這是一個(gè)前所未有的偉大時(shí)代，也是一個(gè)財(cái)富重新分配的時(shí)代。

《中國企業(yè)家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

在采訪的前一天晚上，英諾基金管理合伙人周全和團(tuán)隊(duì)開會到深夜12點(diǎn)。他覺得自己還不算最拼命的，“竹總（英諾基金創(chuàng)始合伙人李竹）本來都要退休了，AI時(shí)代一來，時(shí)代的機(jī)會來了，干勁比我還足。”

6月5日，英諾基金正式官宣：科創(chuàng)三期基金完成首輪關(guān)賬，規(guī)模為15億元。本輪LP陣容涵蓋國家級引導(dǎo)基金、地方引導(dǎo)基金、市場化母基金及上市公司。值得一提的是，科創(chuàng)三期基金還是國家創(chuàng)投引導(dǎo)基金首批簽約的四只基金之一。

英諾基金成立于2013年，專注早期科技投資，截至目前，累計(jì)投資超過500個(gè)項(xiàng)目，包括云深處、松延動力、加速進(jìn)化、青禾晶元等明星公司，管理規(guī)模達(dá)數(shù)十億元。周全于2013年加入英諾基金，從投資經(jīng)理一步步成長為管理合伙人。

2025年底，這家成立12年的早期投資機(jī)構(gòu)正式拆分為雙品牌：英諾天使基金和英諾科創(chuàng)基金，前者主要投早期天使項(xiàng)目，以“快”為主；后者主攻“重投重管”，單項(xiàng)目累計(jì)可投超1億元。

“我喜歡投年輕人。”采訪中，周全反復(fù)強(qiáng)調(diào)這句話。在他看來，自己每天最開心的時(shí)刻，就是在年輕人最需要資金和幫助的時(shí)候，實(shí)實(shí)在在地拉他們一把，與創(chuàng)始人相識于微時(shí)，英諾基金愿意做給創(chuàng)業(yè)者第一張支票的機(jī)構(gòu)。“過去我們錯(cuò)失的許多項(xiàng)目，都是年輕人做的。那時(shí)候我們認(rèn)知不夠，覺得他們狂妄、異想天開。現(xiàn)在反而覺得年輕人‘吹牛’的時(shí)候，你得認(rèn)真聽一聽，因?yàn)槲覀兊恼J(rèn)知未必跟得上他們，他們可能看到了我們沒看到的未來創(chuàng)新點(diǎn)。”周全說。

周全解釋，之所以偏愛年輕人，是因?yàn)椤奥斆鞯哪贻p人，沖勁和變化適應(yīng)能力非常強(qiáng)”。在他看來，有些創(chuàng)業(yè)者只有一條命，方向走不通就死了，而優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者有9條命，“好的創(chuàng)始人就是會不斷變化、不斷嘗試，投資的第一性原理就是創(chuàng)始人學(xué)習(xí)能力強(qiáng)、創(chuàng)造力強(qiáng)”。

英諾基金管理合伙人周全 來源：受訪者

尤其在中美科技博弈進(jìn)入白熱化、科技創(chuàng)新已經(jīng)寫進(jìn)“十五五”規(guī)劃的當(dāng)下，周全判斷，“國產(chǎn)替代”已進(jìn)入下半場，全球同臺競技。“我們要和美國并跑，看誰跑得快、跑得贏。我們不止是在賽車跑道上要看見對手車的尾燈，還要并跑，甚至超越。”周全說。

以下為周全接受《中國企業(yè)家》采訪的口述整理（有刪節(jié)）：

時(shí)代變了：科技向上，傳統(tǒng)向下

英諾科創(chuàng)三期基金從2025年10月開始募集，到現(xiàn)在準(zhǔn)備首關(guān)，速度非常快，國家現(xiàn)在鼓勵(lì)投早、投小、投科技，早期項(xiàng)目和早期基金的資金流向非常順暢。

英諾科創(chuàng)一期基金規(guī)模3.6億元，二期10.5億元，三期按市場熱度，20億～30億元也能募到，我們最后還是保持了克制，把規(guī)模定在了18億元。

回想2020年募集一期基金的時(shí)候，很多是個(gè)人LP，募了3.6億元。二期基金時(shí)，LP中的機(jī)構(gòu)逐漸多了起來，保險(xiǎn)資金也加入。到了三期，LP基本都變成了機(jī)構(gòu)，數(shù)量少了、專業(yè)化了，個(gè)人LP大幅減少。

這次募資時(shí)間短、速度快。因?yàn)榇蠹叶己軐I(yè)，二期剛投完，三期就接上了，完全無縫銜接。而且大的險(xiǎn)資、機(jī)構(gòu)和上市公司，都希望跟英諾這樣的早期科創(chuàng)基金深入合作。

之所以出現(xiàn)這個(gè)趨勢，宏觀上，美國萬億美元市值的公司持續(xù)增加，已經(jīng)超過10家，近期英偉達(dá)、Marvell股價(jià)漲了百分之三四十，接下來SpaceX、Anthropic、OpenAI如果上市，都是萬億甚至十萬億美元級別。這三家一上市就能募到接近5000億美元左右，而過去十年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在美國的募資總額也就4000多億美元。這幾家公司的市值加起來，將超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期美國所有納斯達(dá)克上市公司的市值總和。

中國也一樣。千億市值公司一把一把的，比如光模塊公司，市值都是幾千億。以前中國人覺得千億市值不可思議，現(xiàn)在整個(gè)資本市場的定價(jià)邏輯發(fā)生了根本變化。

一級市場里，初創(chuàng)公司一開始要1億、2億美元的估值，現(xiàn)在看來完全合理。我們都覺得，這是一個(gè)前所未有的偉大時(shí)代，也是一個(gè)財(cái)富重新分配的時(shí)代。

我自己在半導(dǎo)體行業(yè)干了17年。這一波AI驅(qū)動下，未來兩年存儲、上游材料的價(jià)格還會上漲。長鑫市值為什么會超過萬億？因?yàn)锳I的巨大市場前景，巨頭圍繞AI基礎(chǔ)設(shè)施的海量資本支出，造成設(shè)備、材料短期缺貨非常嚴(yán)重，訂單排到未來幾年。買設(shè)備要一年，建廠要一年，爬坡還要一年，所以短缺會持續(xù)很長時(shí)間。長鑫沖到2萬億甚至更高，是完全可能的。相比之下，傳統(tǒng)公司的市值由于科技股資金的虹吸效應(yīng)，會往下走。

科技時(shí)代已經(jīng)進(jìn)入K型分化：科技向上，傳統(tǒng)向下。這個(gè)現(xiàn)象一兩年內(nèi)不會改變。所以英諾只投科技、只投早期，因?yàn)樵缙谝灿写髾C(jī)會，AI的財(cái)富效應(yīng)也讓更多人愿意出來創(chuàng)業(yè)。

從另一個(gè)角度看，AI和資本高度集中，目前模型調(diào)用頻次、Token數(shù)量最多的公司，前20名全是中美企業(yè)。而在具身智能領(lǐng)域，中國可能更有優(yōu)勢。AI是一場顛覆性的生產(chǎn)力革命，未來只有中美兩家能齊頭并進(jìn)，引領(lǐng)全球科技發(fā)展。

智譜在港股上市的表現(xiàn)，意味著資本對中國科技資產(chǎn)的重新定價(jià)。在這個(gè)偉大的時(shí)代，英諾內(nèi)部要求每個(gè)人都要提高自己的投資品位，把目標(biāo)瞄準(zhǔn)千億市值的公司，這完全不是夢想。

重要轉(zhuǎn)向：全面投科技

我加入英諾時(shí)，基金成立才半年左右，延續(xù)個(gè)人天使的打法，投資賽道分散，很多項(xiàng)目投資的時(shí)候，抱著試一試的想法。

過去幾年，大浪淘沙，很多機(jī)構(gòu)被淘汰了，英諾活了下來，2018年底到2019年初，我們做了一次全面復(fù)盤：哪些項(xiàng)目死了？哪些還在成長？哪些給我們賺了最多的錢？總結(jié)來看還是科技項(xiàng)目。這也跟我們的基因有關(guān)：英諾的合伙人基本都是理工科出身，我自己也從事了17年半導(dǎo)體行業(yè)。我們的基金、背景和能力圈可能還在科技領(lǐng)域，與其在不擅長的項(xiàng)目上耗費(fèi)心力，不如專注科技。

所以從2019年開始，我們做了一個(gè)重要轉(zhuǎn)向，全面投科技。國家開始重視國產(chǎn)替代，（投科技）可以說是水到渠成，與國家政策、時(shí)代機(jī)遇同頻共振。從那時(shí)起，英諾只投科技領(lǐng)域，這個(gè)標(biāo)簽一旦立住，我們看到的都是科技項(xiàng)目。聚焦才能專注，我們也提高了標(biāo)準(zhǔn)，看中的項(xiàng)目就多投一點(diǎn)、持續(xù)加注。幾年前，一位知名VC合伙人跟我說，英諾的變化和成長，他肉眼可見。

來源：受訪者

隨著基金規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，我們的打法也變了。首先，二級市場出現(xiàn)了很多估值萬億美元、千億人民幣的公司，定價(jià)體系變了。一級市場的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，比如AI、具身智能賽道的項(xiàng)目，一上來就（估值）要1億美元。如果基金規(guī)模太小，你連牌桌都上不去。現(xiàn)在我們有籌碼了，單筆可以投5000萬元，這樣才能投進(jìn)好項(xiàng)目。其次，我們的策略不再是“投完一輪就等運(yùn)氣”。現(xiàn)在我們會主動出擊，持續(xù)加注超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。科創(chuàng)二期里，有的項(xiàng)目我們累計(jì)投了超過1億元。只要項(xiàng)目持續(xù)超預(yù)期，我就把最多的錢砸進(jìn)去，一個(gè)項(xiàng)目上市，就能給整個(gè)基金帶來最大的回報(bào)。

具體來說，我們現(xiàn)在兩條腿走路：一是投更早，從0到1孵化項(xiàng)目，像孵小雞一樣，這部分占股比高，追求高賠率；二是抓大項(xiàng)目，那些確定性高、發(fā)展進(jìn)入拐點(diǎn)、上快車道的項(xiàng)目，我們可以放一個(gè)億進(jìn)去。這樣一來，既有高賠率、高回報(bào)的項(xiàng)目，也有高確定性、保業(yè)績的項(xiàng)目。

反思：先上車、再判斷、再加注

去年我們內(nèi)部認(rèn)真反思過，為什么錯(cuò)過了一些重要項(xiàng)目。

比如在大模型領(lǐng)域，最早我們接觸項(xiàng)目的時(shí)候，ChatGPT還沒出現(xiàn)，最早也沒講大模型概念，項(xiàng)目發(fā)展很快，估值一下子跳到10億、20億，我們覺得更貴了。再后來上市幾千億……那就徹底沒機(jī)會了。

所以我們現(xiàn)在的打法是：遇到優(yōu)秀的、可能改變未來的年輕人，先投第一筆錢。因?yàn)橹挥型哆M(jìn)去了，你才有機(jī)會跟團(tuán)隊(duì)深入交流，才能真正看清這個(gè)人的格局、領(lǐng)導(dǎo)力、聰明程度。投前盡調(diào)的時(shí)候他可能會藏著掖著，錢一進(jìn)去，每天在一起，他行不行你心里就有數(shù)了。如果后續(xù)符合預(yù)期，甚至超預(yù)期，我們就持續(xù)加注；另一方面，如果一線VC機(jī)構(gòu)也看好他并持續(xù)跟進(jìn)，我們可以交叉驗(yàn)證，那我們更會毫不猶豫地加碼。

我們投資了很多好項(xiàng)目，在具身智能領(lǐng)域成績很不錯(cuò)，也確實(shí)錯(cuò)過了一些目前發(fā)展不錯(cuò)的項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兒枚嘁簧蟻砉乐稻褪?億美元，我們有顧慮。

現(xiàn)在想想，還是格局不夠大。當(dāng)時(shí)我們沒有意識到，二級市場的定價(jià)體系已經(jīng)變了。10億、100億的估值，放在今天看，根本不貴，因?yàn)楝F(xiàn)在二級市場可能給得更高。而那時(shí)候二級市場還很慘淡，我們沒轉(zhuǎn)過彎來。目前估值體系的核心在于：這件事一旦做成了，市場空間有多大？如果這個(gè)人能在中國排第一，在全世界也能排前三，那你就應(yīng)該給他更高的估值。

說到底，這還是跟基金規(guī)模有關(guān)系。籌碼少的時(shí)候，你就沒機(jī)會上牌桌，沒機(jī)會看牌。現(xiàn)在不一樣了，三期規(guī)模18億元，容錯(cuò)度自然就上來了。手里籌碼多了，你才敢多看幾輪、多跟。

幾把

這就是為什么我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)“在最好的項(xiàng)目上投最多的錢”，而不是像過去那樣“撒芝麻鹽”。過去個(gè)人做天使，靠清華熟人圈子推薦清華項(xiàng)目，成功率確實(shí)高。但機(jī)構(gòu)化以后，項(xiàng)目來自全國各地，參差不齊，再撒芝麻鹽就是浪費(fèi)錢和資源。現(xiàn)在規(guī)模大了，有了容錯(cuò)空間，我們愿意先上車、再判斷、再加注。

來源：AI生成

當(dāng)然，我們評估項(xiàng)目是有標(biāo)準(zhǔn)的，如稀缺性、成長性、市場空間、團(tuán)隊(duì)持續(xù)性等都不可或缺。但一家偉大公司，很難從開始的那一瞬間就預(yù)判它未來是千億還是萬億，它是逐漸長出來的。很多項(xiàng)目在早期階段和最終結(jié)果完全不同，方向也會變。你投進(jìn)去的時(shí)候是一個(gè)樣子，過兩年可能完全換了賽道。這就是早期投資的現(xiàn)實(shí)：標(biāo)準(zhǔn)再高，也很難一槍命中。

我認(rèn)為英諾現(xiàn)在處于一個(gè)非常好的時(shí)代，我們現(xiàn)在基金規(guī)模也很舒服。這讓我們在項(xiàng)目爭奪上處于優(yōu)勢地位，很多項(xiàng)目我們連續(xù)多輪加注投資。

完善投資生態(tài)，減緩FOMO

自從“十五五”規(guī)劃把未來投資方向框定在了量子、AI、具身智能、腦機(jī)等領(lǐng)域，所有人都盯著這幾個(gè)賽道投，導(dǎo)致賽道十分擁擠，一個(gè)項(xiàng)目今年估值1億元，明年能到100億元，這就形成了“共識災(zāi)難”。

比如量子計(jì)算，華人中真正從事量子計(jì)算的只有幾千人左右，能出來創(chuàng)業(yè)的也就100個(gè)甚至幾十個(gè)。大家圍著幾十個(gè)人的賽道搶項(xiàng)目，結(jié)果就是項(xiàng)目一輪二輪三輪同時(shí)進(jìn)行，又回到了當(dāng)年那種“B輪C輪都找好了，只差一個(gè)天使輪”的局面。

一級市場幾萬億資金涌到早期項(xiàng)目，各大機(jī)構(gòu)都在搶，GP都快不夠用了，而行業(yè)內(nèi)普遍蔓延著FOMO（錯(cuò)失恐懼癥） 情緒，包括我們也是如此。

就跟高考突然變成開卷考一樣，題目不變，人人手里都有答案，有人能考100分，有人只考70分，差距全在水平上。就像在有魚的地方釣魚，漂在水面上的都是小蝦米，真正的大魚一定在水下很深的地方，我們現(xiàn)在就是在挖那些更水下的項(xiàng)目。

這也是我們消除和減緩FOMO的做法，即完善投資生態(tài)，盡早發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目或者孵化項(xiàng)目。首先要尋找現(xiàn)在看起來默默無聞的nobody，未來是somebody的人，尤其是厲害的年輕人，比如清華的天才少年、國外名校回來的PI（Principal Investigator，首席研究員）、大企業(yè)里出來的中高管等。他們還有激情和未完成的使命感，還能做很多事情，“孵化”他們，成為明星項(xiàng)目。

我們每投資一個(gè)行業(yè)，就會對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理，從而找到一個(gè)非常好的賽道中的好項(xiàng)目。如果該領(lǐng)域沒有成熟項(xiàng)目，我們就自己孵化，找這個(gè)領(lǐng)域里的優(yōu)秀創(chuàng)始人，比如他的技術(shù)非常好，但可能沒有成熟團(tuán)隊(duì)，我們幫他搭建團(tuán)隊(duì)，對接產(chǎn)業(yè)資源。

這也需要我們投入非常多精力，因此我們沒法每年孵化很多項(xiàng)目，每年一兩個(gè)就很好了。好的項(xiàng)目或創(chuàng)始人可遇不可求，但只要你持續(xù)在賽道里深扎、對生態(tài)有認(rèn)知，水下項(xiàng)目就會長出來，F(xiàn)OMO自然也就緩解了。

所以核心就是投得更早、投到水下。

我們現(xiàn)在在具身智能領(lǐng)域的布局就是如此。英諾在這個(gè)方向上是投得最積極的，因?yàn)槲覀儓?jiān)定看好。回到中美博弈的視角來看，美國在軟件、AI和算力芯片上遙遙領(lǐng)先，我認(rèn)為具身智能是中國的下一個(gè)重要增長點(diǎn)，再加上人口老齡化和勞動力缺失，中美雙方都需要人形機(jī)器人。未來每個(gè)中國家庭里會有N個(gè)機(jī)器人，當(dāng)成本降下來，這是個(gè)巨大的賽道，完全可以涌現(xiàn)一批千億市值的公司。

來源：AI生成

另一方面，早期投資的最核心競爭力是項(xiàng)目來源。

英諾的項(xiàng)目來源主要靠以下三方面：

第一，以清華為代表的大院大所。我們在清華深耕了十幾年，做了很多別人不愿意做，也做不長久的事，比如創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)導(dǎo)引課，已經(jīng)堅(jiān)持了12年14期，很多成功校友都會去做分享；還有清華84獎學(xué)金、全球校友三創(chuàng)大賽、水木清華校友種子基金等。

我們最花精力的是“英諾小天使成長計(jì)劃”，花很多精力在小天使上，甚至比我自己孩子的時(shí)間還多。我們每年從全球近千份簡歷里選30個(gè)學(xué)生——他們大部分來自斯坦福、普林斯頓、耶魯、北大、清華等高校，到英諾深度實(shí)習(xí)兩個(gè)月。因?yàn)樵缙谕顿Y需要與年輕人交朋友。我們的總結(jié)是，不怕年輕人的想法太稚嫩了，只要他優(yōu)秀，有成長的動力，我們都愿意支持。我過去10多年錯(cuò)過的優(yōu)秀項(xiàng)目，都是年輕人的項(xiàng)目，比如影石。當(dāng)時(shí)我們認(rèn)知不夠錯(cuò)過了。當(dāng)年輕人在天馬行空，展示他們對未來的思考的時(shí)候，我們要認(rèn)真聽一聽，因?yàn)槲覀兊恼J(rèn)知沒有到他們那個(gè)層面，他們可能看到一些創(chuàng)新點(diǎn)我們也沒看到。我喜歡投年輕人，他們的創(chuàng)造力、生命力和改變能力無窮，這也是我們的項(xiàng)目來源。

我們給這30個(gè)“小天使”上課、帶他們見獨(dú)角獸、讓他們旁聽立項(xiàng)會、投決會。這些同學(xué)回去以后，遍布硅谷、歐洲等地，就成了我們在全球的科技捕手和項(xiàng)目哨兵。他們發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目，會第一時(shí)間告訴我們。

第二，產(chǎn)業(yè)圈子的推薦。我們的LP里有產(chǎn)業(yè)龍頭、上市公司，他們在產(chǎn)業(yè)鏈上看到好項(xiàng)目，會直接推薦給我們。

第三，VC機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作。很多管理幾百億的大基金，沒法投那種還沒成立公司或者一個(gè)人的項(xiàng)目，但我們可以。他們就把這類早期項(xiàng)目推給我們，我們投完、項(xiàng)目成長起來，他們再進(jìn)來投成長期，各賺各的錢。

總結(jié)下來，英諾十幾年形成的這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，不是今天想建就能建起來的。別人想臨時(shí)抱佛腳，點(diǎn)對點(diǎn)地去找清華某個(gè)教授，比不過我們這種長期扎根的體系。當(dāng)然我們也在反思，在大企業(yè)大廠的高管圈層創(chuàng)業(yè)這一塊，我們還需要加強(qiáng)，讓他們第一時(shí)間想創(chuàng)業(yè)時(shí)，也會第一時(shí)間找我們。

我們堅(jiān)信AI帶來的科技浪潮會延續(xù)10年，比如廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備、材料，各種算力芯片、軟件應(yīng)用等，不過整個(gè)資本產(chǎn)支出和最后商業(yè)閉環(huán)需要幾年時(shí)間驗(yàn)證。抓住AI，與偉大的時(shí)代浪潮共進(jìn)共振，市場會最終給出答案。