作者信息Author Introduction

?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

在房地產(chǎn)這場(chǎng)生存游戲里，如果想知道老牌國有房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在的生存狀態(tài)，華發(fā)提供了一個(gè)樣本。

2023年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入歷史最低潮，一直勇猛往向前的華發(fā)，可惜沒能走出逆勢(shì)行情，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大滑坡。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年公司只實(shí)現(xiàn)了18億歸母凈利潤(rùn)，同比下跌30%，扣非歸母凈利潤(rùn)更是大跌了64%。分析了一下它的利潤(rùn)表，只16億的存貨減值，就讓公司不堪重負(fù)了。連續(xù)多年沖擊規(guī)模，后遺癥開始顯現(xiàn)了。

作為一家純粹的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)95%，缺乏其他大類業(yè)務(wù)護(hù)翼，一旦遭受房地產(chǎn)市場(chǎng)劇烈調(diào)整，不受沖擊幾乎不可能。

大概作為一種對(duì)業(yè)績(jī)下滑的交待，2023年華發(fā)縮緊了行政管理費(fèi)用，由2022年的17.5億，下降到了15億，降幅為15%；職工總薪酬也出現(xiàn)了下降，由2022年的40億，下降到了39億，降幅為3%。業(yè)績(jī)滑坡，降低薪酬，這似乎表現(xiàn)出了華發(fā)作為公眾公司的一種責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

然而，這些并不是全部事實(shí)，背后則是高管層繼續(xù)給自己漲薪。年報(bào)顯示，2022年所有高管董事薪酬為6453萬，到2023年則增加到了6756萬，增幅5%。鷹覓君反復(fù)確認(rèn)了這組數(shù)字，直到完全相信。這個(gè)漲幅雖然不大，但刺激性有點(diǎn)強(qiáng)。

對(duì)華發(fā)而言，能夠一眼看到事實(shí)的幾率并不大。一直以來，公司自身的依賴慣性和經(jīng)營(yíng)局限性與市場(chǎng)大環(huán)境交織在一起，這讓它的真實(shí)面目隱晦而模糊。

●公主

在過去一兩年間，如果一家房企沒有爆雷，那么它一定有過人之處，要么有著頑強(qiáng)的業(yè)務(wù)矩陣，要么有強(qiáng)大的資源托舉。

作為珠海大國企的子公司，華發(fā)一直被呵護(hù)備至。檢索一下公司與大股東的熱情互動(dòng)，不僅有常態(tài)化的大股東融資擔(dān)保，還有向大股東的借款，不僅可以延期還可以調(diào)整利率；當(dāng)拿地需要更多自有資金的時(shí)候，大股東立刻就能組局入場(chǎng)。不是所有房企都擁有這套豪華的福利組合拳，華發(fā)幸運(yùn)得就像一位被富養(yǎng)的“公主”。

這幾年華發(fā)在拿地方面格外豪放，而且越是價(jià)格昂貴的土地，越傾向于單槍匹馬地殺入。像去年上海第二次土拍，多家大房企圍獵洞涇項(xiàng)目，最后華發(fā)通過搖號(hào)以71億總價(jià)一口吞下，豪邁的程度讓人嘆為觀止。

與搶地的勇猛比起來，華發(fā)的歸母凈資產(chǎn)表現(xiàn)得實(shí)在太孱弱了。令人大跌眼鏡的是，2023年公司的歸母凈資產(chǎn)比例竟然只有17%，并且這一微薄的比例，還是在當(dāng)年增發(fā)股票募集了51億之后的結(jié)果。這個(gè)數(shù)據(jù)意味著，本應(yīng)身為主人翁的華發(fā)徹底淪為了少數(shù)股東的配角，這個(gè)局面太滑稽了。

其實(shí)，2022年監(jiān)管部門就發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問題，質(zhì)疑華發(fā)的歸母凈資產(chǎn)增速。在監(jiān)管壓力之下，審計(jì)機(jī)構(gòu)只能老老實(shí)實(shí)地回答說，因?yàn)楣練w母凈資產(chǎn)增長(zhǎng)主要依賴留存利潤(rùn)，但增長(zhǎng)有限。一句話，就是公司賺錢能力不夠。華發(fā)多年來一路拼搶，風(fēng)格凌厲強(qiáng)勢(shì)，如今會(huì)計(jì)師一句話就交了底兒。

公司外強(qiáng)中干，連帶著少數(shù)股東的收益率也受到了影響。而實(shí)際情況是，少數(shù)股東可能比想象的更慘。

從華發(fā)披露的公開信息看，公司最大的少數(shù)股東就是公司大股東，這好像沒有一點(diǎn)意外。以截至2021年底合作項(xiàng)目來看，少數(shù)股東當(dāng)年共投入429億資本金，其中有300億都是大股東旗下公司投入的，占比70%。公司大股東不僅是公司層面的控股股東，而且在項(xiàng)目層面依然如此。

盡管投入巨大，但是大股東多年來所得稀薄得讓人難以置信。為了能直觀展現(xiàn)大股東多年來的投入和收益情況，鷹覓君繪制了下面的圖表：

上圖數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng) 制圖：鷹覓君

從2019年到2023年，少數(shù)股東權(quán)益占比從54%一路飆升到了83%，而少數(shù)股東損益占比僅從15%升到46%。值得注意的是，2023年少數(shù)股東權(quán)益占比已經(jīng)到了登峰造極的83%了，整個(gè)公司就差一點(diǎn)都屬于少數(shù)股東了，但五年來少數(shù)股東利潤(rùn)分配比例從未超過一半。

2022年，監(jiān)管層曾針對(duì)華發(fā)2021年報(bào)這一問題發(fā)出了問詢函質(zhì)疑，審計(jì)機(jī)構(gòu)提供了兩個(gè)原因：一是2021年公司獨(dú)資項(xiàng)目和投資收益所占比例大，這部分收益與少數(shù)股東無關(guān)；二是房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期長(zhǎng)，所以存在資本投入與利潤(rùn)結(jié)算的跨年錯(cuò)配。

實(shí)際上，第二種情況是房地產(chǎn)項(xiàng)目少數(shù)股東結(jié)算收益的常態(tài)。但從問詢函之后的年份數(shù)據(jù)看，這種畸形的分配比例依然在延續(xù)。為了更直觀地反映二者的懸殊比例，鷹覓君繪制了下圖：

上圖數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng) 制圖：鷹覓君

可以看到，兩條曲線一直涇渭分明。事實(shí)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢函的最大意義不僅是提出質(zhì)疑，更是公開向市場(chǎng)投資者發(fā)出異常警告；同時(shí)，上市公司提供了答案也不代表不存在問題。對(duì)于華發(fā)少數(shù)股東的真實(shí)應(yīng)得，或者說屬于上市公司華發(fā)的真正所得，依然是一個(gè)謎團(tuán)。

還有更離奇的事情。根據(jù)年報(bào)，截至2023年底公司的歸母凈資產(chǎn)僅占17%，對(duì)于一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，這一比例意味著公司凈資本在每個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益占比極低。

實(shí)際情況卻不是這樣。在研究分析華發(fā)過程中，鷹覓君一個(gè)個(gè)拆解了被列為“開發(fā)成本”的75個(gè)項(xiàng)目，本意是想了解華發(fā)如何以極小權(quán)益占比實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目并表的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司在這些項(xiàng)目中的平均權(quán)益占到了67%，并且一些投資巨大的項(xiàng)目，華發(fā)都是100%持股。這其中，除了上文說到到上海洞涇項(xiàng)目，還有深圳冰雪文旅城項(xiàng)目等等。

此外，在2023年并表的13個(gè)新項(xiàng)目里，華發(fā)的權(quán)益占比達(dá)到了62%。這75個(gè)項(xiàng)目，應(yīng)該足以反映公司在項(xiàng)目中的權(quán)益狀況了。

作為一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，華發(fā)最主要的資產(chǎn)就是項(xiàng)目資產(chǎn)，現(xiàn)在出現(xiàn)了如此荒誕的一幕——單個(gè)項(xiàng)目公司權(quán)益占比一點(diǎn)不低，但并表之后歸母凈資產(chǎn)占比竟只有17%，這究竟是怎么做到的？

鷹覓君就這個(gè)問題聯(lián)系了華發(fā)，但截至發(fā)稿都沒收到回復(fù)。

圍繞華發(fā)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，一個(gè)謎團(tuán)接著一個(gè)謎團(tuán)。不過，相信時(shí)間是解答一切困惑的鑰匙。

●天才

這幾年，市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估一家房企的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，除了看常規(guī)的“三條紅線”，還將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年為正納入了評(píng)價(jià)體系。

對(duì)房企而言，一般達(dá)標(biāo)“三條紅線”并不太難，用兩三年時(shí)間就可以調(diào)整過來，最難的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額這一項(xiàng)。

這一指標(biāo)直接關(guān)聯(lián)著買地的投入，記錄在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量表中“ 購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)下。在拼規(guī)模那些年，很多房企放棄了對(duì)這一指標(biāo)的維護(hù)，甚至連萬科這種財(cái)務(wù)保守型，在某個(gè)時(shí)間段也是如此。這一指標(biāo)只要之前不注意維護(hù)轉(zhuǎn)成負(fù)數(shù)，那么即使后面轉(zhuǎn)正也有一個(gè)不連續(xù)的紀(jì)錄。

在這個(gè)事情上，華發(fā)打敗了大部分同行。這么多年，公司這一指標(biāo)一直保持著正數(shù)。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2023年，這一數(shù)額分別為280億，291億，361億，386億，505億。乍一看，這些數(shù)據(jù)太漂亮了。

實(shí)際上，華發(fā)在這個(gè)指標(biāo)的處理上就像個(gè)天才。如果買地支出可能會(huì)使經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，那就把它轉(zhuǎn)移到投資現(xiàn)金流里去。沒錯(cuò)，華發(fā)就這么干了。這樣一來，就算再激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額也不會(huì)為負(fù)。相應(yīng)地，華發(fā)的投資現(xiàn)金流凈額常年都是大額負(fù)數(shù)。

上圖來源于東方財(cái)富網(wǎng)

如果計(jì)算每年的存貨增加額，然后將這些金額還原回經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流里，我們可以得到另外一組令人驚愕的數(shù)據(jù)。以2023年為例，當(dāng)年公司存貨增加了904億，把這個(gè)數(shù)額還原到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流里，扣除原有支出，最后得到的凈額是 -186億。

這個(gè)月，審計(jì)行業(yè)發(fā)生了一件大事，大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所因涉及上市公司金通靈財(cái)務(wù)造假案被暫停證券服務(wù)業(yè)務(wù)6個(gè)月并罰沒4132萬元。目前，已經(jīng)有超過50家A股上市公司與大華解約。不幸的是，華發(fā)的審計(jì)機(jī)構(gòu)正是大華。

整體上，如何來定義華發(fā)并不太容易，它和絕大多數(shù)同行都缺乏可比性。要說它強(qiáng)大到成功抵御了行業(yè)風(fēng)暴，但漏洞百出的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)就放在那里；要說它孱弱不堪，但看樣子它又不會(huì)讓自己立于危墻之下，還能每年保持分紅。

對(duì)于投資者而言，不管怎樣，華發(fā)是一家加了保險(xiǎn)系數(shù)的房企。然而，對(duì)于一家獨(dú)立的上市公司而言，華發(fā)真正做自己的道路還很漫長(zhǎng)。上天在給出的每一件禮物后面都標(biāo)注了價(jià)碼。只是，這個(gè)價(jià)碼不會(huì)在當(dāng)下顯現(xiàn)。

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