還是一門“越賣越虧”的生意。

AIX財經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 王璐

編輯 | 魏佳

6月30日，硅基流動向港交所遞表。這家僅成立35個月的公司，講出的故事是，做AI時代的“Token工廠”。

什么叫Token工廠？簡單來說，它不自己造大模型，也不做應(yīng)用，而是卡在中間，把英偉達(dá)、華為昇騰、壁仞、沐曦、摩爾線程等不同廠商的芯片，通過自研引擎SiliconLLM統(tǒng)一調(diào)度，讓DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等模型跑起來，按Token量賣給開發(fā)者和企業(yè)。

招股書顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）的數(shù)據(jù)，按2025年的詞元年吞吐量計算，其位居“中國獨立生態(tài)詞元供應(yīng)第一”。

但這個“第一”僅限于獨立第三方MaaS廠商，如果把阿里、騰訊、字節(jié)、華為等大廠自家的MaaS也納入統(tǒng)計，硅基流動在整個市場中僅以1.5%的份額排在第四位，前三名分別是火山引擎、阿里云、百度智能云。

硅基流動的股東名單堪稱豪華，阿里、華為哈勃、美團(tuán)、創(chuàng)新工場、商湯等均位列其中，其今年6月完成B+輪融資后估值達(dá)到77億元，對應(yīng)2025年營收的PS高達(dá)140倍。

但招股書里的賬本，是兩組反差極大的數(shù)字。一組是增長，2025年營收5533萬元，同比增長653.2%，付費客戶從2454家飆升至71.6萬家；另一組是虧損，2025年凈虧損3.45億元，是2024年的4倍，毛利率更是從2024年的39.4%降到-24%。換算下來，它每收入1元錢，要倒貼0.24元。

77億元估值、140倍PS，硅基流動是不是被高估了？只賣Token，能不能撐起一門生意?

01.兩大業(yè)務(wù)，一個虧錢、一個賺錢

硅基流動的故事，得從兩件事說起。

一是創(chuàng)始人袁進(jìn)輝。他是AI Infra（AI基礎(chǔ)設(shè)施）圈里少有的技術(shù)出身的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，清華博士，師從張鈸院士，畢業(yè)后進(jìn)入微軟亞洲研究院。2016年從微軟離職后，他創(chuàng)立了OneFlow（一流科技），做深度學(xué)習(xí)訓(xùn)練框架。這個項目最終在2023年被王慧文的光年之外收購，后因王慧文病休并入美團(tuán)。同年8月，袁進(jìn)輝帶著OneFlow的核心人馬二次創(chuàng)業(yè)，轉(zhuǎn)向AI推理Infra，硅基流動就此登場。

二是2025年春節(jié)的一次爆紅。硅基流動聯(lián)手華為云昇騰，在DeepSeek R1火起來的當(dāng)口，首發(fā)國產(chǎn)化部署方案，一夜出圈，成為第一批接住DeepSeek流量的底層基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)。袁進(jìn)輝當(dāng)時在朋友圈感嘆“需求量太大了”，超出團(tuán)隊預(yù)期，并在上線僅10個小時就宣布限流。這場爆紅是硅基流動拿到“獨立第一”名號的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

根據(jù)招股書，硅基流動有兩條業(yè)務(wù)線，但命運截然不同。

第一條是公有云服務(wù)，也就是市場所說的MaaS，這是硅基流動Token工廠定位最直接的體現(xiàn)。簡單說就是租用GPU、封裝模型API、按Token收費。2025年，這條線為硅基流動貢獻(xiàn)了2926萬元營收，占總收入的52.9%。

圖源 / 硅基流動微信公眾號

運營數(shù)據(jù)同樣亮眼，日均詞元吞吐量達(dá)5785億次，單日峰值突破1萬億；累計服務(wù)超過1000萬用戶、1萬家企業(yè)客戶；付費客戶數(shù)從2454家飆升至71.6萬家，增長了289倍。過去一年，API調(diào)用量也從每月數(shù)十億次提升到數(shù)千億次。

但問題是，賬算不過來。這條業(yè)務(wù)的毛利率為-119%，相當(dāng)于每收入1塊錢，硅基流動還得倒貼1.19元。

第二條是本地部署解決方案，即客戶自備算力，硅基流動將SiliconLLM引擎和算力編排系統(tǒng)部署到客戶數(shù)據(jù)中心，從而收取軟件許可費、實施費和維保費。2025年，這項業(yè)務(wù)營收2607萬元，占總收入47.1%，毛利率高達(dá)82.5%。

這條線看起來是利潤奶牛，但招股書里藏著兩個信號值得留意。

一是客戶集中度上升。本地部署客戶數(shù)量從2024年的28家減少到2025年的20家，減少了28.6%，但平均每名客戶收益從22.4萬元大幅增至130.3萬元，漲幅481.4%。這意味著，該業(yè)務(wù)正從走量轉(zhuǎn)向做大單，收入越來越依賴少數(shù)高合約價值的大客戶。一旦某個大客戶流失或縮減預(yù)算，收入波動會被放大。

二是規(guī)模化的天花板。本地部署本質(zhì)上是項目制生意，每個客戶的部署環(huán)境、算力配置、模型需求都不一樣，交付周期長、復(fù)用率有限。硅基流動雖然靠SiliconLLM引擎試圖把這個部署過程標(biāo)準(zhǔn)化，但真正想實現(xiàn)規(guī)模化，門檻還很高。

兩條業(yè)務(wù)線營收幾乎各占一半，一個虧錢，一個賺錢。

更值得注意的是，收入結(jié)構(gòu)的變化。2024年，本地部署收入627.7萬元，公有云收入僅106.9萬元，本地部署是絕對主力。到了2025年，公有云收入反超至2926萬元，本地部署收入2607萬元，兩者才趨于平衡。也就是說，硅基流動的“Token工廠”故事，主要是2025年這一年講出來的，時間窗口很短。

而2025年的虧損擴(kuò)大，也主要發(fā)生在公有云業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的過程中。銷售成本從2024年的445.2萬元暴增至2025年的6863萬元，漲幅超過14倍，遠(yuǎn)超收入6.5倍的增速。成本的擴(kuò)展，直接把毛利率從正的39.4%拉成了-24%。

這正是硅基流動的尷尬所在，它必須繼續(xù)把MaaS這條虧錢的線做大，才能撐起“Token工廠”的估值故事，但每做大一分，虧損就擴(kuò)大一分。想象力和現(xiàn)金流，硅基流動短期內(nèi)只能選一個。

02.Token工廠為什么難賺錢

為什么MaaS業(yè)務(wù)明明收入增長迅猛，卻越賣越虧？答案藏在成本結(jié)構(gòu)里。

首先是高研發(fā)投入攤薄了本就微薄的收入。硅基流動2025年研發(fā)費用為2.09億元，占到了總營收378%。招股書顯示，這筆錢主要投向引擎迭代、國產(chǎn)芯片適配。

看上去都是應(yīng)該花的錢，也符合AI行業(yè)重研發(fā)的特征，但問題在于，全年收入才5533萬元，研發(fā)支出幾乎是收入的四倍，研發(fā)增速也跑贏了收入增速。

另外，在MaaS的成本結(jié)構(gòu)中，租卡是固定成本，Token產(chǎn)量卻是變量。

招股書顯示，硅基流動2025年6863萬的銷售成本中，算力租賃接近6000萬元，占比高達(dá)87%。這主要是為了承接推理需求的爆發(fā)，提前鎖定了英偉達(dá)、昇騰、壁仞、沐曦、摩爾線程等多品牌GPU。

SiliconLLM雖然能把單張顯卡的處理效率提升，也用上了緩存復(fù)用、任務(wù)拆分、預(yù)測解碼等技術(shù)，可客戶的調(diào)用量一旦未能跟上，租卡費又是固定的，單位成本反而被拉高。

為了填滿產(chǎn)能，硅基流動選擇燒錢換客戶，打法是先靠免費代金券拉規(guī)模，2025年向免費用戶發(fā)放的代金券對應(yīng)算力成本高達(dá)5400多萬元，全部計入銷售費用，不產(chǎn)生收入，再試圖將這批用戶里的一部分轉(zhuǎn)化成付費用戶。

結(jié)果確實明顯，付費客戶從2454家增長到71.6萬家，漲了289倍。但代金券燒出來的量，能不能持續(xù)轉(zhuǎn)化成活躍調(diào)用、把空轉(zhuǎn)的卡填滿，仍是問號。這70多萬的付費客戶里，持續(xù)活躍的比例有多少，招股書也沒有披露。但從整個行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，MaaS的免費用戶留存率和付費轉(zhuǎn)化率普遍偏低，這不是硅基流動一家的問題，而是整個賽道都在面臨的困境。

但這些賬面上的問題，還只是表象。更深一層的問題，是硅基流動作為“獨立第三方MaaS廠商”的位置本身，在AI Infra格局里存在著一定劣勢。

一方面是生態(tài)位。火山方舟、阿里百煉、百度千帆的打法一致：自研模型+云生態(tài)打包賣，MaaS本身可以虧，靠云存儲、數(shù)據(jù)庫、老客戶合同交叉補(bǔ)貼。可硅基流動沒有生態(tài)可以交叉補(bǔ)貼，它的代金券更接近于純成本。燒出去的錢，很難靠其他業(yè)務(wù)賺回來。

另一方面是供應(yīng)鏈?zhǔn)芟蕖Ｏ蛏希杌鲃邮羌兇獾淖饪ǚ健Ｕ泄蓵@示，阿里和華為哈勃在2025年分別向硅基流動供應(yīng)1970萬元和1262萬元算力，阿里占采購額11.9%，華為占7.6%，兩家合計近20%，與此同時，阿里百煉、華為云MaaS又是硅基在公有云MaaS市場的直接競對。這意味著，硅基燒錢換量的租卡成本，有一部分直接流進(jìn)了競對的口袋。向下，硅基流動沒有自研模型，只能接開源模型，同樣對外部依賴。

03.77億估值，買的是什么?

硅基流動現(xiàn)在的打法較為清晰：用MaaS拉估值，用本地部署養(yǎng)毛利。

但MaaS才是估值的核心。要理解這一點，先看兩個海外同類型公司。

Fireworks AI估值40億美元，年化ARR約2.8億美元，Together AI估值33億美元，行業(yè)估算其ARR在1.5-2億美元，兩家的PS都在30-50倍，它們的估值邏輯都是，MaaS是流量入口，等客戶規(guī)模做大、形成平臺依賴后，再引導(dǎo)它們升級到私有部署或企業(yè)級服務(wù)。

而硅基流動77億元估值、140倍PS，比海外同類玩家貴了3-4倍。這個溢價，市場是在賭兩件事。

第一是國產(chǎn)芯片缺一個通用中間層。

昇騰、壁仞、沐曦、摩爾線程這幾家國產(chǎn)AI芯片主力出貨量漲得很快，但每家的軟件接口、編譯器、驅(qū)動都不一樣，大廠云通常只深度適配自家芯片，模型廠要是想跑多個品牌的芯片，就得挨個對接，成本高、周期長。

硅基流動的SiliconLLM引擎，想做的就是這個通用中間層，如果這套東西能跑通，硅基流動的價值就不止是一家MaaS公司，而是切進(jìn)了國產(chǎn)算力生態(tài)的核心環(huán)節(jié)，這是估值溢價里最有想象空間的部分。

但風(fēng)險在于，國產(chǎn)芯片廠商也可能自己補(bǔ)齊這一層。比如，昇騰、壁仞一旦未來推出成熟的統(tǒng)一軟件棧，硅基的中間層價值很可能會被直接替代。

第二是中立本身的溢價力。

大模型廠商不愿把自身推理放在有自研模型的大廠云上，擔(dān)心調(diào)用數(shù)據(jù)被拿去訓(xùn)練競品。硅基流動的模型中立策略，恰好解決了這個顧慮。

但這同樣面臨兩個疑問。

其一是缺乏定價權(quán)。沒有自研模型，意味著沒有模型即流量的入口效應(yīng)，只能被動接受開源模型的價格帶；沒有自研芯片，同樣失去了芯片即成本的定價權(quán)。硅基流動能收多少錢，基本上取決于開源模型的價格戰(zhàn)節(jié)奏，自己沒有控制力。開源模型的官方API定得越低，硅基流動的定價空間就越窄。

圖源 / pexels

其二，一旦國產(chǎn)芯片廠商或某個模型方推出足夠便宜、好用的官方MaaS，客戶完全可以直接對接，“中立第三方”這個價值就會被繞開。

這一點，硅基流動的股東名單也能說明問題。它的股東陣容就像是一張圍繞“Token生產(chǎn)”展開的產(chǎn)業(yè)鏈地圖，涵蓋算力和芯片方，模型和應(yīng)用方，以及云和產(chǎn)業(yè)資本方。其中有些既是它的股東，又同時是它的供應(yīng)商和競對，如果自家的MaaS業(yè)務(wù)跑出來了，那是主營業(yè)務(wù)的勝利；如果獨立中間層這個物種真的能跑通，那就通過股權(quán)分一杯羹。

硅基流動當(dāng)下140倍PS的估值，本質(zhì)上押的是時間差，即在國產(chǎn)芯片自研軟件方案成熟、在競爭對手補(bǔ)齊中立能力之前，它能不能先把位置占住。

但時間差是有期限的。招股書沒有給出具體盈利時間表，截至2025年末，其賬面現(xiàn)金及等價物為1.72億元，再加上今年B輪融資的超20億元，其家底還比較厚。硅基流動的IPO，賭的就是在時間差耗盡之前，把MaaS的利用率提上來，讓Token工廠真正轉(zhuǎn)起來。

*題圖由AI生成。