一份關于 “人形機器人第一股” 的謹慎樂觀報告。

文丨李賡

7 月 2 日，宇樹科技獲批科創板 IPO 注冊申請，這家準 “人形機器人第一股” 即將正式登陸資本市場。

普通人對宇樹的印象大多來自短視頻：一群機器狗在春晚舞臺上列隊行走，一個人形機器人原地后空翻。這些視頻的累計播放量數以億計。在國內輿論場中，宇樹已經從一家創業公司變成了 “中國機器人領先全球” 的標志性符號，這是一個已經成型的意義符號。

上個月，宇樹的科創板 IPO 正式過會，73 天的速度刷新近年最快紀錄。根源還是在于招股書數據亮眼：2025 年營業收入 16.99 億元，同比增長 335%；扣非凈利潤 6 億元；主營業務毛利率 60.13%。

在優必選、智元等同行都還在虧損的階段，宇樹是唯一實現規模化盈利的人形機器人公司，上市后整體估值約 420 億元。

招股書的信息，也透露了宇樹業績美麗下的一部分事實：人形機器人 73.6% 出貨給科研教育機構，工業客戶只占 9%。發明專利 20 件，占全部專利的 11.8%。2026 年 Q1 營收同比增長 68%，扣非凈利潤同比下滑 52.55%。宇樹在上會稿中將頭號風險從 “技術突破不及預期” 改為 “增速放緩及經營業績波動”。

行業內部的競爭也在快速升溫：根據相關機構預測，今年全行業人形機器人產量更是預計從 1.5 萬臺躍升至 10 萬到 20 萬臺。宇樹 2026 年的主銷產品注定會切換為新款人形機器人 R1，其最低配從上一代 G1 的 8.99 萬元下降至 2.99 萬元。

這些事實都在指向同一個結果——即將上市的宇樹，將同期迎來一個涵蓋公司經營和行業競爭的快速變動期。如果繼續用這兩年的爆發式增長去外推未來十年的增長曲線，得出的結論必然失真。

利潤的失速，不只是個預估

利潤變化，是理解宇樹商業模式演進的最好切入口。宇樹不是從成立起就一直高利潤，而是經歷了較長的產品與組織打磨期，2024 年才真正完成年度維度的盈利轉正。在 2024 年之前，宇樹的狀態是 “小規模收入 + 較高研發投入 + 人形業務起步投入” 下的虧損爬坡期。2024 年宇樹首次實現年度盈利，人形機器人收入占比從 2023 年的 1.88% 大幅躍升至 27.60%，進一步拉動綜合毛利率從約 44.7% 提升至約 57%，躍升超 10 個百分點。

時間來到 2025 年，宇樹人形機器人的收入占比進一步提升，達 51.53% 成為第一大收入來源。人形銷量從 2023 年的約 5 臺增長到 2025 年的 5215 臺，但均價從 59.34 萬元降至 16.76 萬元。

2023 年人形機器人毛利率 87.7% 系當年出貨量極小（僅約 5 臺）所致，該極值不具備參考意義。

2026 年一季度，宇樹實現營業收入 4.23 億元，同比增長 68.49%；但歸母凈利潤 5001 萬元，同比下降 47.69%；扣非歸母凈利潤 4025 萬元，同比下降 52.55%。利潤下滑最核心的直接原因，是費用端明顯上升。

2026Q1 研發費用同比增加 3832.80 萬元，主要投向具身智能大模型、運動控制算法及新產品開發。僅一季度新增投入就相當于 2025 年全年研發費用的約 26%。體現了宇樹研發戰略從 “本體+小腦” 轉向更寬泛的 “本體+小腦+大腦”，所造成的被動研發投入增加。銷售費用支出的增長，則與春晚等品牌推廣相關。宇樹正從 “產品即流量” 的輕營銷模式，轉向更主動的品牌建設。

若研發費用率升至 12%~15%，銷售費用率升至 10%~12%，即使毛利率維持 55%~60%，扣非凈利率也將從約 35% 下降 5～10 個百分點。

產品迭代帶來的售價降低是另一重隱憂。相關券商的拆解報告顯示，G1 基礎版機物料成本約 4.16 萬元，核心關節成本 2.75 萬元，對應毛利潤接近 40%，G1 EDU 進階版 20.9 萬元，毛利率進一步提升至 66.7%。而宇樹 2026 年的主銷產品注定會切換為新款人形機器人 R1，其最低配從上一代 G1 的 8.99 萬元下降至 2.99 萬元。即便不影響毛利潤比例，單臺的毛利潤絕對值也會大幅下降，將壓力集中傳遞給銷量環節。

總體看下來，宇樹 2025 年的利潤率高點更像階段性峰值，而非無需再投入就能長期維持的穩定平臺。

數據循環的運行，尚未得到驗證

利潤擠壓是明面上的裂縫，宇樹 420 億估值背后還有一個更隱蔽的假設：出貨量越大，收集的數據越多；數據越多，模型越強；模型越強，產品越好。這個出貨、數據、模型三者之間的閉環，可以稱之為 “數據循環”。

這是市場愿意給宇樹高溢價的原因之一，除了其在電機和減速器上碾壓級的硬件降本能力外，最誘人的想象空間在于其數據循環的軟件潛力。

這個 “數據循環” 包含兩個完全不同的層面。底層是運動控制數據：電機力矩、IMU（慣性測量單元）讀數、步態參數。上層是操作智能數據：抓取、放置、任務執行的信息。兩類數據的采集方式、訓練價值和合規要求完全不同。

2025 年 9 月，歐洲機器人安全公司 Alias Robotics 發布了一份針對宇樹 G1 的評估報告，披露了宇樹默認的數據遙測（Telemetry）機制，包括力矩、IMU 和姿態數據都會后臺持續采集、上傳。這些數據對于機器人的姿態控制，有極為現實的意義，現實中的機器人摔倒，可以激發系統的自動判定，云端可以針對這部分數據做強化學習訓練，從而優化步態和防摔。

但人形機器人最有價值的，恰恰是上層數據。當一所高校購買 G1 做自己的研究時，宇樹的后臺能記錄到電機轉角和視頻幀，并不知道客戶下的是什么任務命令、任務成功還是失敗。在模仿學習的框架里，一個有效訓練樣本需要同時包含觀察、動作、任務意圖和成敗標簽。缺少后兩者，純物理控制流在短期內難以直接轉化為操作智能，最多只能作為理解物理規律的基礎預訓練語料。但在模仿學習的框架里，它無法直接教會機器人 “如何干活”。

科研教育機構購買 G1 是為了自己的研究項目，發表論文、訓練自己的算法。采購合同中是否有數據權利條款，公開信息未見披露。即使宇樹在用戶未明示反對的默認協議下，持續回傳了底層數據，這些數據對訓練操作模型也沒有意義。

2026 年 3 月 5 日，宇樹在 Hugging Face 上線了一個名為 UnifoLM-WBT-Dataset 的全身遙操作數據集。這是宇樹首次公開發布帶有任務語義的數據。倉庫中包含數十個真實生活任務，每段視頻約 30 秒。已公開的任務標簽包括：收盤子進洗碗機、放衣服進洗衣機、鋪床、清理客廳。這些數據首次包含完整的任務上下文：感知、指令、關節映射和結果反饋。解決了 “無任務意圖+無成敗標簽=無效噪聲” 的問題。

WBT 數據集使用了 LeRobot（開源機器人學習框架）v3 格式，宇樹沒有自建數據格式，直接擁抱了全球開發者標準。同時與英偉達 Isaac GR00T 生態對齊。這與它此前開源 WMA（全身運動動作模型）模型（2025 年 9 月）和 VLA 模型（2026 年 1 月）的戰略方向一致：從封閉采集走向開放標準。

選擇開放標準的同時，也意味著放棄差異化：英偉達 GR00T 是人形機器人行業的通用平臺底座，Figure AI、智元、傅利葉都在接入同一個平臺。宇樹在 “大腦” 層面與行業選擇相同的技術棧，不會因此獲得超越競爭對手的 AI 模型優勢。

數據循環的底層在運轉、上層在補課，但 “大腦” 選擇與行業共享同一套技術棧的決定，讓宇樹最核心的護城河回到了第一層數據循環，更偏向于一家優秀的 “人形機器人高端硬件供應商”。估值邏輯的隱形切換，形成了宇樹選擇此時 IPO 上市的緊迫性。

IPO 時機背后，不同劇本的選擇

從 3 月申報稿到 5 月上會稿，宇樹的頭號風險提示發生了一次替換。“技術突破不及預期” 被撤下，“增速放緩及經營業績波動” 被列到第一位。同期新增了 5 處風險提示，其中包括 2026 年 Q1 扣非凈利潤下滑 52.55% 的披露。宇樹向資本市場展示 2025 年 6 億扣非凈利潤的同時，已經知道自己上市后第一個季度的利潤要跌一半——這不只是措辭調整。

這個事實指向兩個方向。一種是管理層自信：已有盈利基礎，政策窗口明確，先上市拿到 42 億元彈藥再投入 AI 研發。另一種是管理層緊迫：如果對 AI 模型轉型信心十足，為什么不等驗證成果出來再上市？先驗證再融資，估值溢價只會更高。現在搶跑，說明管理層判斷未來 12 到 24 個月行業競爭將急劇惡化。

現在搶跑，說明管理層極度清醒：硬件底盤正在迅速商品化。一旦華為、小米或擁有更強供應鏈基因的巨頭以更低成本殺入，單純賣 “沒有操作智能的硬件” 將失去高毛利支撐。用硬件巔峰期的業績去套現，換取決戰 AI 的糧草，是唯一的求生窗口。

宇樹最直接的參照是特斯拉，因為都在做人形機器人；另一種對標來自消費電子領域的大疆，走的是消費電子的邏輯。

特斯拉 Optimus Gen-3 已經在 2026 年 5 月量產下線，弗里蒙特工廠年產能規劃 100 萬臺。特斯拉的底牌不是機械，是 AI：FSD 端到端神經網絡、Dojo 超算的算力、百萬輛汽車積累的感知數據飛輪，這些能力理論上能遷移到機器人上。

在宇樹自己重點突出的硬件實力層面，人形機器人的核心零部件國產替代率已達 75% 到 90%，宇樹能夠獲得的頂級配件，其他人形機器人公司一樣能夠獲得。以特斯拉 Optimus 的物料成本為例：不含中國供應鏈是 13.1 萬美元，含中國供應鏈降到 4.6 萬美元，差了近 3 倍。這個成本差距來自 “中國制造” 的系統性優勢，不是宇樹獨享的。

更棘手的不是成本差距，而是競爭對手已經不再停留在 “講故事”，而是在不同維度做到了工程級追趕：

特斯拉不是 “產能規劃 100 萬臺” 的空頭支票，它已經把 Fremont 原 Model S/X 產線改造成 Optimus 產線，V3 靈巧手升至 22 自由度，2026 年 9 月爬坡目標約 1000 臺每周。

智元機器人 2026 年 3 月已實現第 10000 臺具身機器人下線，全年目標約 4 萬臺；更關鍵的是，它在下線當天就將機器人直接交付真實制造產線，進入連續 8 小時作業驗證階段。

優必選把 Walker S 做成面向工廠的工業裝備：自主換電、Jetson Thor 算力、S3 更輕更省電，2026 年工業目標 5000 臺，客戶已覆蓋 BYD、Zeekr、富士康、空客，定價在 20 萬元級。

Figure AI 已在寶馬真實產線跑了 10～11 個月、1250 小時、9 萬件零件，在單一工位上完成鈑金件裝載，輔助生產 3 萬輛寶馬 X3。

小鵬 IRON 則試圖將汽車級全棧工程搬進人形：82 自由度、22 自由度靈巧手、2250TOPS 算力、全固態電池、2026 年底量產，月產目標 1000 臺。

松延動力已經把消費級人形機器人 Bumi 的價格殺到 9998 元，一臺 iPhone 的價格就能買一臺人形機器人。加速進化 Booster K1 累計超千臺，覆蓋 20 多個國家，2026 年 Q1 出貨同比增長 500%。

從趨勢來看，向上有優必選、特斯拉、智元、小鵬在沖擊，向下有松延動力截流。這種行業格局下，宇樹的此前的發展路線，壁壘正不可避免地變薄。它的領先已不再是 “絕對代差”，而是可見的時間差。

不過在高動態運動控制（空翻、抗干擾恢復、武術動作等）這一維度上，宇樹仍是行業公認的標桿，這些能力來自長期的強化學習訓練積累和數千臺機器人并行訓練的基礎設施，短期內是行業最難復制的優勢之一。但即便如此，家用場景依舊挑戰很大，無人機失控最多炸機損失一臺機器，一個 40 公斤重的人形機器人在客廳因為步態算法失誤而倒下，面臨的是不可估量的家庭安全隱患和法律賠償。

更別提，目前沒有人能回答 “家用機器人到底用來干什么”，大疆不能，宇樹也不能。消費級機器人的殺手級場景到今天沒有被定義。G1 最初的 9.9 萬定價對工業客戶是白菜價，對家用消費者還是太貴。這也是將宇樹直接對比大疆的最根本性問題：人形機器人是否真的能演變為消費電子，仍有相當的不確定性。

消費電子領域最經典的 “教訓” 是諾基亞，當軟件和 AI 開始重新定義產品時，原有的硬件供應鏈將直接淪為廉價的代工廠。宇樹的護城河未來 3 到 5 年能不能守住，取決于大模型投入能否最終建立對等的統治力。最糟糕的情況是，AI 追不上特斯拉，同時產品定義力遠不及大疆。兩頭都不靠，這是市場共識之外最大的盲區。

綜合來看，短期 1 到 2 年，科研教育仍將是宇樹的收入底盤，天花板正在逼近，但現金流和生態入口還在。中期 2 到 4 年，真正決定估值的戰場在輕工業、物流、機場地勤這類半結構化 B 端場景。至于家庭場景，中短期不是主戰場，它是最性感也最不成熟的需求。

12 個月內決定宇樹價值的三個關鍵變量

考慮到宇樹的現實熱度，上市首日的情緒溢價只可能高不可能低，情緒驅動的交易階段，基本面分析只能先放一邊。但首輪炒作結束之后，決定宇樹股價走向的，是三個挑戰在接下來四個季度的答案。

第一個挑戰：Q2 和 Q3 營收增速能不能穩住。如果增速繼續下滑，“被動見頂” 的判斷就會坐實。科研市場的階段性飽和不是靠加大銷售能解決的——客戶預算就那么多。一旦增速跌破某個閾值，估值邏輯就會從成長股切換到價值股，71 倍撐不住。真正需要盯的不是利潤，是營收增速。

第二個挑戰：大模型投入能不能在 12 個月內交出第一批成果。市場關注的是信號：有沒有頂級 AI 人才引進，有沒有具身大模型的階段性進展，有沒有和工業客戶的合作案例。關鍵不在于技術突破本身，而在于證明 “補課” 這件事正在發生。如果 12 個月內沒有任何可以被驗證的進展，市場對 AI 戰略的信心就會打折。

第三個挑戰：工業場景的滲透率能不能從 9% 提高到 15% 到 20%。這是一個從 “科研公司” 變為 “工業公司” 的關鍵門檻。達到這個門檻，意味著宇樹找到了從科研市場切換到工業市場的方法論。同時值得關注的是消費電子路線上的變量。如果互聯網巨頭開始布局家用機器人賽道，整個競爭格局會重新洗牌，這既可能給宇樹帶來新的融資或合作機會，也可能引入更強大的競爭對手。

宇樹科技是一家有真實壁壘的公司。全球第一的出貨量、碾壓級的硬件性價比、極致的成本控制，這些是實打實的技術積累，不是 PPT。但宇樹仍存在結構性矛盾：科研市場的天花板正在逼近，工業場景的滲透還卡在 9%，AI 能力需要補但執行力存疑，對標特斯拉和大疆都靠不上。這些矛盾不會因為上市而消失。

420 億發行估值，買的不僅是 “人形機器人第一股” 的稀缺性，也是對以上所有矛盾能在一個方向上找到答案的押注。這個答案不在招股書里，而在接下來四個季度的數據里。

題圖來源：視覺中國