一般而言，準上市公司在沖擊IPO前都會做點什么，萬達老王也這么做了，并且動作幅度還不小。

這次沖擊IPO的公司是珠海萬達商管，它的前身是2016年從港交所退市的萬達商管。轉型輕資產模式后，這個公司不再直接持有商業資產，主要業務是為購物廣場做日常運營管理維護，也就是做不同業主的大管家。

就像一個故事一開頭就沒啥吸引人的地方一樣，就這次萬達商管沖擊上市本身而言，沒有任何的興奮點。

萬達廣場一直以提供60分的產品，在全國二三四線城市大規模鋪店。60分的意義就是，產品千篇一律，缺乏創意特色，運營古板僵化，在同類產品中屬于剛過及格線。

在千姿百態的商業業態里，涵蓋了無數種挑逗人類消費欲的運營模式，萬達廣場主動選擇了寡淡無味的一類。這與老王奉行的集權管控模式互為表里。

這樣一個商管公司上市，你覺得有多大的想象空間？

可能唯一能打動市場的，就是公司的盈利水平了。于是，在沖擊IPO的關鍵時刻，萬達商管改變了收入模式，并且取得了立竿見影的效果。

公司之前采取兩種運營或收入模式：一種是委托管理模式，一種是租賃運營模式。前者的收入來源，主要是從商戶、客戶那里收取的物業費和增值費；后者主要是給業主交完固定租金后的留成收益。

總的來看，之前兩種模式很有局限性，主要表現在萬達集團參與的能動性小，以及付給第三方業主的固定（最低）租金讓業績表現很被動。

如果了解了升級版的收入模式，就會立刻明白老王的良苦用心了。

2021年3—5月是一道分水嶺，這個時間點離后面遞交上市申請剛好半年。

經過這道分水嶺，母公司萬達集團將旗下自有的萬達廣場，全部歸入了委托管理模式；并且在委托管理模式下，母公司開始給珠海萬達付商業管理費了。而這之前多年，母公司除了一筆開業前咨詢費外，不支付任何其他費用。

不僅是萬達集團旗下的自家廣場全部納入了委托管理模式，還有一些第三方業主也參與了這一模式，但因為數量太少，他們貢獻的收入幾乎可以忽略不計。

這一變動絕對具有劃時代的意義，瞬間讓這一模式下的商業管理服務費暴增起來。在2021年，飆漲到了39億，而2019年只有可憐的1億，2020年是0.6億。

拜母公司付費所賜，公司委托管理模式下的營收，在2021年飛快飆升到了165億，2020年只有88億，2019年106億。

圖片來源于公司申請文件

這種爆發式的收入增長，并不是來自商場數量的增長。在委托管理模式下，2021年僅比2020年增加了15個萬達廣場。很明顯，母公司突然改變付費方式，加大對珠海萬達的輸血，起到了關鍵作用。

這筆突然出現的收入，發生在沖擊IPO之前，老王的苦心昭然若揭。

對這筆昨天無今天有的商業管理服務費，我們好好研究了一下。

所謂的商業管理服務，就是珠海萬達商管對業主（萬達集團和獨立第三方）提供的開業籌備服務、招商管理服務、租戶指導服務、消費者會員服務和業主關系管理服務。

可以看出來，這五項服務中除了前兩項具有一定含金量和核心競爭力外，其他三項都屬于很難量化，并且不容易體現差異化的常規性服務；而前兩項基本都是一次性服務，后期就算調整商戶也屬于低頻服務。

了解了這些，就能明白為什么“分水嶺”之前，母公司萬達集團只單付開業咨詢費的原因了。由此也可以看出，母公司在IPO前突然對珠海商管加碼支付商管費，目的性非常強。

母公司萬達集團對珠海萬達商管的扶持意義，是顯而易見的。

2022年上半年，全國各地疫情持續沖擊和封鎖商業，幾乎所有購物廣場都在一片凄云慘霧中勉力維持。

神奇的是，在委托管理模式下，珠海萬達在萬達系廣場數量沒怎么增加的前提下，卻收到了來自母公司高達30億的商管收入“大禮包”，這一水平竟然和去年下半年的收入持平，而那時的市場，基本沒受到動不動就靜默的影響；

并且，這一收入在總營收中的比重還提高了，由2021年占比16.5%，提升到了今年上半年的22.2%。萬達集團的用心真是——

燒腦的電視劇劇本都不敢這么寫。

這筆收入當然屬于妥妥的關聯交易。事實上，這種關聯交易具有很大隨意性，能證明這一點的是兩種模式的毛利率。

珠海萬達商管在申請上市文件中告訴大家，在委托管理和租賃運營兩種模式中，后者是最最賺錢的。

為了讓大家弄明白這一點，文件苦口婆心地說出了其中的真相——因為公司在委托管理模式下不收商戶租金，而租賃運營模式的收入主要來自租金，所以前者沒有后者賺得多。

這通自白等于承認了，能真正收到租金的模式才應該是最賺錢的。

接下來，公司用事實說明了一個重要的道理——

編上市申請文件一定要開碰頭會。

雖然公司透露了賺錢的真相，但財務數據暴露了一切，與之前的闡述正好相反——委托管理模式下的收入無論從總量還是毛利率，均絕對碾壓租賃運營模式。

2021年，公司在委托管理模式下的收入是165億，毛利率是48.2%；而租賃運營模式下的收入是 70億 ，毛利率是36.9%；

2022年上半年，在委托管理模式下的收入是100億，毛利率是 55.4%；而租賃運營模式下的收入是35億 ，毛利率是30%。

很明顯，不賺租金的，要比賺租金的賺錢得多。啪啪打臉只能說，來自母公司的補貼真慷慨。

為拼上市，老王真的豁出去了。

然而，關聯交易的份額越重，最后的凈利潤越不扎實。2022年上半年，公司稅前利潤為50億，如果扣除掉母公司輸送的收入，最后還剩下多少呢？

即便如此，萬達集團費心費力托舉商管公司，一部分還是以賒賬形式呈現的。財報數據顯示，2021年公司的貿易應收款為17億，2022年上半年則達到了近20億。其中，來自關聯方的應收賬款，2021年末是16億，2022年中期則達到了18億。

這直接導致了經營凈現金流和凈利潤的嚴重脫鉤。2022年上半年，商管公司的凈利潤為40億，但經營凈現金流僅為27億，凈現率只有0.68。也就是說，每一塊錢凈利潤里面，只有六毛八分錢。這個指標對于一個主打輕資產的公司而言，低到不可思議。

說到底，公司賬面上的凈利潤是虛的。

到這里，一個事實已經非常清楚了，所謂成也蕭何敗也蕭何，對于珠海萬達商管公司來說，營收和利潤都需要倚靠萬達集團，這就釀成了一個重大風險點，一旦萬達集團經營不善遭遇現金流危機，那么公司前途就變得不可預測。

對于這一點，公司應該最清楚不過了，要有效化解這一風險，只有大量拓展獨立第三方業主這一條路。但從目前來看，還沒有信號顯示公司掌握了主動權。

2022年上半年財報數據顯示，公司歷史上首次支付了6.6億預付款用來吸引第三方業主。今年上半年，國內受到疫情大面積沖擊，實體經濟不斷探底，對于身陷流動性危機的實體來說，加入萬達系又能先得到一筆錢的話，或許是一個不錯的選擇。

圖片來源于公司申請文件

如果說使用福利吸引第三方是不自信的體現，那么今年上半年只增加了8家第三方廣場的事實，則說明了萬達商管的虹吸力并不算強大的事實。不過，也要考慮上半年的疫情因素，就看下半年的增量水平了。

事實上，在輕資產運營上，萬達商管正遭遇龍湖、新城和寶龍的正面挑戰，后者們為迎合消費需求，做出的產品明顯更具多樣化和富有創新性，也正在拓展獨立第三方路上越走越寬，它們都在搶奪著一直只做60分產品的萬達商管的市場份額。

盡管如此，萬達的商管業務依然是萬達全系的核心，同時還肩負給老王的戰略投資兄弟們兌現承諾的重托。上市是必須，如果沒有大的改善，上市即巔峰也將是必然的宿命。

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