本文是沃爾瑪系列的最后一篇，側(cè)重探討沃爾瑪?shù)耐顿Y價值到底幾何，直接端正文：

經(jīng)過上中下的分析可以看到，零售老兵沃爾瑪經(jīng)過五年多年的成長，早已不是那個只靠"天天低價 + 門店密度"取勝的傳統(tǒng)零售巨頭。

它的價值可以拆成清晰的三層:

最底層：是一塊寬護城河的線下零售主業(yè)(美國 + 國際)——增長溫和、現(xiàn)金流極穩(wěn),用門店密度、采購規(guī)模與供應(yīng)鏈管控構(gòu)成了對手難以復制的壁壘;它既是估值的“地基”,更是上層平臺賴以運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施。

中間一層：是被長期低估的山姆——在美國是追趕 Costco 的第三增長極,在當前的消費環(huán)境下，在中國竟然跑出近 40% 增速，在國內(nèi)零售紅海廝殺中，成為罕見了本土化樣板。

最上面、也最具彈性的一層：在自營零售的基座之上，用3P商家 + 廣告 + 會員構(gòu)成的"平臺經(jīng)濟"——輕資產(chǎn)、高毛利、但變現(xiàn)上還有上行空間。

而沃爾瑪從一家老掉牙、被革命的“線下零售商”敘事,轉(zhuǎn)變?yōu)槿馈傲闶?+ 平臺”的重估之路，背后本質(zhì)也是a.線下零售資產(chǎn)的再認知，疫情后全球零售玩家?guī)矶尉€上化紅利，以及由此而來的b.線上3P輕資產(chǎn)平臺經(jīng)濟帶來的利潤釋放重估。

現(xiàn)在的問題是，沃爾瑪?shù)闹毓乐罚降鬃叩侥睦锪?？還剩下多少的空間？本篇側(cè)重解決這個問題。

以下是詳細分析

一、沃爾瑪?shù)耐顿Y價值幾何？

目前還剩下最后一個問題——這家線下防守極強、線上彈性漸顯、利潤結(jié)構(gòu)又在持續(xù)變厚的零售巨頭，當前到底值多少錢？

這里的難點在于,市場找不到一把現(xiàn)成的尺子來衡量——到底是該給沃爾瑪Target 式的15x PE(成熟、低增長的傳統(tǒng)零售)，還是 Costco 式的50x PE(高黏性的會員制倉儲)，還是干脆套用亞馬遜“零售 + 廣告平臺”那套框架？實際上，用任何單一估值倍數(shù),結(jié)果都注定失真。

根本原因在于，沃爾瑪財報雖按美國、國際、山姆三大分部披露,但每個分部內(nèi)部其實都混裝著經(jīng)濟屬性截然不同的資產(chǎn)——既有重資產(chǎn)、低毛利、靠規(guī)模取勝的自營零售(門店 + 1P 電商),也有輕資產(chǎn)、高毛利、增速遠快于主業(yè)的平臺業(yè)務(wù)(3P marketplace + 廣告 + 會員),還有尚未盈利、已有明確市場定價的戰(zhàn)略資產(chǎn)(印度 Flipkart、PhonePe)。

因此，海豚君不按地區(qū)而是按商業(yè)模式把沃爾瑪重新拆開,用 SOTP 分部估值分別定價，重資產(chǎn)零售用 EV/EBIT 對標 Kroger / Target / Costco,輕資產(chǎn)平臺用遠期利潤折現(xiàn)、對標亞馬遜。

下面,我們就一塊一塊拆開來看：

1、線下零售主業(yè)——戰(zhàn)略性價值的“地基資產(chǎn)”

a：沃爾瑪美國

先看最核心的基本盤?？紤]到目前沃爾瑪在美國的門店網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)高度飽和，規(guī)模擴張的紅利基本釋放完畢。

與此同時，沃爾瑪在中低收入群體中的滲透率也已經(jīng)接近天花板，同時線下食雜零售市場以20%以上的市占率處于絕對龍頭。

因此，海豚君對美國線下零售主業(yè)的判斷是：已經(jīng)是一塊成熟業(yè)務(wù)，不太可能重新回到高個位數(shù)增長，但伴隨溫和的通脹傳導以及品類結(jié)構(gòu)的小幅優(yōu)化，中期維持3%-4%的復合增速仍然是大概率事件。

FY2026（截止2025年底），Walmart U.S.的總收入為4830億美元，按照目前電商20%的占比來測算對應(yīng)電商部分的營收為966億美元。

考慮到1P自營業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和線下實體店高度同質(zhì)——（沃爾瑪作為買方采購商品、持有庫存、承擔滯銷風險，收入以商品售價全額確認），并且1P電商訂單中有相當大比例依托門店網(wǎng)絡(luò)完成（到店自提&門店發(fā)貨），因此我們把線下實體門店的收入與1P電商收入合并，統(tǒng)一采用EV/EBIT方法估值，以完整反映沃爾瑪"以門店為核心的全渠道零售模式"的整體經(jīng)濟價值。

結(jié)合外資行的調(diào)研信息，目前1P自營收入占比大致為90%（對應(yīng)870億美元），需要強調(diào)的是，沃爾瑪美國并非一塊普通的成熟零售資產(chǎn),而是一塊壁壘深厚的"地基型"業(yè)務(wù):門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全美約90%的人口,疊加無可比擬的采購規(guī)模、供應(yīng)鏈效率與"天天低價"的用戶心智,構(gòu)成了競爭對手極難復制的護城河。

這也是它，不同于中國國內(nèi)的線下零售商在面對線上零售沖擊時的悲慘收場，能在亞馬遜的沖擊下,依然守住基本盤并維持穩(wěn)定現(xiàn)金流的根本原因。

我們按剔除高毛利3P傭金與廣告后，1P零售業(yè)務(wù)4.2% EBIT margin、3.5% 的增速測算,對應(yīng) FY2027的EBIT約$200億。

更關(guān)鍵的是,這塊1P/門店基本盤還是整個高利潤平臺業(yè)務(wù)賴以運轉(zhuǎn)的基石——3P marketplace 的流量與店倉一體履約、廣告業(yè)務(wù)的受眾與Walmart+ 會員的價值主張,全部建立在1P門店網(wǎng)絡(luò)所沉淀的近2億周活客流、規(guī)模采購與履約網(wǎng)絡(luò)之上。

b：山姆（美國）

基于前文對山姆業(yè)務(wù)的分析，可以看到山姆雖然也在發(fā)力電商,但其線上業(yè)務(wù)基本是"會員到店自提+配送"的自營(1P)模式，第三方marketplace與廣告等高毛利平臺業(yè)務(wù)占比微乎其微，因此我們不再像沃爾瑪美國那樣拆分 1P/3P，而是將山姆作為一個整體，直接對標同為倉儲式會員店的 Costco、BJ's Wholesale 進行估值。

FY2026，山姆（美國）的的總收入為930億美元，考慮到山姆正通過強化自有品牌(Member's Mark)與數(shù)字化兩大武器持續(xù)提升坪效、追趕Costco，增速顯著高于沃爾瑪傳統(tǒng)零售主業(yè)。

再者，管理層給出了"未來 8–10 年會員、銷售與利潤體量翻倍"的長期目標(隱含年化 CAGR 約 7%–9%)，海豚君中性按其中值假設(shè) FY2027 營收增速 8%、EBIT margin 隨會員結(jié)構(gòu)優(yōu)化小幅提升至 2.6%，對應(yīng) FY2027 EBIT 約 26 億美元。

c：國際業(yè)務(wù)

在做判斷前，我們先做兩步還原:一是加回PhonePe的一次性非現(xiàn)金股權(quán)激勵費用(約7億美元)，二是加回單獨估值的Flipkart的經(jīng)營虧損(約8億美元)，對應(yīng)FY26國際線下零售的EBIT約等66億美元。

（備注:PhonePe為印度的數(shù)字支付公司，F(xiàn)lipkart是印度第三方電商平臺，二者類似于淘寶和支付寶的關(guān)系，且均被沃爾瑪絕對控股）

考慮到國際板塊由優(yōu)質(zhì)的墨西哥Walmex、高增長的山姆（中國）及加拿大等市場驅(qū)動,增速快于美國成熟主業(yè)，海豚君中性假設(shè)FY2027增速7%，增速與上年度持平，對應(yīng)EBIT為71億美元。

2、3P電商+廣告+會員——“高利潤率的平臺變現(xiàn)資產(chǎn)”

在具體測算前,我們先厘清一下這三塊業(yè)務(wù)的各自規(guī)模和體量以及與老大哥亞馬遜之間的差距。本質(zhì)上，其實需要解決的都是同一個問題，即到2030年,沃爾瑪?shù)钠脚_經(jīng)濟變現(xiàn)效率能向亞馬遜看齊到什么程度?

3P marketplace:首先，從滲透率上看，根據(jù)第三方機構(gòu)Market Pluse的數(shù)據(jù)，當前沃爾瑪3P業(yè)務(wù)的GMV約 $180億、僅占電商大盤11%。而亞馬遜經(jīng)過20余年的深耕，目前3P業(yè)務(wù)的GMV體量占比已經(jīng)接近70%。

考慮到沃爾瑪骨子里本質(zhì)還是是個"自營買手"，marketplace真正發(fā)力不過是2020年前后的事，且建立商家的信任是一場長跑，因此海豚君假設(shè)沃爾瑪?shù)?P業(yè)務(wù)滲透率每年小幅提升1-2pct達到15%-20%左右。

變現(xiàn)率上，海豚君此前分析過，沃爾瑪當前的套路就是用更低的抽成從亞馬遜手里搶賣家，因此海豚君假設(shè)變現(xiàn)率（Take rate）整體維持在18%-20%之間，相比亞馬遜不含廣告的3P變現(xiàn)率在30%左右。

廣告（Walmart connect）:2025年沃爾瑪全球廣告收入為$64億，同比增長46%。滲透率（Against GMV）大致在3.9%左右，還不到亞馬遜（8.3%）的一半。

海豚君在《》說過，由于目前沃爾瑪仍處于變現(xiàn)早期的紅利窗口。對于商家來說，當前在沃爾瑪平臺投放廣告的投入產(chǎn)出比要明顯占優(yōu)，因此，海豚君假設(shè)廣告仍處于快速增長期，滲透率向亞馬遜逐步靠譜。

會員(Walmart+):2025年Walmart+業(yè)務(wù)收入大致為$26億，同比增長15%。考慮到Walmart+推出僅五年、滲透率和成熟度目前仍遠低于亞馬遜的Prime，且從差異性Walmart+和Prime提供的服務(wù)差別并不算大，更多是通過性價比搶占一些中低收入家庭的份額，因此海豚君中性假設(shè)Walmart+的增速和GMV增速整體保持一致。

整體來說，由于這部分業(yè)務(wù)具目前仍處于利潤快速釋放的初期，因此我們測算上采用2030年中期穩(wěn)態(tài)經(jīng)營利潤作為基準測算業(yè)務(wù)價值，并按8.2%的加WACC折現(xiàn)至今，按照悲觀、中性、樂觀三種情景，關(guān)鍵假設(shè)見下表（具體樂觀&悲觀測算過程可以聯(lián)系海豚君，這里只貼出中性情景的具體結(jié)果）。

按沃爾瑪當前約9,500億美金的市值倒算(加回約$350億凈負債、對應(yīng)企業(yè)價值約$9,850億)，扣除門店零售、山姆、國際線下三塊（合計約$7235億）以及單獨估值的印度數(shù)字資產(chǎn)($383 億)后，市場隱含給"3P 電商 + 廣告 + 會員"這一高利潤平臺業(yè)務(wù)的定價，與我們中性假設(shè)基本持平。

這也意味著，在我們已經(jīng)給予線下零售基本盤(尤其美國1P自營)較高估值、充分反映其護城河價值的前提下，市場對平臺飛輪的隱含定價大致就落在中性水平。因此,平臺經(jīng)濟變現(xiàn)對沃爾瑪更多是上行期權(quán)，而非當期估值的主要支柱。

考慮到平臺、尤其是3P的體量目前仍然比較低,我們對其保持審慎樂觀，不宜過早將樂觀情形計入估值。

最后,我們用DCF 做個交叉驗證，結(jié)論與SOTP也高度一致。在整體收入保持穩(wěn)健增長(5%左右的增長CAGR)的前提下，即便是中性假設(shè)，實際上也隱含了一條相當陡峭的利潤率曲線:

隨著高毛利的廣告、會員費等高毛利業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司整體經(jīng)營利潤率需要在5年內(nèi)從當前的4.3%一路抬升至7.4%(年均 +0.62pct)，才能支撐當前的估值水平。

這也恰恰印證了我們用SOTP得到的核心判斷：沃爾瑪當前的價格,買的根本不是一家"低增長、4%利潤率"的傳統(tǒng)零售商，而是一個"利潤率結(jié)構(gòu)性抬升"的故事。

而對一家體量已近萬億、增速僅中個位數(shù)的成熟零售巨頭來說,5 年 +3pct 的經(jīng)營利潤率擴張顯然是個不小的挑戰(zhàn)，能否兌現(xiàn),幾乎全系于廣告這臺高毛利引擎能否如期放量。

換句話說，DCF 與 SOTP 從兩個方向指向了同一個結(jié)論:為沃爾瑪付出的溢價,本質(zhì)上是在為"飛輪驅(qū)動的利潤率擴張"下注。

總結(jié)：估值不便宜，但也并非沒有道理。在當前位置,它更像是一家值得長期跟蹤、可以持有但估值偏高的優(yōu)秀公司。

<此處結(jié)束>

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