有一個(gè)消息可能很多人沒(méi)注意到，國(guó)資委在2025年3月發(fā)布《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易操作規(guī)則》，其中第六十九條規(guī)定，不得約定股權(quán)回購(gòu)。

雖然這規(guī)定是針對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行的國(guó)有資產(chǎn)交易，但國(guó)務(wù)院辦公廳在2026年6月5日發(fā)布國(guó)辦函〔2026〕54號(hào)，提到嚴(yán)禁名股實(shí)債，推動(dòng)修訂證券投資基金法，出臺(tái)規(guī)范私募基金“對(duì)賭協(xié)議”制度安排。

所以未來(lái)對(duì)賭協(xié)議會(huì)不會(huì)被限制？期待證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)。

在新規(guī)出臺(tái)之前，創(chuàng)始人怎么保護(hù)自己？

我是股權(quán)律師盧慶華，下面分享三招應(yīng)對(duì)回購(gòu)條款。

一、股權(quán)回購(gòu)條款的責(zé)任

1.1創(chuàng)始人個(gè)人回購(gòu)就是無(wú)限責(zé)任

因?yàn)閯?chuàng)始人個(gè)人回購(gòu)適用的不是《公司法》的有限責(zé)任制度，而是適用《民法典》合同編。

創(chuàng)始人是完全民事行為能力的，自己簽的合同需要100%承擔(dān)責(zé)任，就是無(wú)限責(zé)任。

而且就算創(chuàng)始人被踢出局了，依然不能擺脫回購(gòu)責(zé)任，因?yàn)槟愫炦^(guò)的合同不會(huì)因?yàn)椴皇枪蓶|就自動(dòng)解除。

甲公司創(chuàng)始人與投資人簽了回購(gòu)條款，后來(lái)創(chuàng)始人被合伙人和投資人聯(lián)手踢出局了，股權(quán)也沒(méi)有了，人也離職了，但三年后被投資人要求支付3800萬(wàn)元回購(gòu)股權(quán)，打官司創(chuàng)始人也輸了，房子都要被拍賣(mài)。

所以，如果創(chuàng)始人離職或退股，一定要記得簽協(xié)議把融資合同解除或終止了。

1.2 “以股權(quán)價(jià)值為限”還是無(wú)限責(zé)任

看到別的創(chuàng)始人因?qū)€協(xié)議導(dǎo)致傾家蕩產(chǎn)后，有的創(chuàng)始人簽個(gè)人回購(gòu)時(shí)加上“以股權(quán)價(jià)值為限”。

但 “以股權(quán)價(jià)值為限”說(shuō)的是花多少錢(qián)去回購(gòu)股權(quán)，這只是金額的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并不是用什么去回購(gòu)股權(quán)。

所以，就算簽了“以股權(quán)價(jià)值為限”，創(chuàng)始人依然可能傾家蕩產(chǎn)。

1.3 “以股權(quán)變現(xiàn)所得為限”，雖然是有限責(zé)任，但…

“以股權(quán)變現(xiàn)所得為限”就是以賣(mài)股權(quán)所得為限的意思，優(yōu)于“以股權(quán)價(jià)值為限”。

但如果到時(shí)股權(quán)賣(mài)不出去，創(chuàng)始人將可能違反付款時(shí)間等約定，還是可能違約。

1.4 “以股權(quán)為限”才是真正的有限責(zé)任

“以股權(quán)為限“說(shuō)的是到時(shí)大不了把股權(quán)給投資人，這才是有限責(zé)任。

比如2010年在創(chuàng)業(yè)板的東方財(cái)富，公司在2007年10月引入深圳秉合1億元投資，投后估值20億元，投資人持股5%，對(duì)應(yīng)市盈率約為57倍。

因?yàn)?007年融資時(shí)，搜狐、百度、攜程、騰訊等在境外上市的國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)上市公司平均市盈率超過(guò)60倍，國(guó)內(nèi)A股上市互聯(lián)網(wǎng)公司生意寶的市盈率超過(guò)100倍。

同時(shí)與投資人約定，如果沒(méi)能在2008年10月31日獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，投資人有權(quán)要求創(chuàng)始人向投資人無(wú)償轉(zhuǎn)部分股權(quán)。

后來(lái)到2008年11月31日公司還沒(méi)申請(qǐng)上市，所以創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)按照約定向投資人無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。

東方財(cái)富的創(chuàng)始人，就是通過(guò)向投資人免費(fèi)轉(zhuǎn)股替代回購(gòu)責(zé)任，這就是早期人民幣基金的做法。

二、回購(gòu)條款的核心內(nèi)容

2.1 回購(gòu)條款通常包含多個(gè)觸發(fā)條件

（1）在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前上市，否則可要求回購(gòu)。

（2）達(dá)到某些業(yè)績(jī)要求，否則可要求回購(gòu)。

（3）感性的條件，比如公司或創(chuàng)始人陳述或保證存在重大不真實(shí)、重大遺漏或重大誤導(dǎo)性的…

（4）創(chuàng)始人離職或未全職工作等。

……任何一項(xiàng)做不到就可能觸發(fā)回購(gòu)。

2.2 回購(gòu)價(jià)格

回購(gòu)價(jià)格可能有兩種：

（1）本金+利息。

（2）還有的投資人要求按照市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)。

2.3 回購(gòu)義務(wù)人

（1）由公司回購(gòu)。

（2）由創(chuàng)始人回購(gòu)。

三、盧慶華律師建議應(yīng)對(duì)策略

在相關(guān)規(guī)則還沒(méi)出臺(tái)之前，盧慶華建議以下應(yīng)對(duì)策略：

1. 能刪除就刪除回購(gòu)條款。

2. 不能刪除的，盡量減少觸發(fā)回購(gòu)的條件，延長(zhǎng)觸發(fā)回購(gòu)的時(shí)間。

3. 回購(gòu)義務(wù)人，能公司回購(gòu)就不要個(gè)人回購(gòu)，個(gè)人回購(gòu)就是無(wú)限責(zé)任。

不得已簽個(gè)人回購(gòu)的，“以股權(quán)為限”優(yōu)于“以股權(quán)變現(xiàn)所得為限”，優(yōu)于“以股權(quán)價(jià)值為限”。

4. 降低回購(gòu)利息，可以約定按照銀行同期貸款利率。

簽合同時(shí)大部分人都不在意利率，但真正發(fā)生時(shí)，時(shí)間越長(zhǎng)利息就可能是一大筆錢(qián)。

不可同意按照市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)。

5. 要求經(jīng)多數(shù)投資人同意才能發(fā)起回購(gòu)。

6. 約定反向?qū)€

既然投資人要求不達(dá)目標(biāo)就要還本付回購(gòu)股權(quán)，可以約定反向回購(gòu)。

（1）超額完成目標(biāo)時(shí)要求投資人免費(fèi)返還股權(quán)，或者投資人給其他獎(jiǎng)勵(lì)。

比如九鼎投資于2010年10月投資天峽鱘業(yè)1億元，約定如果沒(méi)完成目標(biāo)則投資人可要求創(chuàng)始人回購(gòu)股權(quán)，如果完成目標(biāo)則投資人向創(chuàng)始人贈(zèng)予共11%的股權(quán)，在公司上市投資人退出后再給創(chuàng)始人獎(jiǎng)勵(lì)500萬(wàn)元。

（2）達(dá)成目標(biāo)可主動(dòng)回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)

既然投資人要求不能賺大錢(qián)就要?jiǎng)?chuàng)始人回購(gòu)，創(chuàng)始人也可以要求能賺大錢(qián)時(shí)主動(dòng)回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)。

比如張雪與浙江國(guó)資投資人約定，達(dá)到某個(gè)目標(biāo)時(shí)可以回購(gòu)?fù)顿Y人30%股權(quán)，回購(gòu)利息是年化6%-7%。

7. 約定投資人行使否決權(quán)的，回購(gòu)條款自動(dòng)終止。

投資人不能既要超級(jí)投票權(quán)，還要超級(jí)財(cái)產(chǎn)權(quán)，還完全不承擔(dān)責(zé)任。

四、回購(gòu)條款的前世今生

相關(guān)媒體報(bào)道，在硅谷2023年第四季度的私募股權(quán)投資項(xiàng)目中，回購(gòu)權(quán)的使用比例已降至2%，業(yè)內(nèi)有“硅谷無(wú)對(duì)賭”之說(shuō)。

啟明創(chuàng)投鄺子平在《對(duì)目前創(chuàng)投行業(yè)投資條款的一些看法》中指出，回購(gòu)條款主要適用于兩類場(chǎng)景：一是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展停滯，既不謀求上市，也不進(jìn)行分紅；二是初創(chuàng)企業(yè)所依托的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已不復(fù)存在，因而無(wú)需大量資金繼續(xù)投入。而觸發(fā)回購(gòu)均有一個(gè)核心前提，即不損害企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，避免將企業(yè)或創(chuàng)始人逼入絕境。

但這一機(jī)制隨美元基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，卻成為融資協(xié)議的標(biāo)配條款，相關(guān)媒體報(bào)道，回購(gòu)條款在中國(guó)私募投資項(xiàng)目中的使用高達(dá)90%，整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)已然形成“不簽回購(gòu)就無(wú)法獲得融資”的畸形局面。

投資人做風(fēng)險(xiǎn)投資，卻要求創(chuàng)始人保本保息回購(gòu)。

意思是，能賺大錢(qián)投資人就要股權(quán)，如果賺不了大錢(qián)投資人就要還本付息，根本不符合高收益匹配高風(fēng)險(xiǎn)的原則。

投資人做風(fēng)險(xiǎn)投資，想要幾十幾百倍的回報(bào)，就應(yīng)該承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

很多人把回購(gòu)的鍋甩給國(guó)資或者人民幣基金，但我查了相關(guān)案例發(fā)現(xiàn)真相并非如此。

4.1 大量美元基金都有回購(gòu)條款

申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的公司中，上市成功或失敗的公司，大量公司都拿過(guò)美元基金融資，多家拿了美元基金融資的公司都簽過(guò)回購(gòu)條款。

媒體報(bào)道回購(gòu)條款使用高達(dá)90%，這90%里也包含大量的美元基金。

注：如果有哪家美元基金不要求回購(gòu)的，歡迎留言，我會(huì)查證后做修證。

而且美元基金的回購(gòu)都是單向的，我沒(méi)發(fā)現(xiàn)任何一家美元基金有像九鼎那樣完成任務(wù)后投資人給獎(jiǎng)勵(lì)的，而類似的獎(jiǎng)勵(lì)我在國(guó)資和人民幣基金中發(fā)現(xiàn)多起，后面有介紹。

4.2 國(guó)資的回購(gòu)條款

案例一，維爾利與中國(guó)風(fēng)投，投資人無(wú)償轉(zhuǎn)股權(quán)+給創(chuàng)始人定向分紅

2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的維爾利（300190），2008年12月引入中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司1000萬(wàn)元融資，對(duì)賭協(xié)議約定了對(duì)創(chuàng)始人的兩項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)。

第一項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)后，投資人向創(chuàng)始人無(wú)償轉(zhuǎn)讓2%股權(quán)。

這項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)在2009年12月落實(shí)，中風(fēng)投根據(jù)約定向創(chuàng)始人無(wú)償轉(zhuǎn)讓2%股權(quán)。

第二項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)，如2008年凈利潤(rùn)達(dá)到承諾的120%的，創(chuàng)始人可以定向獲得800萬(wàn)元分紅，剩下利潤(rùn)中投資人只享有股權(quán)比例1/12的現(xiàn)金分紅權(quán)。

這項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)也在2009年3月落實(shí)，對(duì)2008年利潤(rùn)進(jìn)行分配時(shí)，創(chuàng)始人拿到1000萬(wàn)元分紅，投資人持股15%卻只拿到2.5萬(wàn)元分紅。

案例二，機(jī)器人與金石投資，投資人給管理團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)錢(qián)

2009年在創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)器人（300024），2008 年 5 月引入金石投資有限公司（中信證券全資子公司）2560萬(wàn)元融資，約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后管理團(tuán)隊(duì)才能在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，第四年后轉(zhuǎn)讓股權(quán)不受限制。

如果公司完成業(yè)績(jī)指標(biāo)并成功上市，投資人給管理團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)勵(lì)200萬(wàn)元。

案例三，大族激光與深圳高新投，創(chuàng)始人可按凈資產(chǎn)價(jià)回購(gòu)股權(quán)

2004年在深主板上市的大族激光（SZ002008），在1999年引入深圳高新投的投資，并約定如果企業(yè)在一年半內(nèi)凈資產(chǎn)從860萬(wàn)元增加到2000萬(wàn)元，創(chuàng)始人有權(quán)以凈資產(chǎn)的價(jià)格回購(gòu)控股權(quán)。

深圳高新投就是國(guó)資，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行孵化。

后來(lái)達(dá)成目標(biāo)后，國(guó)資把股權(quán)轉(zhuǎn)給創(chuàng)始人需要走競(jìng)拍流程，雖然沒(méi)能完全按照凈資產(chǎn)價(jià)格由創(chuàng)始人回購(gòu)，但創(chuàng)始人以2400 萬(wàn)元價(jià)格從國(guó)資手上回購(gòu)大部分股權(quán)，兩個(gè)月就以翻3.8倍的價(jià)格將一部分股權(quán)賣(mài)給了其他投資機(jī)構(gòu)。

上面三個(gè)案例發(fā)生在1999年和2008年，美元基金還沒(méi)大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)時(shí)，國(guó)資雖然有對(duì)賭，但同時(shí)超額完成目標(biāo)對(duì)創(chuàng)始人有獎(jiǎng)勵(lì)，你看過(guò)哪個(gè)美元基金有這樣的獎(jiǎng)勵(lì)嗎？

4.3 人民幣基金的回購(gòu)條款

案例一，天峽鱘業(yè)與九鼎投資

前面介紹過(guò)，公司在2010年融資，完成對(duì)賭目標(biāo)后投資人給創(chuàng)始人免費(fèi)送11%股權(quán)，成功上市再獎(jiǎng)勵(lì)500萬(wàn)元現(xiàn)金。

案例二，明星電纜與九鼎投資

2012年在上主板上市的明星電纜（SH603333，后更名尚緯股份）。

2010 年 11 月引入九鼎投資，創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓股權(quán)共套現(xiàn)9300萬(wàn)元，并約定給創(chuàng)始人1700萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)：

（1）公司從2010年到上市每年凈利潤(rùn)不低于11000萬(wàn)元，則在上市3個(gè)月內(nèi)，投資人向創(chuàng)始人支付獎(jiǎng)勵(lì)款846萬(wàn)元。

（2）公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于11000萬(wàn)元，且凈利潤(rùn)在2010年基礎(chǔ)上每年平均增長(zhǎng)20%以上，則在上市3個(gè)月投資人再向創(chuàng)始人支付第二筆業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)款846萬(wàn)元。

后來(lái)公司成功上市，但因?yàn)閯?chuàng)始人在2010年給管理團(tuán)隊(duì)免費(fèi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)要計(jì)算股份支付600萬(wàn)元，最終影響2010年凈利潤(rùn)沒(méi)有達(dá)到11000萬(wàn)元，沒(méi)有拿到這1700萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)。

案例三，海康威視與龔虹嘉，給管理團(tuán)隊(duì)過(guò)億的獎(jiǎng)勵(lì)

海康威視（SZ002415）于2010年5月上市，龔虹嘉作為天使投資人，于2007年給管理團(tuán)隊(duì)價(jià)值上億的股權(quán)激勵(lì)，而且是按照凈資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算的1億元，不是按照估值計(jì)算的。

如此巨額的股權(quán)激勵(lì)，是龔虹嘉一個(gè)股東自掏腰包做的，另一個(gè)股東不用承擔(dān)此責(zé)任。

案例四，摩爾線程與深圳明皓，投資人給創(chuàng)始人無(wú)償返還5%股權(quán)

公司在2020年成立三個(gè)月就拿到天使投資，深圳市明皓新科技合伙企業(yè)（有限合伙）按照投前估值 4.2 億元投資。

與天使投資人約定，在完成第三輪融資后，投資人向創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)無(wú)償轉(zhuǎn)讓共5%股權(quán)。

后面完成融資，投資人已按約定向創(chuàng)始人回轉(zhuǎn)股權(quán)。

案例五，海和藥物與南江集團(tuán)，投資人給實(shí)控人低價(jià)轉(zhuǎn)股

海和藥物于2013年引入南江集團(tuán)（上市公司華麗家族背后的老板），到2016年投資人共投入3.1億元。

投資人在2016年與實(shí)控人簽協(xié)議約定，在南江集團(tuán)無(wú)進(jìn)一步資金支持的情況下，3年內(nèi)就是2019年9月30日前使公司整體估值不少于 15 億元的，投資人按照凈資產(chǎn)價(jià)格向創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓15%~20%股權(quán)。

后來(lái)公司于2018年5月達(dá)到投前估值4億美元，已超過(guò)15億元估值。

南江集團(tuán)將16.48%股權(quán)按照凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)給實(shí)控人，價(jià)格5700萬(wàn)元，按照投前估值4億美元計(jì)算價(jià)值為4.2億元人民幣。

上述四家都是人民幣資金，龔虹嘉是知名投資人但非主流；九鼎投資曾經(jīng)很知名，但現(xiàn)在沒(méi)落了；摩爾線程和海和藥物投資人都不是主流投資人，都給了創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)。

相比而言，我沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何一家美元基金有這樣的獎(jiǎng)勵(lì)，如果你發(fā)現(xiàn)有的歡迎留言哦。

不要聽(tīng)他說(shuō)什么，更重要的是看他怎么做。

融資拿投資人的錢(qián)，最重要就是價(jià)格、付款時(shí)間與合同條款，其他的可以忽略不計(jì)。

五、回購(gòu)對(duì)投資人的價(jià)值

5.1 真正優(yōu)秀的項(xiàng)目不接受回購(gòu)條款，或者要反向回購(gòu)

投資人用對(duì)賭協(xié)議等條款將會(huì)把優(yōu)秀項(xiàng)目過(guò)濾掉，習(xí)慣霸王條款的投資人，將很難投到像deepseek這樣的優(yōu)秀項(xiàng)目。

大疆還用競(jìng)標(biāo)選擇投資人，而且還不給盡職調(diào)查。

5.2 回購(gòu)條款并不能幫助投資人賺錢(qián)

投資人不把精力放到選好項(xiàng)目上，卻把精力放到讓創(chuàng)業(yè)者簽對(duì)賭協(xié)議上，真能幫投資賺錢(qián)嗎？

有投資人表示，在獲得回購(gòu)條款后，往往會(huì)降低項(xiàng)目投前盡職調(diào)查的謹(jǐn)慎程度，也更容易忽視投資項(xiàng)目潛在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

投資人能賺錢(qián)的項(xiàng)目，是靠股權(quán)漲價(jià)后賣(mài)股權(quán)差價(jià)賺錢(qián)，只要保證投的錢(qián)能拿到對(duì)應(yīng)的股權(quán)就不影響賺錢(qián)。

但合同條款太苛刻就投不到優(yōu)秀項(xiàng)目，而愿意簽回購(gòu)條款等可能是因?yàn)轫?xiàng)目本身不夠強(qiáng)。

根據(jù)媒體報(bào)道，投資人起訴回購(gòu)的案例中，超過(guò)90%都涉及創(chuàng)始人回購(gòu)，獲得支持的比例超過(guò)80%，但是能夠100%回款并順利執(zhí)行的案件僅占5%，而且從打官司到拿到錢(qián)可能耗時(shí)三至五年。

意思是，就算投資人簽了回購(gòu)，打贏了官司，也拿不到錢(qián)。

因?yàn)榈酵顿Y人發(fā)起回購(gòu)時(shí)公司沒(méi)錢(qián)支付，而創(chuàng)始人更沒(méi)錢(qián)，如果創(chuàng)始人有能力支付回購(gòu)款，當(dāng)時(shí)可能根本就不拿融資，不簽苛刻的對(duì)賭協(xié)議了。

六、不要求回購(gòu)的投資人

6.1 澤奕資本，不要求創(chuàng)始人回購(gòu)

澤奕資本是一家新基金，公司只有5人，投資不限輪次、不限期限，精選項(xiàng)目重投資，多輪加注。

澤奕資本創(chuàng)始人說(shuō)，幾乎所有項(xiàng)目都不簽創(chuàng)始人個(gè)人回購(gòu)……風(fēng)險(xiǎn)投資不是保險(xiǎn)投資，創(chuàng)業(yè)已經(jīng)夠難了，沒(méi)必要用個(gè)人財(cái)產(chǎn)賠付。

澤奕資本投了大普微，在創(chuàng)業(yè)板上市一個(gè)半月漲了18倍，投資三年收益高達(dá)46倍。

6.2 龔虹嘉，沒(méi)發(fā)現(xiàn)要求回購(gòu)

龔虹嘉自己沒(méi)有說(shuō)不要求回購(gòu)，但我查他投資的多個(gè)項(xiàng)目，都沒(méi)有要求回購(gòu)。

還有其他多家投資機(jī)構(gòu)也說(shuō)了不要求回購(gòu)，但我查到了他們要求回購(gòu)的案例，所以就不寫(xiě)了。

如果你發(fā)現(xiàn)還有哪家投資人不要求回購(gòu)的，歡迎在文章下面留言補(bǔ)充，給他們做宣傳。

創(chuàng)業(yè)者有機(jī)會(huì)選擇時(shí)，可以選擇不要回購(gòu)的投資人。

6.3 其他投資人

我曾遇到做天使投資的機(jī)構(gòu)，他們的協(xié)議確實(shí)沒(méi)有回購(gòu)條款，但其他條款比較苛刻，而且他們的律師太霸道了，律師居然說(shuō)：不要和我講公司法，我們是買(mǎi)方。

可能是他們長(zhǎng)期合作的律師，律師居然可以說(shuō)出不要和他講法律的話。

投資人知道你們的律師這么霸道嗎？你們努力掙好評(píng)，但你們的律師幫你減分。

雖然這家公司沒(méi)有回購(gòu)條款，但我就不說(shuō)名字了。

6.4 投資人與回購(gòu)

一些投資機(jī)構(gòu)宣傳不要求回購(gòu)，但實(shí)際卻簽了回購(gòu)條款。

（1）說(shuō)明有投資機(jī)構(gòu)想用不回購(gòu)來(lái)贏得創(chuàng)業(yè)者的信任。

（2）有可能其他投資人要求回購(gòu)，他們也就隨波逐流了，因?yàn)槎嗉彝顿Y人一起投資時(shí)，通常都是簽同一份協(xié)議。

七、回購(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的影響

回購(gòu)條款可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)變成老賴，有限公司變無(wú)限責(zé)任。

比如羅永浩創(chuàng)業(yè)失敗后，欠下13億元債務(wù)，幸好他可以做網(wǎng)紅帶貨還債。

但有的創(chuàng)業(yè)者，比如花加創(chuàng)始人，連微信零錢(qián)也被凍結(jié)，想點(diǎn)外賣(mài)都只能讓他人幫忙，還有機(jī)會(huì)翻身嗎？

有的創(chuàng)業(yè)者在簽對(duì)賭協(xié)議之前，先做個(gè)人財(cái)產(chǎn)隔離，投資人與創(chuàng)業(yè)者之間變成貓捉老鼠的游戲，還能好好做企業(yè)嗎？投資人還指望有多少回報(bào)嗎？

對(duì)賭回購(gòu)意味著雙輸，在回購(gòu)的壓力下，創(chuàng)始人的動(dòng)作很容易變形，要花費(fèi)大量精力應(yīng)對(duì)投資人的對(duì)賭協(xié)議，根本無(wú)暇專注產(chǎn)品創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展。

比如至本醫(yī)療，作為腫瘤精準(zhǔn)診療領(lǐng)域的技術(shù)標(biāo)桿企業(yè)，2023年未能如期在科創(chuàng)板上市，2024年年底創(chuàng)始人在美參加圣安東尼奧乳腺癌大會(huì)（全球規(guī)模最大的乳腺癌學(xué)術(shù)會(huì)議）期間，突遇投資人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，個(gè)人銀行賬戶遭凍結(jié)，企業(yè)原定的多項(xiàng)前沿研究成果發(fā)布及國(guó)際合作洽談被迫中止。

創(chuàng)始人迅速回國(guó)啟動(dòng)應(yīng)急管理，精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)及業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，并積極籌備2025年港股上市計(jì)劃。但由于賬戶被凍結(jié)，銀行貸款暫停發(fā)放、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)停滯，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂。2025年1月公告停工停產(chǎn)，公司已起訴部分投資人損害公司利益責(zé)任。

比如吉?jiǎng)P基因，作為曾被寄予厚望的生命科學(xué)明星企業(yè)，曾是資本寵兒，2019年曾創(chuàng)下年度4輪融資紀(jì)錄，吸引20余家投資機(jī)構(gòu)入駐。

2021年科創(chuàng)板申請(qǐng)IPO被否后，2024年年底打算轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，但有投資人要求回購(gòu)股權(quán)，公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流支付回購(gòu)款，港股折戟，創(chuàng)始人已被限高。

回購(gòu)把企業(yè)逼入絕境，但投資人拿到想要的收益了嗎？

投資人握住的回購(gòu)條款，不過(guò)是安慰劑而已。

簽了回購(gòu)條款不執(zhí)行，簽了回購(gòu)條款還拿不回錢(qián)，GP會(huì)不會(huì)被LP追責(zé)？

八、回購(gòu)的風(fēng)向正在轉(zhuǎn)向

2024年媒體爆出，某頭部VC從2023年起批量發(fā)起回購(gòu)，觸動(dòng)市場(chǎng)敏感神經(jīng)，引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。

在2023年之后，國(guó)家和地方先后出臺(tái)一系列政策，鼓勵(lì)投早投小投硬科技，做耐心資本。

下面是不完全統(tǒng)計(jì)：

2024年4月30日，中共中央政治局會(huì)議提出"壯大耐心資本"。

2024年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布"創(chuàng)投17條"——《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，首次明確提出優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度，并探索對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核。

2024年12月，國(guó)資委聯(lián)合國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)政策措施，推動(dòng)央企發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技，明確央企創(chuàng)投基金存續(xù)期最長(zhǎng)可達(dá)15年，且可設(shè)置較高容錯(cuò)率，推動(dòng)國(guó)資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資本、耐心資本。

2025年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，發(fā)展壯大長(zhǎng)期資本、耐心資本。

國(guó)資委在2025年3月發(fā)布的新規(guī)則，更是明確規(guī)定不得約定股權(quán)回購(gòu)。

除了國(guó)家層面以外，廣東、安徽等多地都先后出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，鼓勵(lì)設(shè)立長(zhǎng)存續(xù)期限的天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金，探索國(guó)資創(chuàng)投容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，提出不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

從中央到地方都在想辦法，促使資本成為長(zhǎng)期資本和耐心資本。

九、融資合同的其他條款

現(xiàn)在的融資合同主流版本是美元基金帶進(jìn)來(lái)，經(jīng)過(guò)多年打磨后增加幾十倍苛刻的條款，除了回購(gòu)條款還有比如：

（1）反稀釋條款，就如買(mǎi)股票漲了歸投資人，跌了要CEO補(bǔ)償。

（2）優(yōu)先清算權(quán)，投資人要還本付息+按股權(quán)比例分配，要拿雙份，比名股實(shí)債強(qiáng)多倍。

（3）優(yōu)先分紅權(quán)，說(shuō)是優(yōu)先，但實(shí)際投資人要拿雙份。

（4）拖售權(quán)……

上面這些條款不平等條約，早期人民幣基金是沒(méi)有的，被美元基金帶起來(lái)。

只是美元基金比較善于營(yíng)銷宣傳，讓創(chuàng)業(yè)者覺(jué)得他們很友好而已。

投資人說(shuō)是通用條款，有的創(chuàng)業(yè)者就信了，比如導(dǎo)演說(shuō)做女一號(hào)就要特殊規(guī)則，有人想做女一號(hào)就信了，都沒(méi)想反抗一下。

（5）一票否決權(quán)

投資人既要投票權(quán)的特權(quán)，也要財(cái)產(chǎn)權(quán)的特權(quán)，要雙特權(quán)。

而且投資人只要權(quán)利不承擔(dān)責(zé)任，用否決權(quán)把路堵死，還要?jiǎng)?chuàng)始人承擔(dān)后果，違背權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。

可以加一條，自投資人行使否決權(quán)之日起，所有特殊權(quán)利終止。

其他條款以及應(yīng)對(duì)策略我在下一篇文章再寫(xiě)。

作者：股權(quán)律師盧慶華，管理專業(yè)出身，20年前考取律師資格，出版兩本書(shū)《股權(quán)進(jìn)階》和《公司控制權(quán)》。

（1）擅長(zhǎng)用管理思維、結(jié)合法律手段進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)，管理思維助企業(yè)發(fā)展，法律手段防范風(fēng)險(xiǎn)。

（2）結(jié)合上市規(guī)則做股權(quán)規(guī)劃，為企業(yè)未來(lái)上市提前鋪路，申請(qǐng)上市時(shí)股權(quán)問(wèn)題需要從公司成立第一天開(kāi)始核查。

（3）擅長(zhǎng)用不打官司的方式解決控制權(quán)問(wèn)題，曾有百億營(yíng)收企業(yè)找了清華、北大、人大、政法等專家+紅圈所律師，打多場(chǎng)官司沒(méi)解決，后來(lái)找過(guò)來(lái)用不打官司的方式解決的。

（4）工作超過(guò)20年，擅長(zhǎng)從底層邏輯分析、從企業(yè)全局設(shè)計(jì)方案，不擅長(zhǎng)營(yíng)銷，追求實(shí)操落地，走陽(yáng)光路線。