《港灣商業(yè)觀察》施子夫

白酒行業(yè)的階段性壓力仍在蔓延，以年份原漿聞名的古井貢酒（000596.SZ）也同樣裹挾其中，無論是年報(bào)，還是傳統(tǒng)旺季的一季報(bào)，核心業(yè)績指標(biāo)均雙位數(shù)下滑，可謂慘烈。

而在資本市場(chǎng)走勢(shì)方面，從去年9月中旬至今，不到一年時(shí)間，古井貢酒股價(jià)跌幅也過半。2026年上半年即將結(jié)束，公司能否交出不錯(cuò)的半年報(bào)？看起來并不樂觀。

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近十年最大下滑，一季度仍承壓

2025年，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營收188.3億，同比下降20.13%；歸母凈利潤35.49億，同比下降35.67%；扣非凈利潤34.89億，同比下降36.06%。

近十年來看，2025年是公司業(yè)績下滑最大的一次，除了2020年的業(yè)績下滑外，2017年-2024年其他年份公司均實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)增速。

2017年-2024年，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營收分別為69.68億、86.86億、104.2億、102.9億、132.7億、167.1億、202.5億和235.8億，同比增長分別為15.81%、24.65%、19.93%、-1.20%、28.93%、25.95%、21.18%和16.41%；歸母凈利潤分別為11.49億、16.95億、20.98億、18.55億、22.98億、31.43億、45.89億和55.17億，同比增長分別為38.46%、47.57%、23.73%、-11.58%、23.90%、36.78%、46.01%和20.22%。

在年報(bào)中，公司坦言，還存在三大壓力和不足：1，行業(yè)深度調(diào)整壓力，消費(fèi)需求與場(chǎng)景發(fā)生巨大變化，存量競爭加劇，市場(chǎng)動(dòng)銷緩慢；2，品牌影響力還需進(jìn)一步增強(qiáng)；3，內(nèi)部管理上仍需深化改革、提升效率，企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力需要進(jìn)一步激活。

在5月25日的投資者交流活動(dòng)上，公司也稱，2025年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，受消費(fèi)場(chǎng)景減少、大眾消費(fèi)降級(jí)、存量競爭加劇、市場(chǎng)動(dòng)銷緩慢等綜合因素的影響，白酒行業(yè)銷售收入呈現(xiàn)波動(dòng)及下降趨勢(shì)。

實(shí)際上，細(xì)看其主營業(yè)務(wù)不同分類的銷售情況，除了占比偏低的線上銷售外，不管是線下，又或是按產(chǎn)品系列劃分，均呈現(xiàn)了雙位數(shù)下滑局面。

這一不利局面也延續(xù)至今年一季度：公司實(shí)現(xiàn)營收74.46億，同比下降18.59%；歸母凈利潤16.07億，同比下降31.03%；扣非凈利潤15.98億，同比下降30.86%。

與前述2018年至今一樣，本該春節(jié)銷售旺季業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)的古井貢酒，除了2020年疫情一季度下滑外，其他年份同期均增長不錯(cuò)。

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被下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，復(fù)制“安徽模式”能否走通？

結(jié)合年報(bào)及今年一季報(bào)，東方證券認(rèn)為，公司主動(dòng)調(diào)整紓壓，渠道健康優(yōu)先。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2025年年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他收入分別為145.92/19.22/20.26億元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原漿銷量同比-10.37%，古井貢酒銷量同比+3.79%，但對(duì)應(yīng)噸價(jià)分別同比-9.98%、-17.38%，公司在需求轉(zhuǎn)弱階段明顯通過價(jià)格與結(jié)構(gòu)下沉換取動(dòng)銷和庫存消化。分區(qū)域看，華中/華北/華南收入分別為166.48/10.58/11.13億元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省內(nèi)最具韌性，省外以釋放庫存壓力為主。

東方證券指出，白酒行業(yè)短期承壓，長期名酒發(fā)展韌性較強(qiáng)。公司將全面加強(qiáng)管理、拓展市場(chǎng)，以客戶為中心，推動(dòng)公司高質(zhì)量運(yùn)營。長期看，白酒行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將逐步縮小，縮量競爭中經(jīng)營者兩極分化現(xiàn)象將加劇，行業(yè)集中度的提高有望使頭部名酒企業(yè)保持較強(qiáng)的發(fā)展韌性。短期繼續(xù)看庫存和批價(jià)，中期仍看安徽基本盤、年份原漿修復(fù)及份額集中邏輯。

考慮到公司2025年業(yè)績表現(xiàn)以及白酒板塊整體需求承壓，白酒業(yè)務(wù)表現(xiàn)量價(jià)齊跌，中腰部價(jià)格帶產(chǎn)品競爭激烈?guī)碣M(fèi)用投放高企，下調(diào)26、27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為31、30、35億元（原預(yù)測(cè)為80、92億元，新增），參考行業(yè)平均估值水平，給予26年20倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為116.2元，維持買入評(píng)級(jí)。

華福證券則詳細(xì)分析稱，當(dāng)前白酒行業(yè)呈現(xiàn)3大核心特征。其一、從產(chǎn)業(yè)格局發(fā)展趨勢(shì)看，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的品牌集中特征仍在繼續(xù)。其二、從近兩年的需求場(chǎng)景看，呈現(xiàn)“兩端消費(fèi)”更穩(wěn)定的特征。其三、從近期公司應(yīng)對(duì)看，龍頭企業(yè)正積極進(jìn)行供需、內(nèi)在管理等調(diào)整。

徽酒龍頭地位穩(wěn)固，省內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯。安徽市場(chǎng)在中國白酒版圖中是極其特殊的存在，其白酒消費(fèi)量大、白酒產(chǎn)量大、品牌競爭相當(dāng)激烈。回顧歷史，古井貢酒的發(fā)展歷經(jīng)波折，而2008年前后是古井貢酒的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。依托“三通工程”的渠道創(chuàng)新、團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)執(zhí)行力等構(gòu)筑了區(qū)別于其他徽酒企業(yè)的核心壁壘，最終古井貢在四家徽酒上市企業(yè)中確立了穩(wěn)固的龍頭地位。

古井貢酒全國化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，省外階段性盤整蓄勢(shì)。公司自2017年前后開啟了以次高端單品古20為先鋒的全國化拓展。公司采用“一地一策”的發(fā)展措施，主打“1+2”、“1+3”戰(zhàn)略。區(qū)域上，公司優(yōu)先聚焦江蘇、河南、湖北等“環(huán)安徽經(jīng)濟(jì)圈”的省份復(fù)制“安徽模式”，通過打造標(biāo)桿市場(chǎng)形成示范效應(yīng)，再向其他地區(qū)逐步滲透。面對(duì)2025年行業(yè)調(diào)整周期下省外市場(chǎng)階段性承壓，公司主動(dòng)控貨去庫存穩(wěn)價(jià)格、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、迭代經(jīng)銷商體系以夯實(shí)長期發(fā)展基礎(chǔ)；中長期依托全國化戰(zhàn)略5.0布局、年輕化及健康化產(chǎn)品創(chuàng)新與團(tuán)隊(duì)強(qiáng)執(zhí)行力，未來成長空間廣闊。

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投資者關(guān)切較高的銷售費(fèi)用，股價(jià)不到一年腰斬過半

值得關(guān)注的是，在前述提及到的5月25日投資者交流活動(dòng)中，有投資者提出：每年的銷售費(fèi)用一直都比較高，是否可以適當(dāng)降低一些銷售費(fèi)用為股東創(chuàng)造更多利潤？

古井貢酒回復(fù)稱，面對(duì)行業(yè)環(huán)境變化與市場(chǎng)競爭態(tài)勢(shì)，公司為深入推進(jìn)“全國化、次高端、強(qiáng)塔基”戰(zhàn)略，構(gòu)建“安徽固本、長三角龍頭、沿邊及經(jīng)濟(jì)文旅區(qū)突破”的立體格局，需要保持穩(wěn)健持續(xù)的市場(chǎng)投入，不斷夯實(shí)年份原漿品牌勢(shì)能，提升產(chǎn)品核心競爭力，全力拓展市場(chǎng)份額。

公司將持續(xù)迭代數(shù)字化管理系統(tǒng)，提升銷售費(fèi)用精細(xì)化管理效率，圍繞“精準(zhǔn)、真實(shí)、有效”三大維度，持續(xù)強(qiáng)化“規(guī)劃、執(zhí)行、督導(dǎo)、審計(jì)”四位一體的全流程費(fèi)用管控機(jī)制。資源重點(diǎn)傾斜品牌宣傳、消費(fèi)培育、終端動(dòng)銷等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，穩(wěn)步提升費(fèi)用投入產(chǎn)出效益。

的確，從近些年來看，古井貢酒的銷售費(fèi)用保持了大幅增長態(tài)勢(shì)。

2020年-2025年，公司銷售費(fèi)用分別為31.21億、40.08億、46.68億、54.37億、61.82億和54.58億，銷售費(fèi)用率分別為30.32%、30.20%、27.93%、26.84%、26.22%和28.98%。今年一季度，公司銷售費(fèi)用為19.88億，費(fèi)用率為26.70%。

而在資本市場(chǎng)方面，從去年9月中旬至今，古井貢酒股價(jià)已經(jīng)腰斬過半，投資者信心亟待提振。（港灣財(cái)經(jīng)出品）