毛肚能“講”出什么故事？

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一片毛肚，能講出什么樣的資本故事？

6 月 16 日晚間，巴奴火鍋的母公司巴奴國際控股有限公司向港交所遞交招股書。

作為一家人均消費達 138 元，但凈利潤率卻低于行業老大海底撈的火鍋企業，巴奴此番沖刺 IPO 引發了行業內外的廣泛關注。

在競爭白熱化的火鍋市場，巴奴究竟憑借何種底氣叩響資本市場的大門？又將如何應對重重挑戰？

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從河南小店到沖刺IPO

早在2023年初，業內就有消息稱，快手正著手正式入局信貸領域，到了2023年末，快手進一步落實金融野心，陸續招兵買馬，其中涉及風控合規、供應鏈金融等方向的崗位。

與近來火爆的泡泡瑪特、蜜雪冰城一樣，巴奴火鍋也是一家有著河南基因的企業。

2001年，巴奴火鍋在河南安陽誕生。創始人杜中兵在加盟踩雷后，決定自創品牌，開啟了巴奴的創業之路。

彼時的火鍋市場，“麻辣燙”“老油鍋底”和“火堿發制毛肚”盛行，巴奴反其道而行之，拒絕使用火堿發制毛肚工藝，轉而與西南大學教授李洪軍合作，研發出 “木瓜蛋白酶嫩化” 技術。這一技術不僅讓毛肚脆嫩度提升 40% 且無化學殘留，更在日后為巴奴打造出差異化的核心產品。

2009年，巴奴進入河南省會鄭州，開始向全國市場進軍的布局。截至目前，其門店已覆蓋全國 39 座城市，擁有145家直營店。

從招股說明書披露的財務數據來看，2022 - 2024 年以及截至 2025 年 3 月 31 日止三個月，巴奴火鍋分別實現收入人民幣 14.33 億元、人民幣 21.12 億元、人民幣 23.07 億元及人民幣 7.09 億元；同期，年內利潤分別為 - 519 萬元、1.02 億元、1.23 億元以及 5516.2 萬元人民幣，實現了從虧損到盈利的轉變，且利潤率持續優化。

巴奴火鍋堅持“產品主義”，專注于人均消費 120 元以上的品質火鍋市場。圍繞品質，公司打造了穩定的特色產品矩陣，毛肚、野山菌湯成為最具代表性的招牌產品，“十二大護法” 等原創菜品在消費者中也有一定口碑。

在當前時間節點選擇上市，巴奴火鍋有著多方面的考量。

一方面，火鍋行業競爭日益激烈，市場規模增速放緩，巴奴面臨著擴張成本高企與市場競爭白熱化的雙重壓力。其單店投資高達 600 萬元的直營模式，使得三年百家新店計劃需沉淀數億元資金，而自身的資金儲備難以滿足快速擴張的需求，急需通過上市融資獲取資金支持。

另一方面，當前港股餐飲板塊迎來上市熱潮，蜜雪冰城等品牌的成功上市形成了板塊效應，為巴奴的上市營造了有利的市場環境。

02

繞不過去的海底撈

縱觀巴奴20多年的發展史，2012年是一個關鍵轉折點。當時，公司正式更名為 “巴奴毛肚火鍋”，并喊出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號，“叫板”行業巨頭海底撈。

這個“差異化”舉措得到市場認可，更名后首年，巴奴鄭州門店翻臺率飆升至 7次/天，甚至出現顧客跨城驅車300公里嘗鮮的景象。此后，巴奴就開啟了在全國“攻城略地”的擴張。

通過差異化的產品定位，巴奴聚焦 “產品主義”，將毛肚和菌湯作為核心特色，與海底撈 “顧客至上” 的服務差異化定位形成鮮明對比。在消費者對品質關注的當下，巴奴的高品質食材和獨特菜品更能吸引注重飲食質量的消費者。

另外，巴奴專注于人均消費 120 元以上的品質火鍋市場，定位中高端消費群體。2024年客單價142元，今年第一季度客單價138元，海底撈2024年客單價是97.5元。

但是，雖然巴奴的客單價比海底撈高一個檔位，但不論是收入規模、利潤還是“賺錢”能力，巴奴都離海底撈有不小的差距。

有數據為證，2024年，海底撈全年實現營收427.55億，是巴奴的18倍，2024年門店數為1368家，是巴奴144家門店數量的9倍多。

餐飲業最能體現效率的指標是翻臺率。2024年，海底撈日均翻臺率4.1次，比2023年的3.8次有所增長。巴奴翻臺率由2024年的翻臺率是3.2次，2025年第一季度增長到3.7次，仍不及海底撈。

再看最能體現“賺錢”能力的凈利潤率。

2024 年，巴奴凈利潤率為 5.33%，而海底撈達到 10.99%。這主要是由于巴奴較高的成本結構以及相對較小的規模效應。

而海底撈通過大規模的門店擴張和標準化運營，實現了規模經濟，降低了單位成本，從而提高了盈利能力。而巴奴的直營模式擴張速度相對較慢，難以在短期內形成強大的規模效應，限制了其盈利水平的提升。

03

食品安全是最大挑戰

雖然當下對巴奴這樣的餐飲類消費企業來說，資本市場還比較友好，尤其是有了泡泡瑪特、蜜雪冰城、霸王茶姬這些網紅企業鋪路，巴奴也得到了市場更多的關注度，但這并不代表前路就一定平坦。

火鍋市場屬于充分競爭的一個品類，參與者眾多，頭部企業擠壓明顯。2024 年火鍋市場前五品牌份額合計僅 8.1%，巴奴雖在品質火鍋細分市場以 3.1% 份額居首，但該賽道競爭同樣激烈。海底撈等巨頭通過供應鏈規模優勢壓低價格，并推出與巴奴相似的產品，對巴奴的市場份額和盈利能力造成威脅。

另外從財務數據來看，巴奴營收增速有明顯放緩趨勢，2023 年營收同比增長 47.38%，2024 年驟降至 9.23%，其長期增長持續性存疑。

在消費降級的趨勢下，主打品質的巴奴客單價持續下滑，人均消費從 2022 年的 147 元降至 2025 年一季度的 138 元，同店銷售額也出現下降，2024 年一線城市降 14.8%，二線及三線城市分別降 8.4%、9.1%。

銷售額下降同時，成本壓力巨大不減，員工成本三年內從 4.68 億增至 7.75 億元，成本剛性上漲可能進一步侵蝕盈利空間。

此外，對餐飲行業來說，食品安全是核心風險。巴奴曾出現子品牌 “超島” 羊肉摻假、主品牌 “富硒土豆硒含量不足宣傳的 1/10” 等問題，這些事件嚴重影響了品牌聲譽，引發消費者對 “產品主義” 真實性的質疑。一旦再次發生食品安全事件，將直接沖擊巴奴的高端定位，對品牌形象和市場競爭力造成毀滅性打擊。

根據招股說明書，此次IPO募集資金的主要用途聚焦于供應鏈強化、門店擴張及數字化升級三大核心領域。

巴奴火鍋在沖刺 IPO 的道路上，面臨著諸多困難和風險，但也擁有自身的特色和優勢。只有通過優化供應鏈管理、強化品牌建設、調整市場策略、加強人才培養與管理以及創新產品與服務等措施，巴奴有望克服困難，講好資本故事，在資本市場上實現突破。（完）