洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|李平

2026年6月8日，蘇州群策科技股份有限公司（以下簡稱"群策科技"）正式向港交所主板遞交上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

作為中國大陸FCBGA及FCCSP載板市場份額第一的企業，群策科技背后站著全球IC載板龍頭——臺灣欣興電子。

然而，翻開招股書，這家行業龍頭的財務表現卻并不亮眼：2025年營收同比微降1.5%，凈利潤同比驟降30%，毛利率從高點大幅回落。

更引人關注的是，在利潤下滑的背景下，公司仍宣派了高達28億元的現金分紅，分紅規模超過當年凈利潤的4倍，直接導致公司流動資產凈值轉為負數。

一邊是業績回調、毛利承壓，一邊是大額分紅、股權高度集中，群策科技的IPO之路，注定要面對市場的靈魂拷問。

01

2025年盈利回到三年前水平

群策科技成立于2005年6月，專注于IC載板的研發、生產與銷售。IC載板是連接半導體晶片與PCB的關鍵中間載體，承擔高密度電氣互連、高速信號傳輸、物理固定與保護、散熱傳導等核心功能，廣泛應用于人工智能服務器、高速運算、數據中心、智能設備、汽車電子及工業控制等領域。

根據弗若斯特沙利文的數據，按收入計，群策科技為2025年中國大陸FCBGA載板市場最大的IC載板公司，市場份額達25.3%；同時也是FCCSP載板市場最大的IC載板公司，市場份額為13.4%。

綜合來看，群策科技亦為2025年中國大陸第二大IC載板公司，整體市場份額為12.5%。其母公司臺灣欣興電子自1997年進軍IC載板市場，按收入計已連續多年位居全球第一。

從財務數據來看，群策科技在2023年至2025年經歷了一輪"過山車"式的業績波動。

2023財年，公司實現收入27.94億元，年內溢利6.86億元。2024財年，公司迎來業績爆發期，收入大幅增長30.95%至36.59億元，年內溢利同比增長34.62%至9.24億元，雙雙創下報告期內新高。

然而，2025財年，形勢急轉直下。公司全年收入為36.03億元，同比微降1.54%；年內溢利則大幅下滑30.01%至6.47億元，盈利水平不僅低于2024年的高點，甚至略低于2023年的6.86億元。換句話說，高增長一年之后，群策科技的凈利潤幾乎回到了原點。

從產品結構來看，FCBGA載板是公司絕對的核心收入來源，貢獻了超過一半的營收。2023年至2025年，FCBGA載板分別實現營收14.71億元、19.81億元、19.54億元，對應營收占比分別為55.13%、56.62%、56.93%。

2025年，雖然 FCBGA載板 銷量從1483.9萬件增長至1721.5萬件，但平均售價從每件133.49元下降至113.5元，量增價跌之下，收入基本持平。

FCCSP載板作為第二大核心產品，營收保持穩步增長態勢。2023年至2025年，FCCSP載板分別實現營收8.35億元、11.79億元、12.2億元，營收占比從31.29%提升至35.55%，成為公司增長最穩健的產品線。

值得注意的是，CSP載板的表現則不容樂觀。2025年，CSP載板業務錄得3838.6萬元的虧損，毛利率轉為負數。公司將虧損歸因于主要原材料之一金鹽價格的大幅上漲。

客戶集中度方面，群策科技對前五大客戶的銷售收入占比雖從2023年的84.5%逐年下降至2025年的74.3%，但整體仍處于較高水平。

其中，單一最大客戶的收入占比三年均維持在30%以上，2023年至2025年分別為30.0%、33.0%、32.7%。前五大客戶中包含臺灣欣興電子集團及IC封裝公司，關聯交易色彩明顯。

02

毛利率從38.4%跌至31.2%

與業績回調同步發生的，是群策科技毛利率的顯著下滑。

招股書披露，公司2023年、2024年、2025年的綜合毛利率分別為33.0%、38.4%、31.2%。2024年毛利率攀升至38.4%的高點，但2025年驟降7.2個百分點至31.2%，回落幅度接近2023年的水平。

公司在招股書中將毛利率下滑歸因于行業需求走弱、原材料價格波動疊加市場競爭加劇。從細分產品來看，各條產品線的盈利表現分化明顯。

FCBGA載板作為公司最核心的產品，盈利波動最為劇烈。2024年，FCBGA載板毛利率高達49.6%，但2025年大幅回落至36.9%，下降近13個百分點。作為貢獻超五成收入的主力產品，FCBGA毛利率的下滑對公司整體盈利能力造成了直接沖擊。

FCCSP載板的盈利表現相對穩健，毛利率保持穩步上行態勢，2025年升至22.4%，是三大產品線中唯一在2025年實現毛利率提升的品類。

CSP載板則是明顯的拖后腿項。2025年，CSP載板毛利率轉為負數，公司將其歸咎于黃金價格大幅上漲導致原材料成本飆升。

從整體IC載板制造與銷售業務來看，毛利率從2024年的35.7%降至2025年的27.9%，降幅接近8個百分點。

這意味著，即便公司在2025年實現了FCBGA載板銷量的增長（從1483.9萬件增至1721.5萬件），但產品單價的下降和成本的上升，使得"以量換價"的策略未能有效維持利潤水平。

與此同時，公司還面臨產能承諾保證金帶來的隱性壓力。由于此前FCBGA載板需求旺盛，部分客戶與公司簽訂了產能承諾協議并支付保證金以預留產能。

截至2025年末，公司賬面上的可退還產能承諾按金高達31.02億元。雖然這部分資金在收取時計入現金流入，但未來需按協議分期退還給客戶。

招股書提示，若公司遭遇營運瓶頸、生產設施中斷或供應鏈延遲，導致無法履行產能承諾，將須向客戶支付大額退還款項。在公司流動資產凈值已轉為負數的背景下，這一風險不容忽視。

此外，公司的營運資金周轉也存在明顯的時間差。報告期內，貿易應收款項平均周轉天數分別為138天、95天、100天，而貿易應付款項平均周轉天數僅為61天、63天、66天。應收賬款回收周期遠長于應付賬款支付周期，形成了流動性錯配風險。

03

28億分紅掏空賬面

如果說業績回調和毛利率下滑是外部環境所致，那么群策科技在2025年的分紅操作，則是市場最大的爭議焦點。

招股書披露，公司在2024年和2025年分別宣派股息1.9億元和28億元。其中，2025年的分紅規模高達28億元，而當年公司的年內溢利僅為6.47億元——分紅金額是凈利潤的約4.3倍。

這一操作直接掏空了公司的賬面流動性。2023年末和2024年末，公司的流動資產凈值分別為37.87億元和21.13億元。到了2025年末，流動資產凈值驟然轉為負數，錄得4.47億元的流動負債凈額。現金及現金等價物余額也從2024年末的17.23億元大幅下降37.8%至10.71億元。

公司在招股書中將流動資產凈值轉負歸咎于三個因素：其他應付款項及應計費用增加16.83億元、現金及現金等價物減少6.52億元、銀行貸款增加3.8億元。

但市場的疑問很直接：在利潤下滑30%的情況下，為何還要派發遠超利潤的巨額股息？這些錢最終流向了誰？

答案指向了公司的股權結構。

招股書顯示，群策科技的控股股東集團包括臺灣欣興電子、UniBest、Hemingway、UMTC、UniWonderful、UHL及蘇州群曄。其中，臺灣欣興電子是全球IC載板行業的絕對龍頭，按收入計已連續多年位居全球第一。

IPO前，由臺灣欣興電子控股的UHL（Unimicron Holding Limited）通過直接和間接方式合計持有群策科技90.44%的股權，股權高度集中。其余股份中，蘇州群曄持股1.79%，而蘇州群曄又由UHL100%持有。換言之，欣興電子通過多層架構實現了對群策科技的絕對控制。

在關聯交易方面，群策科技與欣興電子集團之間存在大規模的購銷往來。銷售端，公司對欣興電子集團的銷售收入從2023年的8.39億元（占總收入30.0%）逐年下降至2025年的3.58億元（占總收入9.9%）。

但在采購端，公司向欣興電子集團采購IC載板相關材料的金額卻從2023年的7980萬元（占采購總額9.1%）大幅攀升至2025年的3.48億元（占采購總額20.3%），采購比例翻了一倍以上。

更值得關注的是，群策科技還存在向欣興電子集團購買IC載板成品后再轉售給下游客戶的情況。這部分采購成品金額從2023年的7876.80萬元增長至2025年的3.33億元，按凈額法確認后計入服務收入的金額也從268.90萬元增長至1474.10萬元。

招股書解釋稱，這是由于欣興電子集團生產基地尚有前一代IC載板的剩余訂單所致，預計在IPO前終止。但IPO完成后，公司仍將與控股股東繼續進行部分持續關聯交易。

這意味著，群策科技在業務上對控股股東存在較強的依賴，而28億元的巨額分紅，最終大部分流入了持股90.44%的欣興電子口袋。

公司在招股書中坦承，未來可能再次錄得流動負債凈額。如未能從經營活動中產生足夠現金流量以滿足財務需求，公司可能被迫延遲或放棄擴張計劃。而此次IPO募集資金擬用于擴大FCBGA載板產能、加強技術研發及補充營運資金，能否真正緩解公司的流動性壓力，仍待觀察。

群策科技的故事，本質上是一個行業龍頭子公司借助母公司資源沖規模、但獨立性和盈利質量存疑的典型案例。市場份額第一的光環之下，業績回調、毛利承壓、巨額分紅、股權集中、關聯交易——每一項都是港股投資者需要審慎掂量的分量。

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