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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

三張報表，一場殘酷排位賽，昭示我國新能源汽車市場的競爭進入深水區。

作為老牌造車新勢力代表，2025上半年，理想、蔚來、小鵬交出了三份截然不同的成績單。從核心財務指標來看，“蔚小理”已走向三條不同的道路。

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蔚來汽車：虧損仍是“心頭大患”

先看曾經的“大哥”蔚來。

2025上半年，蔚來汽車營收310.44億元（一季度120.35億元+二季度190.09億元），凈虧損108.77億元，毛利率僅10.2%，遠低于行業平均水平。

對此，CEO李斌解釋稱“研發投入費用化”的會計處理方式所致，蔚來一季度研發投入占營收比例26.4%，在全球汽車公司中名列前茅。這種財務策略雖真實反映了企業的研發強度，卻也放大了短期虧損壓力。

眾所周知，蔚來汽車走的是“生態戰略”：堅持換電體系、布局多品牌、投入全棧自研。但其龐大的基礎設施投入和研發開支，尚未帶來相應的收入回報。

上半年，蔚來研發投入高達約61.9億元（Q1為31.8億元，Q2為30.1億元）在三家中居首。

蔚來的研發堪稱“大包大攬”，從整車平臺、三電系統，到智能駕駛、智能座艙，再到自研芯片、手機業務，甚至還包括旗下第二品牌“樂道”（Alps）和第三品牌（Firefly）的開發。

這是一種極度重資產、長周期的模式。某種程度上，蔚來在賭一個由技術、服務和多品牌構成的完整生態閉環，賭贏了就是下一個蘋果，賭輸了可能萬劫不復。

因為長期虧損，蔚來的現金流情況也是三家里面最嚴峻的那位。截至2025年6月末，其現金及現金等價物、受限制現金、短期投資加起來約270.6億元，相比2024年底的約417.9億元明顯減少；總負債更是高達934.3億元，資產負債率處于高位。

交付量方面，上半年蔚來汽車累計交付114150輛，雖同比增長30.6%，但絕對值遠低于另外兩家。其多品牌戰略（蔚來、樂道、螢火蟲）尚未形成合力，高端市場增長乏力的問題逐漸凸顯。

在杠桿游戲看來，某種程度上蔚來像一位理想主義者，在進行一場負重前行的長跑。每一步都堅實，但每一步也都沉重。

2

小鵬汽車：V型反轉

小鵬汽車則不一樣，2025年似乎有點轉運了。

財報顯示，上半年小鵬汽車收入340.9億元，同比增長132.5%，增速位居三者之首。凈虧損11.4億元，同比大幅收窄57%。若縮窄趨勢繼續，下半年非常值得期待。

上半年小鵬的毛利率也提升至16.5%，汽車毛利率為12.6%，雖不及理想，但已顯著優于蔚來，尤其是技術服務收入毛利率高達60.1%，

交付量方面小鵬也是亮眼：以197,189輛的交付量、279%的同比增長率一騎絕塵。但值得警惕的是，小鵬上半年交付量雖同比大增，卻伴隨著“量增利薄”的困境，其整體仍在虧損，且過度依賴單一技術合作存在供應鏈風險。

研發方面，相比蔚來的“大包大攬”，小鵬則是 “聚焦突破”：全力押注智能駕駛和電子電氣架構，通過與大眾等傳統車企的技術合作，實現技術變現。

上半年小鵬汽車研發開支約41.9億元，相比2024年同期的28.2億元有顯著提高。

此外杠桿游戲看到，小鵬汽車對2025年第三季度給出了樂觀的指引：預計交付量113,000-118,000輛，同比增長142.8%-153.6%；收入196-210億元，同比增長94.0%-107.9%。

總的來說，下半年小鵬汽車的戰斗力和賺錢能力如何，至關重要。

3

理想汽車：增長承壓

最后是理想汽車。

相比蔚來的負重前行和小鵬的觸底反彈，理想汽車的2025上半年又呈現出另一副圖景。

上半年，理想汽車收入561.7億元，同比微降2%。降幅不大，但值得警惕。在杠桿游戲印象里，這是理想汽車首次在半年報中出現營收同比下滑。

盡管上半年理想汽車凈利潤仍有17.4億元，同比增長3%，但考慮到營收的停滯，這種利潤增長顯得頗為脆弱。

理想汽車上半年整體毛利率維持在20.3%左右，雖然環比降了點，但依然健康。這得益于其長期聚焦的30-50萬價格區間、精準的成本控制以及增程技術路線帶來的較低物料成本。

然而，面對日漸激烈的市場競爭和純電車型的成本壓力，理想能否繼續“守”住這條20%的毛利生命線，將是其未來盈利能力的最大考驗。

交付方面，上半年理想交付203,938輛，同比增長7.9%，是三家里面增幅最小的，但絕對值最大。

研發來看，上半年理想上半年的研發投入約為53億元，投入強度同樣不低。理想的研發也屬于單點聚焦類型。其核心是圍繞“家庭用戶”這一場景，在智能座艙、智能駕駛以及高壓快充技術上的投入，都是為了服務“創造移動的家”這一核心理念。

現階段理想需要回答的是：如何突破增長瓶頸？在20萬以上市場逐漸飽和的情況下，是否需要向下拓展市場？

另外杠桿游戲注意到，盡管上半年實現了17.4億元的凈利潤，但理想汽車經營活動現金流卻呈現凈流出狀態，流出約47.3億元。相應的，理想汽車上半年自由現金流也為負。

不過理想手握1000多億元的巨額現金儲備，短期無虞，但這種“失血”狀態若持續下去，也將侵蝕其財務健康度。

綜上，從“蔚小理”半年成績單里，表面看理想依然是帶頭大哥，但增長失速的跡象已然顯現；小鵬則從掉隊者一躍成為追趕者，其增長的“加速度”最為驚人；蔚來則在用巨額投入構筑一個宏大的商業帝國夢想。這條路注定孤獨而漫長。

三者不同的研發策略，是它們財務表現迥異的深層原因，也決定了它們在未來賽道上的不同身位。

這三條路徑沒有絕對的對錯，但隨著華為、小米等科技巨頭以及傳統車企的加速入局，新能源汽車市場的競爭將進入“巷戰”階段。

接下來的戰事，可能比我們想象的更加精彩與殘酷。

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