作者｜亢湉

編輯｜高珊

近日，思必馳科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思必馳”）科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券。

此次IPO，思必馳擬募資15.55億元，將用于AI軟件及軟硬一體化解決方案項(xiàng)目、AI智能終端產(chǎn)品研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

值得注意的是，這并非思必馳首次沖擊科創(chuàng)板IPO，早在2022年7月，思必馳就曾向上交所遞交科創(chuàng)板招股書，但最終未能通過2023年5月的上市委審議，終止IPO。

對(duì)于終止審核的決定，上交所給出的原因是：思必馳未能充分說明未來四年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)合理性，未能充分揭示上市前凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)隔三年，思必馳“卷土重來”，但公司營(yíng)收基本面、凈資產(chǎn)狀況是否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善、滿足上市審核要求，仍有待驗(yàn)證。

尚未實(shí)現(xiàn)盈利

正如公司的英文名稱“AI Speech”所表達(dá)的含義，思必馳聚焦于對(duì)話式人工智能領(lǐng)域，基于自研的智能化定制中臺(tái)，為智慧出行、智慧辦公、智慧物聯(lián)等領(lǐng)域提供端云協(xié)同、軟硬結(jié)合的系統(tǒng)級(jí)智能人機(jī)對(duì)話產(chǎn)品與方案。

2023年至2025年（“報(bào)告期”），思必馳營(yíng)業(yè)收入逐年增加，分別為5.39億元、6.01億元及6.88億元；歸母凈利潤(rùn)分別為-1.12億元、-1.40億元及-5699.66萬元，虧損逐步收窄，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正。

高研發(fā)投入是人工智能科創(chuàng)企業(yè)的核心發(fā)展特征，也是企業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘的必經(jīng)路徑，思必馳也不例外。思必馳研發(fā)投入長(zhǎng)期保持在較高水平，報(bào)告期內(nèi)分別為2.26億元、2.64億元及2.54億元，三年累計(jì)研發(fā)投入為7.44億元，占三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的40.72%。追溯企業(yè)發(fā)展初期，公司研發(fā)投入力度更為突出，2019年思必馳研發(fā)費(fèi)用率甚至高達(dá)155.77%，彼時(shí)研發(fā)費(fèi)用為1.99億元。

對(duì)于符合科創(chuàng)屬性的科創(chuàng)板企業(yè)而言，亮眼的研發(fā)數(shù)據(jù)是核心優(yōu)勢(shì)；但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來講，長(zhǎng)期高占比的研發(fā)成本，直接制約了盈利能力的釋放。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，國(guó)內(nèi)對(duì)話式人工智能賽道的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已發(fā)生顛覆性變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度全面升級(jí)。

過去，思必馳面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者主要是科大訊飛等垂直領(lǐng)域?qū)I(yè)廠商，如今賽道競(jìng)爭(zhēng)格局徹底重構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)主體更加多元化，思必馳除需繼續(xù)直面?zhèn)鹘y(tǒng)語音龍頭科大訊飛外，還需應(yīng)對(duì)百度等手握算力、數(shù)據(jù)與資本優(yōu)勢(shì)的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

隨著大模型能力逐漸成為智能語音的新底層能力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)已經(jīng)從“識(shí)別準(zhǔn)確率”轉(zhuǎn)向“模型能力+場(chǎng)景落地能力”，這意味著傳統(tǒng)語音廠商的技術(shù)壁壘正在被重構(gòu)。

對(duì)于思必馳而言，其優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期積累的端側(cè)AI和垂直行業(yè)解決方案能力。但面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭不斷下沉行業(yè)市場(chǎng)，思必馳必須證明自己不僅是一家語音技術(shù)公司，更是一家能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的AI公司。

業(yè)績(jī)難以兌現(xiàn)

盈利質(zhì)量?jī)?yōu)化是思必馳此次重啟IPO的核心亮點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)，思必馳綜合毛利率呈提高趨勢(shì)，分別為53.69%、57.81%及63.24%，而這主要得益于公司減少了毛利率較低的集成類定制開發(fā)業(yè)務(wù)，以及加強(qiáng)了自主品牌產(chǎn)品的研發(fā)與推廣。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，思必馳主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于智慧出行、智慧辦公及智慧物聯(lián)三大領(lǐng)域。

其中，在智慧出行領(lǐng)域，公司深度切入智能座艙這一剛需場(chǎng)景，為汽車主機(jī)廠及Tier 1廠商提供智能座艙大模型人機(jī)對(duì)話軟件產(chǎn)品及智能中控儀表、智能收放機(jī)等AI硬件產(chǎn)品。

思必馳在該領(lǐng)域毛利率最高，報(bào)告期內(nèi)分別為70.07%、82.83%及81.30%，大幅高于公司整體毛利率及另外兩大業(yè)務(wù)板塊。

得益于國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的行業(yè)紅利，以及公司車載AI產(chǎn)品的持續(xù)迭代、車企客戶資源的持續(xù)拓展，思必馳智慧出行領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，由2023年的1.62億元增長(zhǎng)至2025年的2.76億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重由2023年的30.04%提升至2025年的40.08%，增長(zhǎng)成為公司第一大業(yè)務(wù)支柱，這在很大程度上拉高了公司整體毛利率。

盡管智慧出行板塊成為思必馳第一大業(yè)務(wù)支柱，但其實(shí)際收入與預(yù)期仍相差甚遠(yuǎn)。

2023年4月，思必馳在首次遞表的第三輪審核問詢函中回復(fù)，預(yù)計(jì)2026年智能汽車相關(guān)業(yè)務(wù)將為公司帶來6.32億收入，據(jù)此推算，2026年，思必馳智慧出行業(yè)務(wù)收入需同比暴漲約129%才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)難度較大。

更為關(guān)鍵的是，隨著智能座艙智能化程度持續(xù)提升、車企自研技術(shù)體系不斷成熟，頭部新能源車企逐步擺脫對(duì)第三方AI技術(shù)供應(yīng)商的依賴，紛紛布局車載語音交互系統(tǒng)自研體系，例如蔚來汽車的NOMI、理想汽車的理想同學(xué)等。

這一行業(yè)趨勢(shì)，不僅會(huì)加大思必馳獲取新增車企訂單的難度，也可能對(duì)存量合作項(xiàng)目的續(xù)約、提價(jià)、增量拓展形成制約，智慧出行核心賽道的長(zhǎng)期增長(zhǎng)不確定性顯著增加。

而思必馳智慧辦公和智慧互聯(lián)領(lǐng)域毛利率也實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。

在智慧辦公領(lǐng)域，思必馳聚焦于會(huì)議辦公和教育教室場(chǎng)景，以智能吸頂麥、智能矩陣麥、AI辦公本等自主品牌產(chǎn)品為核心，報(bào)告期內(nèi)，該領(lǐng)域收入由1.80億元增加至2.43億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重由2023年的33.33%提升至2025年的35.40%，毛利率由43.78%提升至48.59%。

值得注意的是，這一領(lǐng)域中的會(huì)議音頻硬件屬于資本開支型設(shè)備，企業(yè)會(huì)議室數(shù)量存在上限，市場(chǎng)新增需求具備周期性，難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速放量。

在智慧物聯(lián)領(lǐng)域，思必馳重點(diǎn)切入智能家居、智能機(jī)器人、智能穿戴、消費(fèi)電子等新一代智能終端場(chǎng)景，報(bào)告期內(nèi)，該領(lǐng)域收入由1.97億元回落至1.69億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重由2023年的36.63%下降至2025年的24.51%，毛利率由49.27%提升至54.86%。

在該領(lǐng)域，思必馳主動(dòng)放棄毛利率較低的集成類定制開發(fā)業(yè)務(wù)，若高附加值軟件產(chǎn)品及授權(quán)業(yè)務(wù)無法補(bǔ)足收入缺口，該板塊存在長(zhǎng)期規(guī)模持續(xù)收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流壓力

在尚未實(shí)現(xiàn)盈利的同時(shí)，思必馳現(xiàn)金流狀況也不甚樂觀。

報(bào)告期內(nèi)，思必馳經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.28億元、-1.83億元和-1.71億元。

截至2025年末，思必馳現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1.98億元，同期賬上還存在3.2億元短期借款、4488.20萬元一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，賬上現(xiàn)金難以覆蓋。

與此同時(shí)，思必馳應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)走高進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。

報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款分別為2.46億元、2.69億元及3.25億元，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，大量營(yíng)運(yùn)資金被下游客戶占用。

這一現(xiàn)象與思必馳的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化直接相關(guān)，隨著智慧出行業(yè)務(wù)占比不斷提高，公司客戶結(jié)構(gòu)逐步向汽車產(chǎn)業(yè)鏈傾斜。而汽車行業(yè)普遍存在項(xiàng)目周期長(zhǎng)、驗(yàn)收周期長(zhǎng)以及回款周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。

此外，思必馳存貨規(guī)模逐年攀升，報(bào)告期內(nèi)分別為3831.05萬元、5090.50萬元和1.03億元，若未來市場(chǎng)需求變化或產(chǎn)品迭代速度加快，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。

在公司三年持續(xù)虧損，現(xiàn)金流持續(xù)失血的情況下，外部融資成為其維持日常經(jīng)營(yíng)研發(fā)的重要資金來源。

報(bào)告期內(nèi)，思必馳籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.85億元、3.24億元及1.81億元，這直接助推公司凈資產(chǎn)由-3073.94萬元改善至2.94億元。

自成立以來，思必馳持續(xù)開展多輪增資擴(kuò)股。2020年至2021年，思必馳三次增加注冊(cè)資本，2021年5月末，思必馳的股東數(shù)量由2020年初的20位增加至40位；2023年首次沖擊上市失敗后，至2025年，思必馳又進(jìn)行了七次融資。

隨著多輪融資的推進(jìn)，思必馳早期股東陸續(xù)減持引發(fā)關(guān)注。

2019年，阿里網(wǎng)絡(luò)為思必馳的第一大股東，持股比例為18.32%，聯(lián)想旗下蘇州聯(lián)想之星持股8.13%；2020年10月，阿里網(wǎng)絡(luò)以3009.34萬元轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，蘇州聯(lián)想之星以4299.06萬元轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，至此公司股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)達(dá)孜積慧躍升為第一大股東，持股14.18%；阿里網(wǎng)絡(luò)降至第二，持股13.22%；蘇州聯(lián)想之星持股5.21%。

2023年，在思必馳首次IPO折戟后，阿里網(wǎng)絡(luò)以共計(jì)1.4億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的部分股權(quán)。隨后不久，阿里網(wǎng)絡(luò)分立，其持有的股權(quán)由杭州灝月承繼；2024年12月，蘇州聯(lián)想之星轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)3000萬元；2025年6月，杭州灝月兩次轉(zhuǎn)讓思必馳股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)合計(jì)為1.4億元。截至2026年2月，杭州灝月持股5.42%，蘇州聯(lián)想之星持股3.79%。

重赴上市賽道的思必馳，盈利、現(xiàn)金流、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)三大核心難題尚未完全消解，這場(chǎng)IPO之路仍布滿荊棘。

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