上海
當地時間6月9日，摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新周報中指出，伊以沖突進入第四個月，市場價格卻相對平靜——布倫特原油期貨穩定在約100美元/桶附近，波動率大幅回落。
這種平靜是否意味著最壞的情況已經過去？還是市場正在低估一場遲來的沖擊？
Kaneva的答案是：石油需求下滑、全球擴產等緩沖機制發揮作用，暫時托住了價格，但庫存消耗的時鐘仍在滴答作響。自3月初以來，全球可見原油庫存已累計下降約4.6億桶，分析師預計庫存將于6月下旬進入壓力區間，9月逼近運營底線。
霍爾木茲每天仍有約210萬桶悄悄通過
霍爾木茲海峽名義上處于封鎖狀態，可見船舶流量僅為戰前水平的約15%。但實際情況更復雜。
部分船只關閉應答器或偽造信號，悄悄穿越海峽。分析師估算，5月下半月通過海峽的"隱秘流量"約為210萬桶/日，部分機構的估算區間更寬，在150萬至300萬桶/日之間。
值得注意的是，過去兩周可見穿越次數較5月初近乎翻倍，越來越多的船只在關閉應答器的情況下"跳躍式"穿越海峽。
不過，這一數字仍遠不足以彌補缺口——戰前霍爾木茲每日通過量約為1600萬桶。
非海灣產區拼命補缺，但杯水車薪
供應端，美洲產油國全力沖產。
巴西今年前四個月產量同比增加80萬桶/日，超出分析師預期約20萬桶/日；委內瑞拉產量同比增加36萬桶/日，同樣超預期約20萬桶/日。美國液體產量3至5月同比增加80萬桶/日，并從4月起大規模釋放戰略石油儲備，推動出口創紀錄——4月出口增加250萬桶/日，5月進一步增加300萬桶/日。
但俄羅斯拖了后腿。烏克蘭無人機持續打擊俄羅斯煉廠和出口碼頭，導致俄羅斯4月產量較預期低50萬桶/日，5月低70萬桶/日。
綜合來看，3月非海灣地區凈增供應約210萬桶/日，4月約240萬桶/日——與失去的約1600萬桶/日中東供應相比，差距懸殊。
全球海運原油進口量從2月的4540萬桶/日驟降至4月的3640萬桶/日，此后小幅回升至3750萬桶/日。
需求破壞比想象中更猛烈
需求端的調整速度同樣超出預期，這也是油價沒有更大幅度上漲的重要原因之一。
3月，全球石油需求同比下降190萬桶/日，遠超分析師此前預測的60萬桶/日。
地域上，中東首當其沖：航班停飛、居家令、石化裝置停產，導致該地區需求同比下降140萬桶/日，汽油需求降至2021年初以來最低，石腦油需求接近十年低點。亞洲緊隨其后，石化原料成本飆升引發大規模停產。非洲的調整速度出乎意料地快——東非最后一批來自霍爾木茲的油輪3月28日才到港，北非更晚至4月14日，但需求已同比下降20萬桶/日，與分析師此前預測的增長30萬桶/日形成鮮明反差。歐洲石腦油和柴油需求疲軟，也額外貢獻了20萬桶/日的同比降幅。
基于3月數據，摩根大通下調了后續月份的需求預測：4月需求同比降幅修正為300萬桶/日，5月為420萬桶/日，對應的需求破壞量分別為490萬和560萬桶/日。
不過，并非所有品種都在走弱。中東石化裝置乙烯產能已從4月低點恢復約50%；航空燃油表現相對韌性，4月下旬以來全球航班量僅同比下降約1.5%，此前擔憂的大規模取消潮并未出現，美國和歐洲的航空需求提供了支撐。
庫存消耗：6月下旬進入壓力區，9月觸底
戰略儲備是這場危機中最重要的"蓄水池"。
自3月初以來，全球可見庫存（含原油和成品油）已累計下降約4.6億桶，折合每日消耗約460萬桶。經合組織國家已向市場釋放約4億桶戰略儲備，其中約一半尚未到位。
即便美伊達成協議，霍爾木茲恢復通航也需要時間，庫存消耗仍將持續。
分析師的測算結論是：全球庫存將于6月下旬進入壓力區間，并于9月逼近運營底線——這與此前的預測保持一致。
這是整篇報告最關鍵的時間節點。一旦庫存觸及運營底線，市場將沒有緩沖，任何新的供應沖擊都可能直接傳導至價格。
如果海峽6月不能重開，油價會怎么走？
摩根大通的基準情景是：霍爾木茲6月重開，布倫特原油全年均價維持約100美元/桶，僅在12月月均價跌破三位數。
但如果海峽封鎖延續，測算框架給出的結論是：三季度每多封鎖一個月，均價上漲約5美元；四季度每多封鎖一個月，均價上漲約15美元。四季度漲幅更大，核心驅動是庫存加速耗盡——一旦緩沖墊消失，價格對供應缺口的敏感度將急劇上升。
Kaneva在報告中提出了一個值得市場思考的問題：市場心理何時會從"就這樣？"轉變為"如果這還沒完呢？"
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