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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

近一個月來，一批房企紛紛任命了新高管，每一位上位者都是光環加身的行業大咖。這種不約而同的集體行動實際代表著一個新趨勢。如果說之前兩年房企主要是保穩保流動性防爆雷，那么當下主要的任務就是拼市場保增長。這種變化應該和現在的市場環境轉暖有關。

在金茂，陶天海升任董事長，意味著他在首席執行官任上的一年半時間得到了認可。陶天海上任僅七天，金茂就掀起了一輪組織架構變革。據媒體報道，中國金茂將進行組織架構調整，將“總部—區域—城市”三級管控架構，調整為“總部—地區”二級管控架構，取消華北、華東、華南、華中、西南五個區域公司，對現有城市公司撤并重組調整為14個地區公司。

整體市場觸頂回落，行業體量驟縮，房企不得不跟著收縮戰線和管理半徑，這是當下幾乎所有房企的選項，金茂算是下手晚的了。實際上，在原董事長張增根和陶天海配合的一年半時間里，金茂并沒有改變下行趨勢。

在2023年前董事長李從瑞在管的前五個月，金茂已經力有不逮，張陶配之后也沒能扭轉頹勢。

2023年年報數據顯示，公司全年歸母凈利潤虧損69億，同比大跌448%?，成了當年銷售榜單前15名中唯一虧損的國央企。雖然公司在2024年中期扭虧，顯示盈利10億，但主要是通過壓縮費用和減少存貨減值來實現的。2024年中報顯示，金茂的存貨減值只有1.6億，而這一項通常是拖累絕大多數房企業績的因素。在財務處理中，存貨減值也是一個主觀性很強的項目。

不過，這個時期的陶天海并不能完全控制大局，他最擅長的拿手好戲，是充分授權下的“荒野求生”式的逆流而上。

2000年，陶天海從復旦大學畢業后即加入金茂。2011年，陶天海被調任至上海，負責華東區域的業務拓展。當時，金茂在華東區域只有崇明金茂逸墅一個項目，土地儲備嚴重不足，并且資金很緊張。陶上任后，帶領團隊成功將金茂品牌打入上海、杭州、寧波、蘇州等17個城市，開發了超過150個項目。到了2017年，華東區域已成為金茂的核心“糧倉”。

現在，陶天海成了金茂一把手，預示著一場疾風暴雨式的變革就要來了，這從他上任僅七天便開始著手調整組織架構就可以看出。

當下，金茂的局面有點復雜。

眾所周知，城市運營是金茂的一塊金字招牌。其他同行通過復制粘貼來打造新城，結果出現了千篇一律的“空城”或“鬼城”。和這些同行相比，金茂的方法論要高級得多，一般會結合城市的地脈和產業特性，量身定制城市運營項目，然后依托商業、住宅、辦公、產業、教育等多方面的資源，全方位提升區域價值，從而徹底改變區域的整體面貌。

長沙梅溪湖是金茂最成功的城市運營案例，至今還在貢獻著房產銷售業績，而其商業業績同樣表現不俗。去年3月，以長沙金茂覽秀城為底層資產的華夏金茂商業REIT在上交所上市，這座覽秀城就位于梅溪湖核心位置。出人意料的是，基金剛成立兩個月就向投資者分紅了887萬元。

不過，梅溪湖是一個特例，目前在金茂其他24個城市運營項目里面，再沒有出現一個類似的案例。

雖然城市運營是金茂的一個優勢，但在財報里，關于城市運營的具體開支和收入并沒有單獨列示，而是和房地產開發業務捆綁合并在一起。這是否意味著，所謂的城市運營最根本的依然是賣房子？

在2024年中報里，金茂只提到了五個城市運營項目，分別是天津上東金茂智慧科學城，青島金茂中歐國際城，溫州鰲江國際新城，金華未來科學城和青島大云谷。

鷹覓君查了一下這五個項目在2024年的表現，天津上東金茂智慧科學城最優秀，以全年1070套銷量雄踞當地市場TOP1（365房地產研究機構數據），其他四個的數據如下——

青島中歐國際城全年銷售6.9億，沒殺進全市前10名（中指研究）；

溫州鰲江國際新城以551套網簽位列全市第3名（溫州房管網）；

金華未來科學城以5.35億銷售額位列全市第6（金華房網）；

青島大云谷以14億銷售額位列全市第9名（中指研究）。

這四個城市運營項目在公司內部應該表現比較亮眼，但放到市場上并沒有顯示出非常厲害的競爭力。金茂造新城，吸引優勢產業，為有購買力的人群建造改善房，提供富有科技力和舒適度的生活配套，這一套落地下來在不同區域還是有不小的方差。

但是，金茂在城市運營上的表現欲實在太強了，以至于尚處于一級開發的項目都跑出來想給房產銷售充值了。房企每月都要公布當月合同銷售額，而金茂的報告特別工整，一段時間內除了每月的數字不同外，銷售來源全都一模一樣。在2024年，公告一整年的合同銷售額全都來自九個城市運營項目。

有意思的是，這其中的鄭州二七區馬寨新城項目到目前為止，還處于一級開發階段。公司2023年年報顯示，該項目將于2025年竣工，但這一點沒影響它從2020年6月起就進入了合同銷售公告里。不過，公告里也在括號里標明了“如有”字樣。由此可以看出，金茂有多在乎其城市運營商的身份定位，只要有些前途的項目都被拉出來亮相。

上圖來源于2023年年報

金茂做城市運營的最大紅利是擁有雄厚資金的支持。近兩三年，房地產經歷了歷史上最大調整，絕大多數房企都對融資如饑似渴卻可望而不可得，金茂應該沒有這樣的焦慮。

從2022年開始，金茂業績明顯下滑，甚至在2023年出現了巨虧，但2024年中報顯示，公司有息負債不僅沒減少反而增加了2%，從2023年末的1274億增加到了1294億。

雖然公司有息負債還在增加，但令人驚異的是融資成本反而降低了。2024年中報顯示，2024年上半年公司利息成本為35億，同比減少了10%。這就是說，業績下滑了，融資更多了，還更便宜了。2024年中報數據顯示，公司上半年新增境內融資平均成本僅為3.28%。

和同行比較一下，上個月，綠城中國發布公告稱，擬新發行本金總額1.5億美元的優先票據，年利率高達8.45%。整體來看，綠城的業績表現要優于金茂，但它想在國內融到便宜的錢并不容易。金茂的融資優勢顯而易見。

更炸裂的是，金茂融資不僅便宜而且長期資金占據更大比重。2024年中報顯示，公司三年以上的長期負債占比高達52%。

上圖來源于2024年中報

在國內所有房企里面，金茂占盡了天時地利人和的優勢，2023年出現虧損69億的大坑實不應該，好在陶天海這位實力派大將適時接過了大旗。

不過，融資優勢是一把雙刃劍，雖然能緩解短期資金壓力，但也為公司未來背上了不確定風險。2024年中報顯示，公司凈資產負債率達到了76%，雖然沒觸及紅線指標，但比起很多同行要高出很多。

此外，還存在明股實債的風險隱患。金茂在2024年中報里重點點名了六個賣得不錯的新盤，鷹覓君查詢了一下，其中四家都有明股實債指征。這意味著，公司的真實負債水平要高于表面數據。

2025年一開年，所有規模房企不約而同開啟了拼刺刀模式，這從一線城市一場場激烈的土拍就可以看出。金茂也是其中的重量級博弈者之一，最近一兩個月已經在土地市場上豪擲超200億了。陶天海治下的金茂，一場大戲剛拉開帷幕。

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