取決于能否通過模式創新攤薄成本、拓展收入來源，但閃回科技目前尚不完全具備這樣的能力。

2023年-2025年，公司的毛利率分別為6.8%、4.8%及6.5%；而萬物新生同期毛利率分別為20.3%、19.9%、20.7%，穩定在20%左右，是閃回科技的三倍有余。

之所以出現如此大的差距，與企業的運營模式不同有關。

在電商和二手交易行業中，1P（1stParty，第一方）和3P（3rdParty，第三方）是兩種業務模式，核心區別在于平臺是否擁有商品所有權以及盈利方式。

其中，1P是自營模式，就是平臺作為“賣家”直接參與商品交易的全過程。轉轉、閃回科技都是這種類型，平臺深度參與回收、質檢、定價、銷售的全鏈條，靠交易差價與服務費用盈利。

3P就是平臺作為“中介”，不參與商品買賣，只為買賣雙方提供交易場所和配套服務，以閑魚為主要代表，只收取交易提成，不參與交易本身。

而萬物新生旗下的愛回收早已不再是只做1p業務，而是構建了“1P自營+3P平臺”的雙輪驅動模式。其中，3P平臺業務，包括拍機堂B2B平臺和拍拍B2C平臺，業內普遍將其定義為高毛利率業務。

（圖 / 界面圖庫）

2025年，萬物新生總營收達210.5億元，其中1P自營業務收入193.8億元，占比高達92.1%；3P服務業務收入16.7億元，同比增長12.4%，規模占比雖然僅有7.9%，但卻拉動了整體毛利率水平，使其綜合毛利率始終維持在20%左右的水平。

相比之下，閃回科技的業務結構極度單一，94.3%的收入來自二手手機銷售，5.7%來自其他服務，且其他服務主要是為品牌商提供的以舊換新配套服務，并非真正意義上的平臺業務。

即使在雙方都有的1P自營業務上，萬物新生的毛利率也顯著高于閃回科技。中信建投證券研報、閃回科技招股書綜合資料顯示，2025年，萬物新生1P業務毛利率為13.8%，比閃回科技6.0%的產品銷售毛利率高出一倍以上。

而閃回科技毛利率持續低迷的根源在于高企的銷售成本。

公司的銷售成本主要包括二手消費電子產品的采購成本、宣傳服務費及傭金、物流成本等。其中，產品的采購成本為最主要的銷售成本，于2025年約占總成本的91.2%；其次是推廣服務及傭金費用，約占總成本的6.4%。

3、小米的雙線布局，閃回科技陷入微妙境地

在二手手機回收賽道，主流二手手機交易平臺大多背后有互聯網巨頭的深度支持：如萬物新生與京東、閑魚與阿里，均在股權綁定的基礎上獲得了來自巨頭生態的穩定流量、技術與供應鏈支持。

（圖 / 界面圖庫）

而閃回科技的核心股東并非綜合型互聯網平臺，而是以小米集團為代表的單一手機廠商。閃回科技與小米系的綁定始于2018年的A輪融資，此后雙方合作不斷深化。

截至最新招股書日期，小米集團通過天津金米投資合伙企業持有閃回科技6.83%的股份，雷軍間接持股的順為資本則通過上海聞微持股3.90%，小米系合計控股約10.73%，為第二大股東方。

此外，小米還派遣了一名代表進入閃回科技的董事會擔任非執行董事。

這種資本與業務的雙重綁定，為閃回科技的早期發展提供了關鍵支撐。一方面，持續的融資為公司搭建全國性回收網絡、投入技術研發提供了必要的資金保障；另一方面，小米作為全球領先的手機廠商，為閃回科技帶來了穩定的貨源支持。

從一定程度上來說，也正是依托于小米等品牌商的線下以舊換新渠道，閃回科技才得以在巨頭林立的市場中占據一席之地。

值得一提的是，2021年6月，小米和順為資本以及尚珹投資還對轉轉投資1億美元。而“轉轉”也通過旗下控制的關聯方“天津發條時光”，間接持有閃回科技約4.42%的股份。

行業老二投資了行業老三，雙方既有競爭關系又有股權關系，而小米又同時是兩家企業的投資方，這種錯綜復雜的利益捆綁關系，讓市場對閃回科技與小米合作的穩定性、資源傾斜的優先級產生了疑問。

針對小米在二手回收賽道的多線布局是否會影響公司與小米合作的穩定性和優先級，「創業最前線」向閃回科技發去采訪函進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

除了小米和轉轉，公司投資方陣容還包括同創偉業、深圳擔保、深智城產投等機構。在獲得資金與業務支持的同時，閃回科技也在賬面上形成了巨額的贖回負債。

公司在多輪融資中，均向優先股投資者授予了附帶贖回權的特殊條款：若公司未能在約定期限內完成“合格上市”，投資者有權要求公司按“投資本金加約定利息”或“贖回時股份公允價值”兩者中的較高者贖回所持股份。

截至2026年3月31日，公司贖回負債賬面值已達8.58億元，占總流動負債的75%。而公司現金及現金等價物僅有1.6億元，遠不足以覆蓋8.58億元的贖回義務。

（圖 / 招股書）

值得注意的是，贖回負債不僅帶來了流動性風險，也對公司的利潤表造成了顯著影響。

2023年至2025年，贖回負債賬面值變動分別產生了8730萬元、2154萬元和9933萬元的非現金虧損，這也是導致公司持續虧損的重要原因之一。

雖然這些虧損在上市后會隨著優先股轉為普通股而消失，但在上市前的IPO關鍵時期，無疑會影響投資者對公司盈利能力的判斷。

（圖 / 招股書）

值得一提的是，此前閃回科技的招股書三次失效，投資者已兩次同意將上市期限延期，最新延長時間至2026年12月31日，但這只是為閃回科技爭取了半年的喘息時間，并未從根本上解決其面臨的深層矛盾。

（圖 / 招股書）

三次遞表三次失效的經歷也在一定程度上反映出，監管對于這種高度依賴單一品類、上下游議價權相對薄弱、平臺化能力尚未充分顯現的商業模式，正表現出越來越明顯的謹慎態度。

對于閃回科技而言，接下來的半年不僅是IPO的關鍵窗口期，更是其向市場證明自身能夠逐步打破路徑依賴、探索可持續盈利模式的重要契機。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。