市場正在變得嚴苛而現實。

港股科技股“折價”之謎

去年以來A股科技股不斷創造新高，而僅一水之隔的香港，恒生科技指數卻在低位反復掙扎。這種“冰火兩重天”的景象，構成了當下全球科技股投資最刺眼的景觀。

2026年2月27日，恒生科技指數最低跌至5100點附近，創下近5個月新低。2月以來，恒生科技指數累計跌幅超10%，若從去年10月高點6715點算起，累計跌幅超過23%，已經步入熊市通道。

表面上看，這是一場估值認知的錯位。截至2026年2月底恒生科技PE只有21倍，估值處于歷史15%-22%的歷史低分位區間；而對岸的納指PE高達36倍，徘徊在歷史90%的高位附近。

21倍與36倍之間，不僅僅是15個點的數字鴻溝，更是兩地市場對“科技”這一標簽截然不同的定價邏輯。被視為中國科技核心資產的阿里巴巴，在現金及投資資產高達1.1萬億元的背景下，其核心業務的實際市盈率去年下半年一度被擠壓至僅8.6倍。同樣在大洋彼岸，Meta、亞馬遜等巨頭的估值中樞則維持在更為慷慨的水平。

2026年2月以來，騰訊累計下跌14.52%，阿里巴巴累計下跌15.54%，美團累計下跌16%。指數大跌的背后，自然是重要成分股的集體下跌。恒生科技核心成分股的持續下跌，導致市場對其極度失望，甚至有人將恒生科技指數調侃為“外賣指數”、“老登指數”。

相比之下，大A科創50指數去年漲幅高達118.85%，創業板指也有49.57%的漲幅，其中AI算力與硬件、人形機器人、商業航天等漲幅居前。

那為何一向被視為科技股核心資產的恒生科技指數，卻表現如此拉胯呢？

估值體系崩壞的背后

01、一道觸目的估值鴻溝

對比美股同類巨頭，港股的估值鴻溝堪稱觸目。以騰訊控股為例，其最新的市盈率（TTM）只有19倍。若將這只擁有微信這一國民級超級入口、游戲業務全球領先、且正全力押注AI巨變的公司，與業務形態相似的美國科技巨頭Meta對比，仍有不小的PE差距。這種差距，在電商與云計算巨頭的對比中更為夸張。阿里巴巴，這艘承載著中國消費與數字化未來的航母，其核心業務的估值僅有8.6倍。相比之下，體量龐大但增速已然放緩的亞馬遜，市盈率依然高達30倍左右，而其利潤支柱AWS云業務的估值溢價更為顯著。

攜程同路的處境，微妙地揭示了另一種邏輯。作為全球旅游復蘇的標桿性OTA平臺，其中國際業務的強勁反彈與國內市場的深耕，使其業績已重回增長軌道，2025年全年實現營業收入624億元，同比增長17%。歸母凈利潤達 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創下公司成立以來的最高盈利紀錄，歸母凈利潤率突破 50%，與貴州茅臺不相上下。

然而，市場似乎更愿意用一個“傳統”的估值框架來審視攜程的價值，而拒絕賦予其在全球化復蘇敘事中的更多想象空間。這不僅僅是單個公司的問題，更是整個市場對特定商業模式認知的折射。

AI大模型的軍備競賽，對現金流提出了史無前例的渴求。2025年第二季度，僅BAT三家為投入AI而爆發的資本開支就高達615.36億元，同比激增170.1%，其中阿里巴巴的增速更達223.6%。每一分投入都在吞噬當期的自由現金流，其商業回報卻充滿不確定性，路徑模糊。

市場的態度變得現實而嚴苛，它開始區分“已兌現收益的AI”與“仍在投入期的AI遠景”。潮水退去，誰在裸泳一目了然。能夠率先證明AI投入可以轉化為可持續盈利與高質量自由現金流的公司，才能獲得新的估值加成。這種范式轉換，對盈利尚未完全接棒的傳統互聯網巨頭，構成了系統性且長期的壓制。

02、財報背后的真相：當前是盈利困境還是轉型陣痛？

在估值爭論之外，審視財務數據是理解企業價值最基礎的功課。騰訊、阿里的最新財報，為這場討論提供了最鮮活的注腳。

注：數據截止2025年三季度，數據來源自公開資料

仔細審視頭部公司的成績單，會發現一幅更復雜的圖景。營收仍保持著增長慣性。騰訊2025年第三季度實現了1672億元人民幣的收入，同比增長率達到了15.4%；阿里巴巴同期2478億元的營收，也錄得5%的增長。拆解其結構，更能看出轉型的努力：阿里的營收增長中，物流（菜鳥）與云計算（阿里云）等實體與技術服務板塊的貢獻日益突出，逐步改變著它“純電商”的舊面貌。

但是，如果從現金流角度來看，則會發現另一番景象。“增收不增利”現象在激烈競爭的板塊尤其明顯，例如新一輪的外賣大戰，無情地擠壓著相關參與者京東、美團、阿里的利潤空間，且還看不到盡頭。財報數字背后，是增長模式從粗放擴張向精細化運營的艱難轉身。

騰訊 vs Meta：社交帝國的兩種進化論

二者都是社交生態的王者，但進化路徑已顯著分野。Meta在經歷元宇宙的挫折后，All in AI的戰略清晰且執行力果斷，其Llama模型系列不僅開源，更直接賦能廣告系統，形成了從技術到商業的閉環。反觀騰訊，其社交護城河（微信）依然固若金湯，游戲基本盤穩定，AI的階段性成果也正在融入搜索、廣告等領域。

但一個關鍵差異在于，Meta的AI故事已經清晰融入其財務模型，提升了市場對其估值中樞的信心。而騰訊的社交生態變現，更多依賴于游戲增值與廣告，其AI的貨幣化路徑和效率提升，仍需要更明確的信號來證明。盡管企業客戶對AI服務的需求上升，但騰訊的金融科技及企業服務業務收入同比增長僅 10%。在AI算力需求爆發的背景下，這個增速顯得“不溫不火”，甚至低于行業預期。

阿里 vs Amazon：電商與云的纏斗

這是一場在電商、云計算兩翼進行的全面競爭。在電商側，阿里在國內面臨存量市場的激烈內卷，而亞馬遜的全球市場與Prime會員體系則構筑了更穩定的增長。更決定性的差距在云市場。AWS作為亞馬遜的利潤引擎，其增長確定性和高利潤率，構成了亞馬遜估值的重要基石。

而阿里云，雖然在中國市場領先，但同樣面臨激烈內卷與價格競爭，其盈利能力和增長質量與AWS存在差距。如果只看大模型最核心的落地場景——MaaS（模型即服務），局勢則完全不同。根據 IDC 的報告：在“中國大模型公有云服務市場”（僅統計MaaS層Tokens調用量）中，火山引擎以 49.2% 的份額登頂。

阿里云則以 27% 的份額位居第二。這說明在“誰的模型用得最多、最接地氣”這個指標上，字節跳動憑借抖音、豆包等海量C端應用的反哺，已經跑在了前面。

亞馬遜的物流與供應鏈基建早已成為護城河，而阿里在物流（菜鳥）和全球化（國際電商）上的投入與整合，其效率提升和價值釋放，仍需時間驗證。

下跌行情中最不缺乏的是利空傳聞。過去一段時間，市場曾為“互聯網企業加稅”的偽命題而集體恐慌，盡管從政策邏輯和法理上分析，在“穩增長”基調下，此類加稅幾乎不可能。另一則“取消高新技術企業認定”的謠言，也缺乏任何官方依據。這些故事之所以能撼動市場，并非因其真實性，而是因為它們精準地擊中了投資者內心深處對政策不確定性的恐懼。在弱市中，恐懼本身就是最有效的做空力量。

03、字節越成功，港股越慘

另一則“鬼故事”是字節跳動的競爭威脅，一直被傳是恒生科技“最大空頭”，但它卻在場外通過激烈的業務競爭，不斷擠壓那些在港股上市的互聯網巨頭（如騰訊、阿里、美團等）的生存空間，從而導致這些公司的股價下跌，拖累了整個恒生科技指數。

其大模型Seedance 2.0的突破，被市場部分解讀為將對騰訊、阿里的護城河形成沖擊。這固然是真實的競爭，但市場可能過度放大了其短期影響，而忽視了巨頭的場景縱深與技術積累。競爭的威脅被情緒化地解讀為生存危機，從而加劇了估值折價。

從估值的角度來說，字節代表的則是新興互聯網企業榜樣。有第三方消息指出2025年字節凈利潤高達500億美元，接近騰訊和阿里去年凈利潤之和。更要命的是，字節系的產品不少仍然維持這兩位數的增速，甚至有一些顛覆性創新，AI入口被字節搶先的話題去年也是屢見不鮮。

市場資金是有限的。當一個“更優質、增長更快”的字節存在于場外時，投資者自然會下調對場內“次優標的”（恒科成分股）的估值倍數。這種心理上的“折價”預期，本身就是對港股科技股的一種長期壓制。

寫在最后

從當前的局面來看，有三個關鍵觀察點可能成為估值修復的催化劑：

第一是AI貨幣化的清晰信號。當騰訊或阿里的AI投入能在財報中明確轉化為收入增長或利潤率提升時，市場對“黑洞效應”的恐懼將被扭轉。

第二是宏觀流動性的轉向。美聯儲貨幣政策周期的切實轉變，將為包括港股在內的全球成長股提供估值修復的宏觀溫床。

第三是自身利潤底的確立。當市場確認巨頭們由轉型投入導致的利潤陣痛期已過，盈利重回穩健增長軌道，估值的基石便得以穩固。

當行業龍頭的估值跌破其長期內在價值，市場或許正在提供一場需要勇氣與耐心的逆向博弈機會。恐懼在蔓延，但價值投資的經典定律從未改變，價格終將回歸價值，只是回歸的時間與路徑永遠充滿未知。

參考資料：

互聯網巨頭為何“沉默” 來源：中國證券報

字節跳動最新估值曝光 來源：華爾街見聞

港股科技股是估值陷阱還是黃金坑 來源：富國星投顧

攜程算是踢到鋼板了 來源：虎嗅