五糧液親手摧毀行業信任。

喬峰| 作者

虛竹| 編輯

站在2026年的十字路口，五糧液風波不斷。

連續兩任董事長落馬后，五糧液集團再換帥。擬由70后老將鄧敏出任“新掌門”。

而就在前不久，股民把五糧液給告了。矛頭直指五糧液財務數據“洗澡”一事。

財報顯示，五糧液前三季度營收從609億元調整為306億元，凈利潤從215億元調整為65億元。三百多億，從營收欄里劃掉，轉到負債欄里，說沒就沒。“行業老二”就這樣以一種近乎粗暴的方式，打斷了白酒行業延續多年的默契。

緊接著，花旗大幅下調評級：將評級從"買入"下調至 "賣出"，目標價從約150元下調至 72元。花旗認為，財報重述本質上是大規模渠道庫存回收計劃，反映出渠道庫存問題比管理層描述的更為嚴重，同時公司一季度經營現金流為負25億元，管理層內控存疑，因此將2026年估值調整為17倍PE，目標價72元。

白酒行業的底牌，被行業老二翻開，躺平的時代徹底過去了。

1 一瓶酒的“報表人生”

要弄清楚那303億到底去了哪里，不妨跟著一瓶五糧液，走一遍它在財務報表上的路。

這瓶酒從宜賓的工廠下線。它要去的第一個地方，是經銷商的倉庫。在過去的很多年里，只要卡車到了經銷商門口，這瓶酒就在上市公司的賬本上被記為“收入”了。至于它接下來是被消費者買走、倒進酒杯，還是在某個縣城批發部的角落里待到落滿灰塵，沒人在意。

行情好時，這套玩法皆大歡喜。酒廠、經銷商、投資者三方共贏。

白酒公司能做到這一點，靠的是對渠道說一不二的掌控力。廠家說打款，經銷商就打款；廠家說多囤點，經銷商就咬著牙多囤。哪怕街上的煙酒店一天賣不出幾瓶，季報上的數字照樣漂漂亮亮。這種“可控的增長”，讓白酒板塊長期享受著遠超市場平均的估值溢價。

但進入2025年，一切都變了。

全國白酒產量連續第九年下滑。規上酒企的數量從2016年的1578家跌到了887家，超過四成的玩家退出了牌桌。20家A股白酒公司里，19家營收是負增長。

盤子越來越小，但上市公司的報表不能跟著縮。于是，壓貨被用到了極限。第八代五糧液，出廠價1019元，市場上能賣出去的價格只有820到850元——經銷商每賣一瓶，就虧掉將近兩百塊。可他們不敢不進貨，丟了代理權，連虧的機會都沒有了。

上市公司的報表還在增長，但終端消費沒有跟上，經銷商只能在虧損里苦苦支撐。

五糧液的修正公告，捅破了這層窗戶紙。

2 汾酒反超瀘州老窖

五糧液修正財報的那幾天，瀘州老窖的心情難免復雜。

老窖夜不能寐的，不是五糧液，是另一個對手——山西汾酒。

瀘州老窖，這家曾以“濃香鼻祖”自居的老牌酒企，正坐在“行業第三”這張椅子上，感受著前所未有的寒意。過去，它的對手是洋河；如今，山西汾酒，已經兵臨城下。

2025年，瀘州老窖營收257.31億元，同比下降17.52%；歸母凈利潤108.31億元，同比下降19.61%。這是自2014年以來，瀘州老窖第一次同時交出營收和凈利的雙位數下滑。其中，第四季度營收26.04億元，凈利潤6823萬元。換句話說，最后一個季度，瀘州老窖幾乎沒賺錢。

再看看汾酒，全年營收387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤122.46億元，同比增長0.03%。在整個行業一片哀鴻的2025年，汾酒是唯一一家營收和凈利潤雙雙正增長的白酒上市公司。

汾酒能逆勢增長，在于把兩件事做到了極致。

01

第一件事，把“山西酒”變成了“中國酒”。

2025年，汾酒省外營收252.02億元，同比增長12.64%，占總營收的比重爬到了65%。這意味著，汾酒的增長，是真刀真槍從全國市場里“搶”來的。

02

第二件事，打造立體的產品矩陣。

汾酒的產品線鋪得很寬，它構建了一個四輪驅動的體系：玻汾、老白汾、青花20、青花26+30，覆蓋了從低端到高端的所有價格帶。其中，青花20和玻汾系列都已經邁過了百億大關，成為雙百億級的大單品。

這套高中低兼顧的組合拳，在目前的消費環境中優勢顯著。

反觀瀘州老窖，在過去幾年“高端為王”的行業邏輯下，把大部分資源傾斜給了國窖1573。代價是特曲、窖齡酒、頭曲這些中低端產品線的市場存在感被大幅削弱。

那么，老三的位置還能保住嗎？

從營收看，汾酒已經連續兩年穩壓瀘州老窖，從凈利潤看，汾酒122.46億，瀘州老窖108.31億，汾酒同樣實現了反超。老三的交椅，事實上已經易主。

瀘州老窖也在嘗試反擊，它已經釋放了下沉的信號，計劃推動區域市場下沉和渠道終端擴容。問題是，讓一群習慣了賣高價酒的經銷商去拼刺刀、搶地盤，談何容易？

這場老三之爭，遠未塵埃落定。

3 五糧液守擂

如果瀘州老窖和汾酒的纏斗只是“老三”層面的近身肉搏，那么五糧液面對的威脅，直接指向了“行業第二”這把交椅。

警報聲在2025年第三季度響起。山西汾酒單季營收89.6億元，五糧液81.74億元。汾酒的凈利潤28.99億元，五糧液20.19億元。單季度，營收、凈利潤，汾酒同時超過了五糧液。

這在過去十幾年里，從來沒有發生過。

一家穩坐行業第二多年的企業，在一個季度里，被身后的對手超越。哪怕只是短短三個月，這個信號也足夠讓人警惕。

不過，五糧液的"老二"地位，目前來看仍然穩固。

2025年全年，五糧液營收405.29億元，同比跌幅超過50%，但這個數字是主動‘深蹲’后的結果。修正公告把前三季度的營收砍掉了一半，如果把這層會計處理還原回去，五糧液的實際經營規模依然遠高于汾酒。

更重要的是，品牌護城河和渠道根基，不會因為一次會計更正就一夜崩塌。

第八代五糧液的確遇到了價格倒掛的麻煩。出廠價1019元，市場批價820-850元，經銷商賣一瓶虧一瓶。但五糧液的反應算得上迅速，將經銷商開票價下調到900元，疊加返利后實際成本能壓到800元區間。這是五糧液在給經銷商“輸血”。在2025年底的“12·18”經銷商大會上，公司把2026年定為“營銷守正創新年”，目標明確定在800-1000元價位帶，強勢占有。

2026年一季報的數據也給了市場一些安慰：營收同比增長33.67%，歸母凈利潤同比增長82.57%，說明渠道的信心，正在慢慢恢復。所以，五糧液的老二地位，目前來看還是穩的。

但“穩”不是高枕無憂。五糧液急需找到普五之外的第二增長曲線。目前，1618五糧液和39度五糧液被寄予厚望，它們能否接過接力棒，將決定這個老二能守多久。

4 茅臺置身事外

當五糧液忙著調賬，瀘州老窖咬著牙扛壓，汾酒在身后越追越近的時候，茅臺在做什么？

漲價。

2026年3月和5月，茅臺兩次上調飛天茅臺的出廠價和零售價。即便行業整體處于下行周期，茅臺依然敢于漲價。更重要的是，它的估值邏輯幾乎沒有受到五糧液財務調整事件的影響。

為什么？兩個原因。

一方面，賣茅臺，依然是這個行當里最暴利的生意。即使在2025年批價深度回調的背景下，飛天茅臺的批價依然穩定在1600元左右，遠高于1169元的出廠價。

另外，茅臺不想只做B端的生意了，它想直接賣給C端用戶。過去，茅臺高度依賴經銷商網絡，大商拿貨，分銷下去層層加價。現在不一樣了，2025年，茅臺自營渠道的營收占比已經超過了一半。這意味著茅臺對經銷商的依賴越來越小，對終端價格的控制力越來越強。2026年1月，“i茅臺”App上放出了一批1499元的飛天茅臺，開年三天，超過十萬人下單。

這是茅臺變的部分。

但茅臺的不變，更值得琢磨。

它的品牌護城河，不是價格，不是渠道，而是一種社會共識。飛天茅臺是社交貨幣，請客吃飯，桌上擺一瓶茅臺，話還沒說，面子已經到位了。在這個充滿不確定性的時代，其他白酒是消費品，會隨著經濟周期波動；而茅臺，是硬通貨。消費品會過時，硬通貨不會。只要這種共識還在，茅臺就還是那個茅臺。

五糧液和茅臺走了兩條完全不同的路。

茅臺置身事外，不是因為運氣好，而是因為它早就不是一家單純的酒廠了。它在經營一種共識，一種信仰。這是品牌勢能和渠道結構決定的兩種不同宿命。

5 結語

五糧液戳破壓貨神話之后，所有人都在想同一個問題：白酒企業的報表，到底還可不可信？

過去二十年，市場給白酒股高估值的理由其實很簡單：這些公司的增長是“可控”的。只要廠家還能往渠道里壓貨，報表上的營收和利潤就能持續往上走，哪怕街上的煙酒店門可羅雀。

茅臺的估值沒有動搖，是因為它的故事從來就不是壓貨。它的稀缺性和價格剛性，不需要靠經銷商倉庫來支撐。但五糧液不行，其他的白酒公司也不行。

現在，這個前提被五糧液親手推翻了。

從此以后，投資者不會再滿足于盯著營收和利潤的數字下注了。他們會越來越關注開瓶率、終端動銷、渠道庫存周轉天數這些真正的經營指標，

不過，有一個問題，比估值公式的切換更棘手——信任。

2026年5月27日，成渝金融法院正式受理了股民羅某起訴五糧液證券虛假陳述一案。這是2022年最高法取消行政處罰前置程序后的標桿案例——投資者可以直接依據會計差錯更正提起訴訟了。

羅某不是一個人。他的背后，是67萬戶股東中那些在2025年虛高季報期間買入的人們。增長可以重啟，但投資者的信任如何重拾？這，是一個需要全行業認真思考的問題。