出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年的冬季流感來(lái)得格外猛烈。11月底，A股“流感概念股”公司——成都?xì)W林生物科技股份有限公司（下稱：歐林生物）選擇了在流感季高峰遞表港交所。

這家成立于2009年的成都企業(yè)，在2021年登陸科創(chuàng)板，并因開(kāi)發(fā)創(chuàng)新路線的流感疫苗受到關(guān)注。

與此同時(shí)，歐林生物正押注研發(fā)難度極高的“超級(jí)細(xì)菌疫苗”，并計(jì)劃通過(guò)港股募資來(lái)支撐后續(xù)研發(fā)與產(chǎn)線建設(shè)。

然而，在港股遞表前的數(shù)月，公司終止了已籌劃一年半的A股定增計(jì)劃，控股股東、高管又相繼減持套現(xiàn)。

研發(fā)高投入與資金緊張的矛盾逐漸顯現(xiàn)，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的疫苗市場(chǎng)，這家體量有限的企業(yè)有機(jī)會(huì)突圍嗎？

1、“流感概念股”靠破傷風(fēng)疫苗支撐收入

冬季流感爆發(fā)前夕的10月底，歐林生物的四價(jià)流感病毒裂解疫苗（MDCK細(xì)胞懸浮體系）正式啟動(dòng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)，這是國(guó)內(nèi)少數(shù)進(jìn)入Ⅲ期階段的細(xì)胞基質(zhì)流感疫苗之一。

與傳統(tǒng)雞胚培養(yǎng)工藝相比，歐林生物的細(xì)胞基質(zhì)技術(shù)路線流感疫苗理論上可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、大規(guī)模生產(chǎn)，并能更精準(zhǔn)匹配年度流感病毒株。

國(guó)際疫苗巨頭賽諾菲、GSK（葛蘭素史克）等均已在該路線布局多年，中國(guó)尚無(wú)獲批上市產(chǎn)品，歐林生物若順利完成臨床，將填補(bǔ)國(guó)內(nèi)細(xì)胞基質(zhì)流感疫苗的空白。

作為科創(chuàng)板疫苗標(biāo)的，今年以來(lái)，歐林生物正在推進(jìn)的三價(jià)、四價(jià)細(xì)胞基質(zhì)流感病毒裂解疫苗等核心創(chuàng)新管線，使其成為資本市場(chǎng)在該領(lǐng)域的關(guān)注焦點(diǎn)。

憑借此，自10月下旬以來(lái)歐林生物股價(jià)波動(dòng)與“流感概念”板塊幾乎同步，歐林生物股價(jià)上漲約20%，成交量顯著放大。

不過(guò)，與“流感概念股”的資本熱度相比，歐林生物的業(yè)務(wù)顯得較為單薄。

自2009年成立至今，公司僅有三款商業(yè)化產(chǎn)品：吸附破傷風(fēng)疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（Hib）以及A+C腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗。

其中，破傷風(fēng)疫苗長(zhǎng)期貢獻(xiàn)超過(guò)九成營(yíng)收，根據(jù)港股招股書(shū)披露，2022至2025年上半年，該品種毛利率穩(wěn)定在驚人的95%左右。

公司創(chuàng)始人樊紹文創(chuàng)立歐林生物時(shí)，已在生物醫(yī)藥行業(yè)擁有將近30年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)他判斷疫苗與血制品同屬生物制品范疇、技術(shù)路徑相通，于是決定以破傷風(fēng)疫苗作為切入點(diǎn)創(chuàng)業(yè)。

2017年，歐林生物取得吸附破傷風(fēng)疫苗批簽發(fā)合格證，成為首家獲批生產(chǎn)和銷(xiāo)售該產(chǎn)品的民營(yíng)企業(yè)。

產(chǎn)品推出首年，其吸附破傷風(fēng)疫苗銷(xiāo)售額僅有1300萬(wàn)，后通過(guò)開(kāi)辟疾控中心市場(chǎng)幫助業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)，2024年吸附破傷風(fēng)疫苗銷(xiāo)售額達(dá)到5.36億元，且連續(xù)多年以超80%的市場(chǎng)份額在該品類穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。

公司在保持破傷風(fēng)疫苗現(xiàn)金流穩(wěn)定的同時(shí)，集中資源投入新一代高壁壘疫苗研發(fā)。

目前，其在研管線主要覆蓋超級(jí)細(xì)菌疫苗和成人疫苗兩大方向，包括重組金葡菌疫苗、口服幽門(mén)螺桿菌疫苗和細(xì)胞基質(zhì)流感疫苗等高壁壘產(chǎn)品。

當(dāng)下，歐林生物旗下Hib及A+C結(jié)合疫苗的市場(chǎng)規(guī)模有限，難以形成穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐。雖然Hib疫苗用于預(yù)防由乙流嗜血桿菌引起的感染，但其針對(duì)的是細(xì)菌性呼吸道疾病，而非季節(jié)性流感病毒，因此并非真正意義上的“流感疫苗”。

其他包括流感疫苗在內(nèi)的創(chuàng)新管線仍處研發(fā)階段，尚未產(chǎn)生收入。歐林生物被納入“流感概念股”，更多反映的是二級(jí)市場(chǎng)情緒。

不過(guò)，在流感板塊整體升溫的背景下，公司選擇此時(shí)遞表港股，也確實(shí)具備一定的時(shí)機(jī)效應(yīng)。

2、回款拖累定增擱淺，資金壓力不小

作為一家規(guī)模不大的疫苗公司，歐林生物近三年的營(yíng)收在5億元上下，并保持盈利：2022年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2657.6萬(wàn)元、1144.2萬(wàn)元、1571.9萬(wàn)元和1323.1萬(wàn)元。

不過(guò)，目前歐林生物最大的問(wèn)題是迅速消減的現(xiàn)金流。

疫苗銷(xiāo)售回款緩慢是歐林生物資金鏈的掣肘。由于公司主要客戶為各省市疾控中心、接種機(jī)構(gòu)及政府采購(gòu)部門(mén)，疫苗的采購(gòu)結(jié)算需經(jīng)過(guò)財(cái)政撥付流程，回款周期普遍較長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，歐林生物貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為5.24億元、5.25億元、6.11億元和6.94億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重超過(guò)六成。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的290天升至2025年上半年的385天，達(dá)到公司上市以來(lái)的最高水平。賬齡結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，2025年上半年，賬齡超過(guò)一年的應(yīng)收賬款占比高達(dá)53.2%。

回款滯后導(dǎo)致公司壞賬計(jì)提持續(xù)增加。2024年信用減值損失1037.58萬(wàn)元，同比巨幅增加，2025年前三季度公司信用減值損失繼續(xù)增加至1614萬(wàn)元。減值侵蝕利潤(rùn)的同時(shí)，也拖累經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2170萬(wàn)元、4980萬(wàn)元和-573萬(wàn)元，2025年上半年再度凈流出1763萬(wàn)元。

資金緊張的同時(shí)，公司仍保持高比例研發(fā)投入。

2023年至2024年，公司研發(fā)開(kāi)支由1.15億元增加至1.34億元，同比增長(zhǎng)17%，主要用于推進(jìn)重組金葡菌疫苗Ⅲ期臨床試驗(yàn)、流感疫苗臨床申報(bào)以及成都研發(fā)基地的設(shè)施升級(jí)。

銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支增幅更為明顯。2025上半年，歐林生物銷(xiāo)售費(fèi)用為1.45億元，較上年同期增加4250萬(wàn)元，增幅41.3%。公司稱費(fèi)用增長(zhǎng)主要源于加大推廣力度。

期間為補(bǔ)充資金，歐林生物在2024年啟動(dòng)了上市以來(lái)首次定增。

定增方案顯示，公司擬以13.71元/股的發(fā)行價(jià)，向11名特定投資者發(fā)行1278.6萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募資1.75億元。

募集資金原計(jì)劃用于成都研發(fā)生產(chǎn)基地的技術(shù)改造項(xiàng)目，主要包括車(chē)間設(shè)備升級(jí)和工藝驗(yàn)證，以提升現(xiàn)有疫苗生產(chǎn)效率。

但到了今年9月1日，公司公告稱，“鑒于當(dāng)前市場(chǎng)情況，結(jié)合公司實(shí)際發(fā)展規(guī)劃，決定終止以簡(jiǎn)易程序向特定對(duì)象發(fā)行股票事項(xiàng)并撤回相關(guān)申請(qǐng)文件”。

這意味著，歷時(shí)一年半的再融資計(jì)劃始終未能落地。

公告發(fā)布前，公司在2025年8月披露的修訂稿中，已將募資總額下調(diào)至1.25億元，發(fā)行股數(shù)減少至913.8萬(wàn)股。在此期間，公司股價(jià)早已翻倍，最高點(diǎn)突破34.6元/股，遠(yuǎn)超定增方案中的價(jià)格。

A股定增計(jì)劃的擱淺，讓公司必須使用其他方式補(bǔ)充流動(dòng)資金以支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，歐林生物對(duì)銀行借貸的依賴程度不斷上升。2022年底，公司長(zhǎng)期銀行貸款僅為2999萬(wàn)元，到2025年上半年增長(zhǎng)為3億元，三年半內(nèi)增長(zhǎng)十倍，占非流動(dòng)負(fù)債九成。

期間歐林生物的物業(yè)及設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)等也在增長(zhǎng)，推測(cè)公司大量投入資金推進(jìn)疫苗車(chē)間建設(shè)或中后期臨床試驗(yàn)。

截至2025年上半年，公司賬面貨幣資金為17.8億元，較2023年底的35.5億元消減一半，流動(dòng)比率由2023年的1.9下降2025年上半年的1.6。

因此，尋求港股上市成為歐林生物補(bǔ)充資本的重要選項(xiàng)。

3、大股東遞表前減持，賽道挑戰(zhàn)巨大

遞表港股前的兩個(gè)月，歐林生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)悄然生變。

2025年9月30日至10月31日，第一大股東上海武山生物技術(shù)有限公司通過(guò)集中交易和大宗交易方式累計(jì)減持1217.8萬(wàn)股，持股比例由17.83%降至14.83%，合計(jì)套現(xiàn)約2.79億元。

上海武山由公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)樊紹文及其女兒、副董事長(zhǎng)樊釩共同控制，是歐林生物的核心股東。減持完成后，樊氏父女仍合計(jì)掌握26.23%的表決權(quán)，繼續(xù)為公司的實(shí)際控制人。

（圖 / 歐林生物公司公告）

現(xiàn)年72歲的樊紹文仍擔(dān)任歐林生物董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，其女兒樊釩為副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理助理、研究院院長(zhǎng)，主導(dǎo)公司的研發(fā)體系建設(shè)。

樊釩2006年在英國(guó)獲得商業(yè)管理碩士后回國(guó)，并于2010年加入公司，父女兩人形成了公司管理的主要架構(gòu)。

同期，歐林生物副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人譚勇也披露減持計(jì)劃，最終在2025年9月29日至10月31日期間，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持共12.88萬(wàn)股，套現(xiàn)約325萬(wàn)元。

副總經(jīng)理兼董秘吳畏則在2025年9月29日至12月5日期間通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持17.85萬(wàn)股，套現(xiàn)約473萬(wàn)元。兩人的減持均系“個(gè)人資金需求”。

（圖 / 歐林生物公司公告）

上述整體減持操作的時(shí)間線引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注：

2025年8月下旬，公司股價(jià)來(lái)到三年內(nèi)最高點(diǎn)；

2025年9月1日，公司公告撤回已籌劃一年半的A股定增申請(qǐng)；三周后，股東和高管接連開(kāi)始大額減持；

2025年11月25日（減持將要完成時(shí)），公司正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。

而這一波套現(xiàn)的金額，已經(jīng)遠(yuǎn)超去年定增計(jì)劃的募資金額。在遞表前的重要窗口期，大股東和高管抓緊兌現(xiàn)的行為引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)公司基本面的重新審視。

當(dāng)前，歐林生物核心研發(fā)集中在“超級(jí)細(xì)菌疫苗”賽道，重點(diǎn)布局重組金黃色葡萄球菌疫苗、重組幽門(mén)螺桿菌疫苗、重組銅綠假單胞菌疫苗與重組鮑曼不動(dòng)桿菌蛋白疫苗等多個(gè)品種。

這些病原菌均被世界衛(wèi)生組織（WHO）列入“全球高危耐藥細(xì)菌”名單，為醫(yī)療系統(tǒng)帶來(lái)沉重的感染防控負(fù)擔(dān)。

其中，金黃色葡萄球菌是院內(nèi)感染最常見(jiàn)的病原之一，可導(dǎo)致術(shù)后敗血癥、骨髓炎、感染性心內(nèi)膜炎等疾病。

歐林生物最重要的在研產(chǎn)品也是金葡菌疫苗，這是全球唯一處于Ⅲ期臨床階段的同類疫苗。

該產(chǎn)品主要用于預(yù)防閉合性骨科手術(shù)感染，目前已完成全部Ⅲ期受試者入組，計(jì)劃于2026年揭盲，2027年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。（編者按：揭盲是藥物臨床試驗(yàn)中解除盲態(tài)的核心操作流程，旨在通過(guò)規(guī)范程序揭曉受試者的治療分組信息。）

根據(jù)公司測(cè)算，國(guó)內(nèi)每年醫(yī)院手術(shù)患者超過(guò)5000萬(wàn)人次，金葡菌感染率約為5%至8%，潛在市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)百億元。

另外，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，公司開(kāi)發(fā)的重組鮑曼不動(dòng)桿菌蛋白疫苗是全球首款進(jìn)入正式研發(fā)階段的活性候選疫苗，重組銅綠假單胞菌疫苗則是目前全球在研組分最豐富的多抗原制劑。

但是，上述項(xiàng)目均屬于創(chuàng)新型細(xì)菌類疫苗，歷來(lái)被認(rèn)為是“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、低確定性”的領(lǐng)域，以金葡菌疫苗為例，多家大型跨國(guó)藥企在此領(lǐng)域的嘗試均無(wú)果而終，至今全球尚無(wú)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品。

可以看出，歐林生物試圖通過(guò)差異化策略突圍，但歐林生物的研發(fā)路徑仍面臨長(zhǎng)期資金消耗與驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)。

在行業(yè)層面，國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)的主要份額仍掌握在智飛生物、康泰生物、沃森生物、康希諾等頭部企業(yè)手中。走小眾前沿路線的歐林生物，還能找到自己的第二個(gè)爆品嗎？

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。