夏春參加新經濟學家智庫《太學》錄制時照片。本文為新經濟學家智庫專稿

不要輕易否定達利歐

夏春

上善資本集團首席經濟學家

7月31日，橋水基金創始人達利歐在賣出最后一批股份，并辭去董事會職務，對沖基金界長達半世紀的“達利歐時代”劃下句點。達利歐在1975年以兩萬美元創業，以其獨到的風險平價（全天候）策略與全球多資產分散配置的純粹阿爾法策略，逐步將橋水帶到全球最大對沖基金的寶座。高峰期橋水的管理規模高達1680億美元，過去50年橋水為客戶創造的財富遠遠超過其他任何一家對沖基金。達利歐早就成為索羅斯之后最成功的全球宏觀大師。

近年來達利歐醉心于著書立說，他的《原則：生活和工作》出版后風靡全球，早在中文版發行之前一年半，就已成為我所在公司的全體員工必讀書。

他在《債務危機》里分析了歷史上48次債務危機案例，提出債務周期的

模型，并分析橋水如何應對危機。

我個人最喜歡的是達利歐的《應對變化中的世界秩序》，他從歷史周期的視角，分析500年來大國興衰的規律，全球經濟趨勢與未來可能的風險點，最后總結出簡單而有效的應對變化的策略，于我心有戚戚焉。

最近，達利歐的《國家為什么會破產》出版，我還沒有購買，但在網絡上看到的部分章節內容，似乎與達利歐之前的分析文章大同小異。近年來，達利歐最關心的兩大問題，一個是美國內部與全球各國之間的貧富差距不斷擴大，另外一個是美國與各國的債務規模與占GDP的比重不斷上升，都讓他憂心忡忡。

今年三月，達利歐撰文對美國特朗普政府提出了最新警告：立即承諾削減赤字，否則三年內將面臨重大債務危機的風險。他在新書中解釋了債務周期是如何運作的，并主張美國政府立即承諾將該國的赤字削減至GDP的3%（順便說一句，達利歐不需要通過制造焦慮，吸引眼球，來促進著作發行，他的原版書都是免費公開下載的）。

達利歐資料圖。

印象里從2018年開始至今，他就多次呼吁投資者遠離美股和美債，持有現金或者擁抱新興市場和黃金等大宗商品。平心而論，他對美債和黃金的判斷是準確的，但對于美股和新興市場的預判則有失水準。

鑒于他個人觀點在全球巨大的影響力，非常可能與橋水內部的研究觀點與投資決策產生沖突。因此，達利歐從橋水的逐步退出也是順理成章的。

盡管私下里我也會調侃達利歐的判斷不準，影響了橋水的業績與規模（目前約為920億美元），但就我所知，在中文世界對達利歐的研究觀點的公開批評是非常少見的（英語世界針對達利歐管理橋水基金的方式以及投資決策的批評意見集中體現在《The Fund》這本書，但作者也沒有批評達利歐研究觀點）。

近期，中銀國際證券首席經濟學家徐高博士發表了《達利歐的國家債務認知錯在哪里？》的文章，以非常嚴苛的語氣批評達利歐不懂宏觀，也不懂債務，引起了經濟學家圈內的關注。

徐高的批評

徐高的觀點可以總結如下：第一，達利歐錯誤地用微觀直覺思維分析宏觀問題，認為國家債務是否可持續取決于“債務創造的收入能否覆蓋償債成本”，徐高認為這一邏輯適用于微觀主體（如企業或個人），但不適用于國家。

對國家來說，國家債務的約束并非現金流，而是生產能力（供給能力）。如果一國產能過剩、內需不足，那么國家負債是可以持續的；反過來，如果一國產能不足、內需過剩，過高的國家負債可能引發危機。

但是，如果這個國家的貨幣是國際儲備貨幣的發行國，可以用本幣來借入和償還外債，那么該國債務也是可持續的。換言之，美國的債務約束并不來自于美國的供給能力，而在于“美元霸權”能否維持。

第二，徐高批評達利歐將宏觀經濟的運行視為微觀機器的組合，遵循機械式的固定法則。但實際上，微觀行為的規律并不固定，而是隨著外部環境和預期的變化而變化。

在這里，徐高舉了一個宏觀里“菲利普斯曲線”（描述通脹率與失業率關系）由傾斜變為垂直的經典案例（坦率講，普通人并不那么容易理解這個例子）。也因此，達利歐堅持的“3%財政赤字標準” 被批評為機械思維，忽視了不同經濟環境下合理赤字水平的差異。

第三，達利歐認為美國債務接近“死亡螺旋”，但徐高強調美元霸權使美國可通過印鈔償債，只要美元地位穩固，國家債務的風險極低。達利歐建議中國“去杠桿”，但徐高認為中國內需不足，國家債務（或者政府債務，公共債務）是將私人儲蓄轉化為投資的必要渠道，過度去杠桿反而會加劇經濟下行。

印象里，2023年徐高（以及與其觀點近似的廈門大學趙燕菁教授）曾經和趙建就債務問題展開激烈的筆戰和在線辯論，并引發了許多經濟學家參與討論。而這一次徐高針對達利歐的批評，與當時表達的觀點有很大的相似性，是否會引發達利歐的回應還未可知。

說實話，當時我完全沒有留意相關的辯論，而這一次我寫作此文，也是應“新經濟學家智庫”邀請發表一些簡略的評論。

徐高資料圖。

破除“債務恐懼”

大體上來說，徐高的觀點存在合理之處。首先，微觀邏輯在宏觀層面不成立的例子很多。舉一個通俗易懂的例子，家庭和企業負債越高，借錢需要支付的利率也越高。但是從跨國比較來看，宏觀負債率越高的國家（例如日本、新加坡、韓國、美國等），國債利率處在低位；相反，宏觀負債率越低的高價（例如墨西哥、哥倫比亞、南非、巴西等），國債利率處在高位。

從各國的債務和利率變化來看，宏觀負債率上升往往對應更低的利率水平，這在2020年疫情帶來高通脹預期之前表現得更加明顯（疫情后的高通脹引發利率普遍走高）。

簡單來說，在個人層面，利率是債務的函數；而在國家層面，債務是利率的函數。利率低是總需求不足的結果，而增發國債可以應對總需求不足（嚴格從理論角度來說，在個人和國家層面，債務和利率是各自目標函數最優化后同時決定的，也就是通常所說的一般均衡）。

其次，徐高的觀點與現代貨幣理論（MMT）的主要思想基本一致。MMT大約在2020年初作為一種異端思想被引入國內，并被錯誤地簡化成“債務貨幣化”（即政府可以無節制地擴大財政支出，然后再通過印鈔解決），因而受到了幾乎所有堅持主流經濟學思想的學者的批評。我在2020年5月發表了《主流經濟學vs現代貨幣理論：誰的缺陷更多？》一文，可能是國內最早指出MMT思想存在合理性，值得重視的文章之一。

主流學派認為政府以印鈔來解決財政赤字或者債務問題，會帶來嚴重后果，這就好比私人部門入不敷出就要破產倒閉一樣。但MMT認為政府的負債，對應的是私人部門的盈余，其實是一件好事；相反，如果政府盈利，私人部門負債則是一件壞事，這會加大衰退的概率。

MMT認為私人部門面對的預算約束，并不適用于政府。只要債務以本幣計價，產能沒有被充分利用，那么“無中生有”印鈔也不會有嚴重的問題，也就是不會帶來經濟學家最擔心的高通脹。

第三，盡管MMT的名字里包含“貨幣”，但該學派的學者認為貨幣政策在經濟發展上的效果不好，應該主要依靠財政政策來刺激經濟實現充分產能，消除失業，提供社會需要的服務。

原因在于貨幣政策的傳導效果是不確定的，是通過讓人負債、給私人部門的資產負債表加杠桿起作用的；而財政政策的效果則是立竿見影的，是通過直接增加人們的收入、強化私人部門的資產負債表起作用的。

MMT認為國家負債的主要約束是通脹水平，當一國產能過剩，需求不足，經濟陷入通縮時，國家就應該繼續擴大負債規模，而不必受到一些傳統指標的束縛（例如達利歐相信的“3%財政赤字標準”）。MMT認為一旦通脹出現，政府應該減少開支或者提高稅率，將家庭或企業的盈余減少，而不是采取緊縮的貨幣政策，MMT主張將利率長期定在零。

新冠疫情爆發之后，2020年3月到2022年3月，美國實行的零利率，量化寬松與超寬松財政政策的MMT組合（國債從23.2萬億美元增加到30.4萬億美元，占GDP比重從107%增加到121%，期間這一比重最高達到133%，政府赤字最高達到GDP的15%），結果取得了不錯的效果，經濟快速走出衰退，股市大漲。實際上，通脹在2021年3月就開始急速上升，但美聯儲的加息在一年后才姍姍來遲。

客觀來說，MMT思想被實踐的部分與主流宏觀并沒有什么區別，但MMT與主流宏觀不同的思想，并沒有被實施。美國通脹抬頭之后，美聯儲加息，拜登政府繼續執行寬松的財政政策，而不是減少開支或提高稅率。

值得注意的是，盡管美國公共債務已經超過36萬億美元，但美國從未真正采取“債務貨幣化”（被誤讀的MMT）的方式來進行化債。當然，美國這么做并非沒有代價，2021年至今，美國國債收益率居高不下，國債價格大幅縮水。俄烏戰爭爆發后的美元武器化雖然爭議不斷，但過去五年美元在國際儲備貨幣中的占比只是輕微下降。事后來看，美國以及許多歐洲國家增發國債，擴大赤字的做法在應對疫情衰退上都取得了不錯的效果。

特朗普開啟第二任期至今，一些媒體關于美國國債規模上升的擔憂無日無之，似乎美債隨時都會出現違約。每一次達利歐發表的擔憂美債的文章都被廣泛傳播，但美債至今安然無恙。雖然一些國家（如中國，日本等）降低了美債的持倉規模，但外國投資者總體持有的美債規模并沒有減少。美元霸權地位在短時間內難以撼動。

與徐高一樣，我也多次呼吁要破除對公共債務的恐懼。因為恰恰是堅持“勒緊腰帶過苦日子（去杠桿）”的節儉和緊縮思想，加劇了中國經濟的下行壓力，拉大了與美國的GDP差距。

這個現象在日本，德國，歐盟等許多國家廣泛存在。雖然這些國家長期存在貿易順差，外循環很成功，但由于國內的財政保守主義，內循環不暢通，經濟反而表現不佳。

美國經濟學家布萊思在著作《緊縮：一個危險觀念的演變史》里指出，從亞當斯密到凱恩斯之間，包括中國古代經濟思想家，幾乎所有的經濟學家都認為，國家應該在經濟下行期間實行緊縮政策。只有凱恩斯打破了這個觀念，實際上，被視為異端的MMT思想，只是凱恩斯思想演化后形成的一個分支。由此可以看出，這樣的思想束縛在今天仍然廣泛存在。

相反，美國雖然長期存在貿易逆差，公共債務規模不斷擴大，但經濟表現更好，家庭和企業的財富越來越高。這就是我常說的“順差與債務悖論”。

當我們把全球經濟看成一個整體，就會發現當中國，德國等大國追求貿易順差的同時實施財政保守主義，那么這些順差的來源必然是美國的國債（要知道美國企業和家庭的凈儲蓄也是正數）。也因此，美國國債規模雖然越來越高，但其實這是全球各國堅持各自經濟模式共同選擇的結果。

事實上，美債的外國買家恰恰就是貿易順差國。如果美國國債難以維持，那么全球其他國家也都會遭受沖擊。反過來說，如果中國，德國一樣實施積極的財政政策，增強內循環，減少對外循環的依賴，那么美國的國債規模也會相應地減少。

總結來說，美債的問題和其他國家的經濟問題其實是同一個硬幣的兩面，但是真正想清楚這個道理的人并不多。我不敢說達利歐不明白這個道理，但他把美債規模的擴大的責任主要歸于美國內部，分析也是不完整的。

不要低估達利歐，高估經濟學家

盡管我在大體上同意徐高對債務問題的觀察，但他對于達利歐的批評過于嚴苛，恐怕也是讀者普遍的感受。

達利歐熟讀經濟著作，深諳經濟歷史，他最廣為人知的身份就是宏觀投資大師。如果達利歐都不懂宏觀，恐怕也沒有幾個人敢說自己懂宏觀了。事實上，金融危機爆發前和爆發后，對經濟和資本市場走勢做出準確判斷的宏觀經濟學家幾乎沒有，美國前財長，哈佛大學前校長薩默斯算是極少的例外。而達利歐從對沖基金界“破圈”而出成為公眾人物，恰恰在于他準確預判了金融危機的到來，并因此在投資上大獲豐收。而現在，薩默斯對于美債的擔憂和達利歐如出一轍。

當然，達利歐關于經濟機器是如何運作的描述通俗易懂但未必面面俱到，完全精確，但誰又能說現在流行的宏觀經濟模型面面俱到，完全精確呢？模型只是對世界的簡化，作為節約信息的工具，評價模型的好壞在于使用模型的目的。

對于達利歐來說，經濟機器運作模型對于他的投資夠用即可。那些自認為掌握了更復雜更“好”模型的宏觀經濟學家，為什么反而對經濟走勢的判斷很少準確？美聯儲集中了一大批優秀的經濟學家，為什么連疫情引發大通脹都未能做出及時判斷呢？

請允許我陳述這樣一個事實，作為一個熟讀經濟學著作30多年，博士項目就讀宏觀最強經濟系，在大學多年從事經濟學研究的人，我可以負責任地說，宏觀經濟學取得的成果，不僅很難讓普通大眾滿意（例如伊麗莎白二世對經濟學界的批評），很難讓這個專業內的學者感到滿意（不相信的話，可以看看2018年以宏觀研究獲得諾獎的羅默對宏觀經濟學研究的批評），更難讓經濟學其他專業的學者滿意（可以看看克魯格曼對主流宏觀學者的批評）。

在經濟學圈內有一句廣泛流傳的說法：微觀研究結果絕大部分都是常識因此大家并不關心，人人關心宏觀，但宏觀的研究結果卻不讓人滿意。舉個簡單的例子，美聯儲搞了多輪量化寬松，經濟中的通脹反而越來越低，而不是主流經濟學家預測的高通脹。當宏觀經濟學家布蘭查德在2022年寫出《低利率時代的財政政策》一書，給出美國債務可持續的公式時（被后來的學者不斷修改），美國卻迎來了高通脹高利率時代（這個通脹和利率變化的過程只有薩默斯提前預判了）。當然，在中國低利率環境下，這本書值得我們深入挖掘。

為了寫作此文，我專門以下列問題來查閱文獻：一個經濟體的最優或者可持續的債務規模是多少？債務規模僅僅受到生產能力和需求差額的影響嗎？人口結構以及其他經濟變量是否以及如何影響債務規模？儲備貨幣發行地位如何影響債務規模，債務規模如何影響儲備貨幣地位？在開放經濟下，一國的債務規模如何被其他國家的債務規模所影響？實施擴張性政策增發國債，用于企業投資和用于家庭消費，哪個效果更好？應對經濟下行背后的各種摩擦，相比除了關心債務規模，我們是否更應該關心債務資金的使用效率？

查詢的結果是，無論主流經濟學派還是MMT學派，對這些問題的回答都是支離破碎的，你也許可以找到對局部問題（簡化問題）的回答，但你很難找到對全局問題滿意的回答。雖然經濟學研究能夠提供一些基本的原理，但在執行上仍然只能憑經驗行事，或者“摸著石頭過河”。實際上，政策部門面對的現實約束遠遠大于經濟學家能夠想到的范圍。

由此也可以看出我與徐高觀念上的區別。徐高認為“如果一個國家身處內需不足、產能過剩的狀態，（國內債務不管規模有多大），都完全可以避免債務危機的爆發”。此前，他曾經多次撰文表示中國的“地產”加“基建”的發展模式是完全可以持續的。

對于他的兩個“完全”，我是完全沒有那么自信的，單單一個人口結構的變化，就很可能讓這些債務規模或者發展模式變得不可持續，或者充滿挑戰。。

我們還可以再轉換一下問題，應對經濟下行，在家庭和企業無法加杠桿的背景下，除了政府加杠桿擴大國債規模之外，還有沒有其他應對之法？如果政府不愿意加杠桿，那么在通過“去產能”“反內卷”時，如何用新的需求去抵消縮減的投資需求？大刀闊斧地深化體制改革，真正激發家庭和企業家的信心，是否更好的選擇？類似的問題其實還有很多。

對債務保持敬畏

雖然上面這些問題都不那么好回答，但是如果我們換一個角度，反而可能得到一些有價值的經驗，那就是歷史上出現了債務危機的國家具有哪些特點，而這恰恰就是達利歐采取的方法。

限于篇幅，我不重復達利歐的具體分析，感興趣的讀者可以閱讀他的《債務危機》（豆瓣評分8.8，是他作品中好評最多的），這里我只引用兩份研究。

對沖基金Hirschmann Capital發現，自1800年以來，52個國家公共債務占GDP比例超過130%的國家中，51個國家最終違約，唯一的例外就是現在的日本（歷史上日本在二戰期間出現債務違約）。違約的方式多種多樣，包括重組、貨幣貶值、高通脹或直接債券違約等多種方式。

從公債比例超越130%的警戒線到違約，可能發生在同一年，也可能相隔數年。例如英國在1919年超越警戒線，1931年出現貨幣貶值，盡管當時英鎊在儲備貨幣中的的占比為全球第一。英國之外出現過債務違約的發達國家包括西班牙、法國、德國、澳大利亞、加拿大、希臘等等。

Hirschmann Capital認為日本違約只是早晚的事，雖然這份研究發表的時候美國公共債務還沒有超越警戒線，但Hirschmann Capital卻提前判斷美國最終將加入違約大軍。

另外一份研究來自斯坦福大學的歷史學家弗格森，他發現，歷史上任何一個在償還債務上利息超過國防開支的大國，都可能失去統治地位。因為債務負擔會吸引稀缺資源向內部傾斜，減少用于國家安全的資源，使大國在國際地緣政治影響力變得日益脆弱。而美國在2024年見證了這個臨界點的到來，未來，美國可能重復大國衰落的歷程。

根據達利歐對500年大國興衰歷史周期的經驗總結，這一結果來臨前，美元會逐步失去儲備貨幣地位。盡管這一天還無比遙遠。

這兩份研究都采取了非常簡單的方法，沒有去區分違約發生時或者帝國衰落時的經濟結構，或者提供違約發生時間和具體形式的預測方法，但結論都是非常具有啟發性和警示性的。

我作為一個經濟金融理論的建模者，并不認為宏觀經濟模型相比歷史統計模型有明顯的優勢，我第一遍閱讀徐高的文章時，首先想到的是這段來自統計學家勞的話：

在終極的分析中，一切知識都是歷史；

在抽象的意義下，一切科學都是數學；

在理性的世界里，所有的判斷都是統計學。

結語

我大體上同意徐高描述的經濟學原則，認同美國的債務危機在短期內（比如達利歐說的三年），甚至相當長的時間不會爆發，也同意應該破除“債務恐懼”，盡快采取有效措施提振經濟。但我并沒有他那么自信，認為只要存在產能過剩和需求不足，任何規模的公共債務都是完全可持續的。

在破除“債務恐懼”的同時，我們也要對債務的保持敬畏。經濟學研究并沒有提供足夠細致的方法和具體操作，來幫助我們利用債務解決問題的同時，避免危機的爆發。

雖然達利歐近年來對美債的擔憂顯得過于焦慮，或者警惕性太強而過早過多喊出“狼來了”，以至于讓自己的可信度遭受質疑，但我認為資本市場仍然需要這樣的聲音，哪怕在短期內這樣的判斷并不準確。

如果我是達利歐，我也希望我的判斷是錯的，畢竟債務違約會給經濟帶來痛苦。假如達利歐的警告能夠給政府或者投資者的行為帶來改變，即使他的預警失敗，都善莫大焉。

實際上，達利歐并不孤單，和他一樣擔憂美債可持續性的經濟和投資專家比比皆是，就連美國財長貝森特（曾經是索羅斯的學徒）也希望政府赤字率回歸到3%。■

太學演講